西部证券盈利下滑 过于依赖经纪业务

　　柯白玮

　　偏安一隅于陕西的西部证券股份有限公司(简称“西部证券”)，在2007年、2009年两次IPO铩羽而归后，今年再次冲刺IPO，终于在10月24日(本周一)得偿所愿顺利过会，成为A股市场第19家上市券商。

　　西部证券成立于2001年，注册资本10亿元，西部证券的IPO发行股数和募集资金额是近几年来上市券商中比较少的。其招股书显示，此次发行拟不超过2亿股，发行后，股份总股本不超过12亿股，发行股数占发行后股份总数的16.67%。

　　本次发行募集资金扣除发行费用后将用于补充公司营运资金，以增强公司经营实力和抗风险能力。

　　清除“一参一控”障碍再战IPO

　　作为当时少数符合连续三年盈利的上市标准的券商之一，西部证券早在2007年末就曾递交上市申请，但是后因2008年9月新股发行暂停而搁浅。

　　2009年6月A股IPO重启，但是西部证券又因为“一参一控”问题受到阻滞，还没有上会就被证监会退回。所谓“一参一控”是指，一家机构或者受同一实际控制人控制的多家机构参股基金管理公司的数量不得超过两家，其中控股基金管理公司的数量不得超过一家。

　　2008年3月，证监会发布《关于证券公司控制关系的认定标准及相关指导意见》，明确证券公司“一参一控”政策。按照监管部门要求规定，2010年12月31日将是对券商落实一参一控的最后大限。

　　西部证券大股东为陕西省电力建设投资开发公司，二股东为陕西省电力公司(简称“陕西电力”)，而陕西电力系国家电网旗下子公司。

　　国家电网公司近年来大力进军金融业，建立了庞大的“国电系”金融集团，除了参股西部证券，还控股英大证券，参股湘财证券。因此，国家电网持有三家证券公司股份，显然不符合券商“一参一控”的监管标准。

　　为了清除“一参一控”的障碍，陕西电力于2010年9月，在上海联合产权交易所将自己持有的西部证券30.7%股权，共计30698.02万股挂牌转让。该股权最终为上海城投控股股份有限公司(简称“城投控股”，600649)竞得，2010年10月29日，陕西电力与城投控股签署了《产权交易合同》。

　　城投控股以5.80元/股高价向陕西电力收购所持西部证券约30.7%，合计约3.07亿股的股权，总成交金额17.80亿元。城投控股也由此成为西部证券的第二大股东，较持股比例为31.24%的第一大股东陕西省电力建设投资开发公司仅仅少不足一个百分点。

　　清除“一参一控”障碍之后，西部证券今年再次踏上了上市之路，2011年5月底，西部证券向监管部门再次递交IPO申请，并获得受理。

　　城投突击入股浮盈至少15亿元

　　去年10月，借西部证券清除“一参一控”障碍之机，城投控股高价受让国家电网持有的西部证券股权，此次西部证券成功过会，突击入股还不足一年的城投控股收获颇丰。

　　目前A股券商股估值水平平均在20倍至30倍之间。西部证券招股书显示，其2010年每股收益0.54元，以20倍发行市盈率计，西部证券上市后股价可达10.8元；以30倍计，可达16.2元。以城投控股5.8元单价收购约3.07亿股折算，账面浮盈可达15.35亿元至31.9亿元。

　　城投控股成立于1992年，是国有独资企业上海市城市建设投资开发总公司旗下唯一上市公司，主营实业投资、原水供应、自来水开发、给水工程建设和排管施工工程等。

　　在竞购国家电网持有的西部证券之时，西部证券对受让方条件进行了极为严格的约定：国有独资或国有绝对控股企业、净资产不低于100亿元，资产负债率不高于30%。

　　不过，当时城投控股资产负债率几年都是高于30%，2008年为39.92%，2009年为44.07%，2010年前三季度为47.02%，看起来并不符合挂牌条款。但是，城投控股给出的挂牌价格相当高。为了收购西部证券30.7%的股权，2009年净利润不过8.49亿元的城投控股大手笔砸下17.8亿元。西部证券2009年底总资产为147.27亿元，净资产28.32亿元，净利润约8亿元，每股盈利能力约0.8元。而城投控股以每股5.8元的高价拿下，转让价格对应的静态市盈率为7.31倍。

