央企上市不再成吸金王 中交建IPO被低估

　　文 | 本刊记者  宋清华

　　在央企IPO“吸金魔王”的声声讨伐中，中国央企大佬们一如既往地上演吸金大片，动辄数百亿，甚至上千亿。在这个群体中，中国交建(601800)起初提出的200亿元的募资计划并不出众。

　　中国交建是中国乃至全球领先的以基建设计、基建建设、疏浚及装备制造为主业的多专业、跨国经营的特大型国有控股上市公司，是中国最大的港口设计及建设企业；中国领先的公路、桥梁设计及建设企业；中国领先的铁路建设企业；中国最大的国际工程承包商；世界最大的疏浚企业⋯⋯截止2011年第三季度，中国交建总资产达到3110.67亿元；在过去三年中，中国交建经营业绩复合年增长率达到23.14%。

　　中国交建此次回归A股、吸收路桥建设(600263)后，主营业务基本全部纳入。国务院国资委研究中心竞争力研究部部长许保利认为，中国交建基本上是按照国资委整体上市要求，实现了主营业务整体上市。

　　中国交建在公布200亿元回归A股IPO募资计划之后，虽有市场“吸金”质疑，业界、券商并不意外，尤其是中国交建有扩充产能、布局海外的实体战略需求。

　　但剧情跌宕，出乎意料。在中国交建2012年1月31日公布的《中国交建首次公开发行A股股票招股意向书》中，中国交建200亿元的募资计划缩水150亿元。但与2011年9月底中国交建披露的招股书预披露版相比，除原本计划用于偿还银行贷款项目的20亿资金被取消，其余项目不变，只是每个项目募集资金使用量都大幅缩水。

　　中国交建创造了央企回归A股、整体上市的一系列“奇迹”：中国交建本次发行的全面摊薄市盈率为7.68倍，是2009年新股发行制度改革以来发行市盈率最低的，也是此次IPO开闸后第一次出现发行市盈率在10倍以下的股票；同行业相比，中国中冶、中国中铁、中国铁建、中国建筑的市盈率(2010E)分别是15.62、11.56、16.22、12.24，平均市盈率13.93，远远高于中国交建7.68倍的市盈率；基建板块A、H两地上市主要可比公司，目前的A股价格均高于其H股价格，只有中国交建例外⋯⋯

　　毫无疑问，这是一个被低估的IPO。

　　上市首日

　　3月9日，中国交建在上交所挂牌交易，开盘即涨29.44%，全天高位震荡。在经受着新股停牌新规的考验下，中国交建报6.99元，收盘上涨23.33%。

　　在颓靡的投资环境下，大量新股破发，中国交建逆势上扬的表现却不意外。大量机构重仓中国交建，中国交建也成为3月9日沪市成交额最大个股。

　　这更让5.4元/股的发行价和7.8倍市盈率显得突兀。而由于申购不足以致主承销商包销中国交建的事实则更加费解。作为年内沪深股市首只大盘蓝筹新股，中国交建还创造了一项新纪录—2005年实施IPO询价制度以来首次由主承销商包销的新股，联席主承销商中银国际证券、国泰君安和中信证券包销约1亿股。

　　对于中国交建上市首日的表现，当即有业内人士给出解读—中国交建A股有H股作为对比，中国交建H股价格换算成人民币已经比A股发行价格高出约20%，因此中国交建A股上市首日上涨20%是一个可预期的大概率事件。

　　“5.4元/股的发行价低于自己的心理底线，建议投资者持有时间长一点，中国交建绝对值得投资。”中国交建董事长周纪昌在接受媒体采访时也表示，他对中国交建的股票很有信心，中国交建发行市盈率才7.68倍，周纪昌的心理底线是10倍。

