中交股份上限定价解密：承销商包销储备低价筹码
http://msn.finance.sina.com.cn 2012-02-20 23:57 来源: 21世纪经济报道
罗诺
核心提示：其网申中签率仅1.28%，创近年来融资额50亿以上大盘股发行网上中签率新低。
冰火双重天。
2012年2月17日晚，中交股份发行结果出炉，戏剧性一幕再现——一边厢，网下认购不足额，承销商包销其中约1.02亿股股票。而另一边厢网上申购却现火爆，网上申购中签率仅为1.28%，创下了近年来融资额50亿级别以上大盘股发行的网上中签率新低。
在网上申购火爆的基础上，也在其此次主承销商中银国际、国泰君安(微博)、中信证券(微博)的联手包销网下股份的力挺之下，中交股份也将发行价最终落定在5.4元——本次询价区间的最大值之上。
5.4元定价之谜
公告显示，此次机构网下初步询价的报价加权平均数为4.88元。也就是说，中交股份只要将其最终的定价往下调整，并没必要让主承销包销未认购的股份，而其之前确定的最初询价区间为5-5.4元。
而近半年以来，包括中国水电(601669.SH)、新华保险(601336.SH)等大盘股皆按询价区间的最低发行价发行，而中交股份为何宁愿出现网下认购不足，采用承销商包销，也要让定价以询价区间的最大值5.4元发行呢？
“发行定价是在综合了多方面因素后最终确定的。”一位接近中交股份承销商的人士向记者透露。 “此次方案中有不超募50亿的限制，因此发行价格越高，其发行出来的股份数就越少，股份被摊薄的就越少。另一方面，此次网上申购火爆，也为发行价定在5.4元埋下伏笔。”
中交股份此次网上发行的中签率为1.28%，据记者统计，其为自2009年IPO开闸后，50亿级别融资的IPO网上中签率的新低。
此前2011年中国水电的网上中签率为9.69%， 2010年农业银行(601288.SH)也达到了9.29%、华泰证券(601688.SH)中签率更为14.4%、光大银行(微博)(601818.SH)则为3.63%。而两个多月前，与其融资额相差无几的新华保险，其网上中签率也达到了2.22%。
而2009年发行市场一片欣欣向荣时，中国建筑(601668.SH)的网上中签率也为2.61%、中国重工(601989.SH)则为1.36%，
由此比较下，中交股份网上申购的火爆程度远远超过了上述近年来发行的数只大盘股，哪怕斯时发行市场一片红花，而今时今日饿殍满地。也正是有了网上申购的火爆，为发行价高企在5.4元之上提供了基础。
上述接近于中交股份承销商的有关人士向记者坦言，中交股份的确可以低于5.4元的价格发行，这样一来，承销商就不用包销部分股票，但这是中交股份不愿意看到的，这意味着其要拿出更多股份来发行。
但“中交股份在经历了一系列的发行波折后，原本计划融资要从200亿缩减到50亿，再加上最终确定的定价区间对应的较低市盈率，也让其颇受打击，虽然此次结果与发行市场不景气有很大关系，但中交股份对于此次的中介承销商的销售渠道能力和定价能力颇有微词。”一位接近中交股份的知情人士透露。
此次的几大承销商几乎都是中交股份的老关系，其中主承销商中银国际更是中交股份在数年前H股上市时的保荐人之一，“中交股份上市后，此次资金缺口颇大，后续的融资计划是不可能少的，那么其后面对于中介机构的需求还有潜在的大生意，如何处理好与中交股份的关系，继续保持与之合作，便成为了此次横亘在几大承销商中的难题，而想办法让其以在可控的情况下，以最高价发行，则是扭转关系的一局好棋。”
在上述的种种背景和在确定以5.4元为定价的发行前提之下，三家承销商便“挺身而出”包销1.02亿股，力挺中交股份。
承销商的算盘
作为近七年来，国内资本市场中，IPO项目的第一单承销商参与包销的项目，此次中交股份IPO过程中，除了对其最后定价的质疑外，三家参与包销的承销商的动机也成为了市场关注的焦点。
“在市场发行环境不好的情况下，承销商包销是很正常的做法。”北京某投行高层告诉记者，2011年中，市场环境开始转坏时，就出现了多起股票包销事件，只是当时二级市场的低迷还未传导到一级发行市场，而多起包销事件都发生在公开发行的再融资项目上。
据不完全统计，2011年中，国内资本市场共有七单公开增发的再融资项目成功实施，其中超过一半都最终不得不面对认购不足，承销商包销的境地。
2011年1月，长安汽车(000625.SZ)公开增发，其承销团队包销1.03亿股，占发行总量的28.51%；3月初，长江证券(000783.SZ)公开增发不超过6亿股A股，由于认购不足，主承销商东方证券被迫包销其中1.1亿股；7月中旬，中天科技(600522.SH)公开增发7058万股，承销商海通证券(微博)被迫包销发行总量的58.31%；8月，威海广泰(002111.SZ)公开增发结果公告，其承销商海通证券包销剩余的46.21%股。
“对中交股份承销商而言，此次通过包销方式，化解中交股份的‘尴尬’，在其帮助下能达到预期结果。”上述投行高层坦言，投行和发行公司方面相互“帮助”是一个常态，“就算在这个项目上可能吃亏，但在别的项目上，肯定会给你有所补偿，更何况是如此大规模的央企。”
另一方面，承销商包销后，其拿到的中交股份的部分筹码，或许在经过较长的一段时间后，也可能让其大赚特赚。
“早在2001年到2005年的4年大熊市期间，很多投行大比例包销了相当多的IPO项目或公开增发项目。但到2007年牛市时，这些储备了大量低成本筹码的券商却成为了最大赢家。”上述投行高层坦言。
虽然包销对资金链条严重紧绷的券商来说是一个沉重负担，但中交股份这区区1.02亿股，共计5.41亿的认购款，对于中银国际、国泰君安、中信证券这样的大券商而言，几乎不存在有任何资金的负担压力。