　　据招股书，经普华永道会计事务所审计合并报表，2010年1—9月城投控股实现营业收入32.34亿元，归属于母公司股东的净利润6.68亿元，此次西部证券成功过会，作为二东家的城投控股可以说是坐享其成，2010年底的这笔股权转让使城投控股身价猛涨。

　　业绩表现平淡

　　虽然西部证券的业务指标符合券商上市的硬性标准，中国证券业协会数据显示，西部证券2010年代理买卖证券业务净收入在行业内排名为27位，投行业务净收入排名为37位，跻身行业中游水平，但是各项业务并无亮眼之处。

　　西部证券的业绩一直表现平平，2008年、2009年营业收入分别为10.24亿元、17.44亿元，净利润为4亿元、7.92亿元，呈上升趋势，但是2010年又出现明显下滑，营业收入减少至15.36亿元，净利润减至5.37亿元。

　　截至2011年上半年，西部证券总资产113.8亿元，净资产只有31.9亿元。而其营业收入不过6.48亿元，净利润2.27亿元，低于2009年营业收入和净利润的一半。

　　并且，西部证券的现金流也是不甚理想。2008年至2011年上半年，现金流量基本上都是负数，分别为-27.99亿元、-67.52亿元、-25.01亿元、-11.06亿元。

　　此外，西部证券招股书也显示，西部证券的两家控股子公司西部期货和西部纽银基金都处于亏损状态。

　　西部证券于2007年获得西部期货87.5%的股权。西部期货业务范围包括商品和金融期货经纪。截至2010年末，西部期货净利润仅为8.62万元，而2011年上半年净利润为-201.48万元。

　　西部证券另一家子公司西部纽银基金也是业绩不佳。西部纽银基金成立于2010年7月，是西部证券和纽约银行梅隆资产管理国际有限公司的合营企业。西部证券出资1.02亿元，持股比例为51%。西部纽银基金2010年亏损4350万元，今年上半年亏损2079万元。

　　过于依赖传统经纪业务

　　据西部证券公布的财务报表，经纪业务基本上占其营业收入的七成以上。2008年、2009年、2010年和2011年上半年，该公司证券经纪业务收入占营业收入的比例分别为89.39%、88.55%、78.20%和70.70%。

　　2011年上半年，西部证券的自营业务收入1.55亿元，占比24%，投资银行业务收入不过2278.35万元，占营收比例3.5%，资产管理业务带来的收入则更少，仅仅374.34亿元，占比0.58%。

　　而大中券商，如海通证券  (600837 估值，测评，行情，资讯，主力买卖)，2011年上半年，其经纪业务占总收入比例39.39%，远远低于西部证券的经纪业务占总收入比例。海通证券自营业务收入占总收入比例36.91%，投资银行业务收入占比9.79%，都高于西部证券。而海通证券资产管理业务收入占比11.37%，是西部证券资管业务占比的近20倍。

　　不难看出，相较于大中券商的多元化业务，西部证券的收入来源可以说是过于单一。由于过于依赖经纪业务，西部证券的盈利状况与证券市场行情及其走势有较强的相关性。2008年、2009年、2010年及2011年 1-6月，公司营业收入分别为：10.24亿元、17.44亿元、15.36亿元及6.48亿元，与股票市场的总体波动情况基本吻合。

　　招股书中也指出，若未来证券市场处于较长时间的不景气周期，无疑会对西部证券的盈利情况造成不利影响。境外市场的主权债务危机也使全球经济面临较大的不确定性，有可能对我国证券市场产生不利影响，从而影响公司业绩。

　　作为新兴的证券市场，我国证券市场目前正处于快速发展时期，投资者交易频繁，换手率较高。但是，随着机构投资者队伍的不断壮大和投资者投资理念的逐步成熟，理性投资将逐渐成为市场的主流，换手率可能会有所下降。

　　因而，对于西部证券而言，发展多元业务，避免过于依赖传统经纪业务，积极优化业务结构，是极为重要的战略。