　　记者大量收集券商给出的建议询价空间和预计上市定价，基本符合前述分析，而远远高于5.4元/股的发行价，更高于其发行价格区间5.00元/股-5.40元/股。

　　当然也有不同声音。西南证券分析师王大力认为，由于中国交建的主营业务性质，所以估值较低。德邦证券投资组合经理黄岑栋也认为，“中国交建发行市盈率低是正常的，其主要原因是中国交建的主营业务为基建设施建设及设计，毛利率偏低，大概在10%，净利润年均增速在10%左右；而且中国交建已经是航母级企业，业绩很难实现突飞猛进的增长。”

　　实际上，其初步询价情况并非糟糕。中国交建价格区间下限5.0元的申购倍数为对应网下发行规模的3.04倍，上限5.4元的申购倍数为对应的网下发行规模的1.16倍，已获得足额认购。

　　对此，分析人士认为此间充斥着主承销商的博弈行为。

　　被低估的价值

　　与在A股市场低市盈率相比，中国交建在香港资本市场备受追捧。

　　它在香港上市的历史可谓荣耀—它是中国两大国企总公司解散后合并在一起的；合并一年后在香港实现整体上市；上市两年后闯入世界500强；上市三年后资产规模已是四年前合并时的三倍，利润则翻了三番。

　　实力来自实业支撑。从2006年中国交建成立至今，他不断成长为具有中国影响力的国际公司。它的主营业务在中国市场占有绝对优势；它的海外战略也不断推进，初有成效。

　　截止2011年第三季度，中国交建总资产达到3110.67亿元；在过去三年中，中国交建经营业绩复合年增长率达到23.14%。

　　然而，中国交建却在此次回归A股整体上市遭遇滑铁卢。

　　200亿元募资计划缩水150亿元，5.4元发行价、7.68倍的低市盈率，A股发行价远远低于H股价格⋯⋯

　　中国交建此次回归A股、吸收路桥建设(600263)后，主营业务基本全部纳入。在其公布200亿元回归A股IPO募资计划之后，虽有市场“吸金”质疑，但业界、券商并不意外，尤其是中国交建有扩充产能、布局海外的实体战略需求。

　　中国交建的整体上市，市盈率只有7.68倍，与同行业相比，中国中冶、中国中铁、中国铁建、中国建筑的市盈率(2010E)分别是15.62、11.56、16.22、12.24，平均市盈率13.93倍，远远高于中国交建7.68倍的市盈率；基建板块A、H两地上市主要可比公司，目前的A股价格均高于其H股价格，只有中国交建是个特例。

　　背后的计划

　　200亿元的募资计划，是中国交建筹划已久的扩展战略必要的一环。

　　2011年9月底，中交建披露的招股书预披露版显示，原本预计发行不超过35亿A股，发行后总股本不超过183.25亿股，募集资金不超过200亿元，主要用于疏浚船舶、工程船舶和机械设备购置、投资建设交通基础设施的BOT项目等九大项目，以及偿还银行贷款20亿元。

　　其中，疏浚业务的补强意义重大。

　　受益于国家4万亿投资方案，中国交建在过去几年持续、快速增长。但市场普遍认为4万亿投资对基建行业公司的拉动已经显现，未来基建增速将放缓。

　　这一点已经在2011年的业绩中得到体现。中国交建预计，2011年基建业务收入将占本公司全年营业收入的78%，与2010年相比没有增长；2011年全年基建业务毛利率预计为10.30%。

　　而疏浚业务的情况则不同。中国交建预计2011年疏浚业务新签合同额为417亿元，相比2010年增长21.22%；截至2011年6月30日，疏浚业务在执行但尚未完成的合同金额为294亿元，相比2010年6月30日增长19%；2011年全年疏浚业务营业收入预计增加至330亿元，相比2010年度增长16.90%；2011年全年疏浚业务毛利率预计为17.73%。

