发行体制改革：稳步推进中力求突破

　　⊙记者 毛明江

　　沪指年末跌破2245点，“十年涨幅归零”为市场热议。在不少投资者“十年A股梦一场”的唏嘘中，新股的持续扩容被指为“罪魁”。

　　显然，将沪指十年零涨幅归咎于新股扩容有失偏颇。股市的基本功能就是帮助企业直接融资，投资者则通过投资股市分享企业成长和经济发展的成果。但是，当前A股的新股发行机制还存在种种问题，却也是事实。新股发行的有关数据表明市场机制存在很多缺陷：新股发行估值存在偏差，参与各方天平过于向控股股东和原始股东倾斜，这是资本市场长期“熊长牛短”的一个原因。

　　新股高价发行的病灶

　　当前二级市场不少优质蓝筹股市盈率只有5至8倍，市场整体市盈率平均约12倍左右，但一级市场发行的市盈率还能动辄二三十倍，甚至超过50倍的新股发行比比皆是。以海普瑞、国民技术、华锐风电等为代表的高市盈率发行股票，上市至今股价已跌去三分之二，数百亿市值灰飞烟灭。

　　非理性高价格新股带给投资者的不是企业的成长与盈利，而是一着不慎、满盘皆输的噩梦。

　　有关统计显示，在2001年6月14日之后上市的1200多家公司，到今年12月23日，股价低于上市首日收盘价的有794家，占比超过60%。这一数据说明，近10年上市的公司对二级市场投资者总体回报为负。尤其值得一提的是，除了在二级市场接盘的投资者，除了这些新股上市后连绵下跌的股价给A股造成伤害外，参与新股发行的各方均满意而归。

　　细而察之，新股脱离二级市场估值高价发行的病灶，至少体现在以下四个方面。

　　第一，整个新股发行规则与制度安排和预期效果有差距。

　　新股发行改革，首要目标是市场化导向。大方向没错，但缺少必要的辅助措施。比如，个别中介没有尽到持续保荐责任，致使有的公司把上市融资作为终极目标，一上市业绩就变脸，损害了证券市场的“健康”；

　　发起人股和网下配售机构的各种锁定期的规定，致使首日上市流通股份比例极低，本意是保护投资者与保持市况平稳，却在新股上市首日无涨跌限制等制度规定中，给新股上市初期的爆炒拉抬以可乘之机，更带来了其股价日后巨大的套现压力。

　　第二、中介与询价机构行为偏差。

　　以承销商为首的中介机构与发行企业利益牵连紧密，存在高价发行谋取高佣金甚至直投收益的谋利冲动；询价与定价过程中，参与询价的机构拥有报价权却基本不用掏真金白银，给乱报价、帮抬价以土壤和温床。业内人士直言，基金等机构投资者在参与新股发行时，报价存在定价不合理或高估现象。

　　撇开高报价中可能的利益输送不提，当前新股发行询价报价的整体偏高，也说明了询价机构专业能力不足、尽责不够、跟风现象等问题存在。

　　第三、对中小投资者保护不够。

　　当前的新股发行制度明显有利于发行人，尤其是企业的控股股东。近期刚刚出炉的一份A股上市公司千富榜名单显示，沪深股市排名前1000的富豪，持有A股市值为21579.2亿元，占同期A股市值近10%。部分PE和VC在新股上市前夜“突击入股”，短时间内往往就能获得数十倍的投资回报。

　　新股发行中“买者自负”经常被提及，但“卖者有责”却难见监督和追究。一些新股上市后业绩注水露馅、经营失误、管理混乱造成股价下跌，高管辞职与股东套现而去，股民成为最大受害者。投资者是市场存在的根基，尤其上市公司的中小股东，但面对强势与不断套现的大股东无力抗争，中小股东只能在一次次的市场波动中承受压力和风险。

　　第四、市场失信行为成本过低。

　　新股发行中屡屡出现的发行人财务欺诈、中介机构不尽责甚至帮助企业弄虚作假、询价对象的非理性的报价、机构参与认购和爆炒新股不当获利等市场失信行为，对此，缺乏行之有效的监督与惩罚机制。对于市场失信行为给投资者造成的损失，也没有赔偿机制。

　　新股的不合理高市盈率发行害莫大焉。经济学家华生认为，新股发行机制存在种种弊端，除了对二级市场投资者利益的损害外，真正的危害是其对上市公司质量的侵蚀，扭曲证券市场的价值发现功能，降低证券市场对实体经济的正向激励作用。由此导致的证券市场功效的降低，最终影响资本市场可持续发展。

　　发行体制改革需总体规划

　　解决A股现行发行体制的种种顽疾需要标本兼治。发行体制改革作为整个资本市场改革的重要一环，需要按照真正市场化原则与“三公”理念，从监管思路、市场运行、投资者保护等方面进行全面、系统的评估完善与制度重构。正如证监会新任主席郭树清所言，改革需要“顶层设计与总体规划”。

　　首先，在发行体制市场化导向改革中，如何根据中国股市新兴加转轨的特性，以及中小投资者占绝大多数的特点，发挥行政性实质审批制度的监管优势，充分保护中小投资者利益。同时加大对交易所、保荐人、承销商三位一体、责权利一致的发行上市监管。既要让经济周期和市场供求关系发挥对企业上市节奏的调节，也要在市场失灵甚至扭曲时能及时纠偏。防止新股发行成为融资者的淘金游戏。

　　其次，“定规则”与“抓坏人”。发行监管工作的重点是“制定规则”和“抓坏人”。有论者建议，监管应按照体现市场各方公平参与的理念，对新股发行的准入、询价定价、上市交易、控股股东与投资者利益平衡、中介机构角色，包括上市以后的股东减持、再融资、退市制度等“游戏规则”进行厘定与重构。同时，监管好市场各类主体、交易所和中介机构。对市场失信与违法行为严惩不贷。培养和保护市场的良性与可持续生态。

　　最后，加强市场基础建设。加大力度培育和引进机构投资者队伍，鼓励各类长期资金投资股票市场，遏制市场投机风气；引导和宣传市场化运行所必需的法制文化和诚信文化；在持续进行投资者教育的同时，尤其加强对中小投资者的保护，建立投资者损失赔偿的机制与渠道。

　　所幸的是，证监会近期的创新监管举措，从内幕交易零容忍、严惩违规保荐人、招股书预披露提前，到发行审核“在阳光下运行”等都让人耳目一新。证监会近期已表示要完善新股发行体制，尤其重视国内市场发展的深刻特征和多方诉求，将围绕上市公司的真实透明，努力加以改进和完善。郭树清主席也明确表态，证券发行体制改革要“认真研究，稳步推进，力求取得突破”。

　　A股发行体制的改革与完善任重道远。当前市场持续下跌，投资者信心低迷的，市场看似“山重水复疑无路”，但决策层如抓住时机，针对市场沉疴进行大刀阔斧的改革，A股迎来“柳暗花明又一村”的明天就不会只是投资者的奢望。