　　因此，疏浚业务将成为基建业务之外中国交建未来的主要增长点。

　　中国交建目前是全球最大的疏浚企业公司，包揽了国内疏浚业务50%左右的市场份额。与国际四大疏浚企业相比，中国交建在产能、收入规模等方面虽已跃居世界第一，但在船队结构、旗舰装备数量及性能和先进性，国际业务开拓和实施能力等方面还存在一定差距；受限于现有产能，中国交建尚需外包或租赁外部船舶完成部分工程量，2010年其外包或租赁外部船舶完成工程量占总工程量的50.59%。

　　疏浚板块也是中国交建海外扩张的重要支撑点。其在十二五规划中已经明确拓展海外疏浚市场，致力于在国际疏浚市场成为业界不可忽视的疏浚力量。显然，随着疏浚工程大型化、复杂化的趋势，尤其在竞争激烈的国际市场，对疏浚船舶的性能特别是效率、环保方面的要求越来越高，疏浚船队中必须具备强破土能力、高效艏吹、大舱容、高机动、大挖深，能适应恶劣工况条件的各类船舶。

　　中国交建在招股说明书中表示，为了缩小与国际四大疏浚企业的差距，实现大力走向海外市场的目标，中国交建迫切需要当今世界最先进的疏浚装备，计划购置的疏浚设备投资总额为77亿元。

　　150亿元缩水募资，让这一切变得艰难。

　　再融资

　　按照原先计划，此次中交建融资的募投九大项目共投资约450亿元，将有近一半资金来自IPO融资。

　　但随着150亿元缩水IPO落定，即使除去计划归还银行的20亿元债务，和计划换股吸收路桥建设的部分股权，若按原定投资九大项目的资金计划，还有100多亿资金缺口。

　　市场对于中国交建低市盈率、缩水IPO显得理性，毕竟这可以看做监管层顾及投资者情绪、顾及市场环境而有作为的表现。日信证券分析师薛明认为，150亿元规模的缩水可能是管理层软性指导。

　　分析人士认为，对于中国交建回归A股、整体上市，还有更多的意义。银河证券研究部建筑行业分析师罗泽兵认为，其主业主要在大陆，回归A股，是一个展示的机会。国资委许保利认为，央企只有通过上市、尤其是整体上市，才能实现央企的股份制改革，完善现代企业制度。

　　不过，此次缩水IPO不仅对中国交建长期转型、扩充产能、海外竞争等战略层面产生深远影响，大量已经开工的原定投资项目则让中国交建资金需求紧张。此次资金投向的基本建设业务、疏浚业务及装备制造业务均属于资本密集型行业，若公司未能及时以合理的成本筹集资金，项目开展可能受阻。中国交建执行董事、财务总监傅俊元对此回应：“我们募集资金都有用途的，这些项目我们陆陆续续在开工了，从资金需求来讲肯定会有一些影响。”

　　中国交建再融资也显得迫切。

　　国资委许保利认为，IPO仅是央企的一个募资渠道，央企还有很多其他融资渠道，包括银行授信、股权融资。傅俊元亦表示：“现在募集资金的渠道很多，资金的问题是可以解决的。”

　　中国交建的再融资方案也在酝酿之中。针对项目特性，傅俊元认为长期投资比较好，所以中国交建再融资不用银行授信，而是选择公司债，“我马上可以启动公司债，再发120亿的公司债就会把这个问题解决了，或者5年或者10年。我们3月26日董事会召开，会通过我们发行公司债的决策。”

　　独家对话中国交通建设股份有限公司CFO傅俊元

　　傅俊元：“不想给市场太大的压力”

　　上市历程

　　《新理财》：中国交建是在怎样的环境下决定整体上市？

　　傅俊元：中国交建从2006年就开始考虑A+H股同时上市事宜，证监会当时也同意了我们的想法。在具体实施过程中，中国交建由于信息披露时间较紧等原因选择了先发行H股，但对于回归A股，我们始终没有放弃。中国交建回归A股主要的障碍是旗下有存在同业竞争的A股上市公司。对于存在同业竞争的路桥建设，我们根据规则进行了处理，就是按照现在的做法吸收合并。2010年底，我们履行相关审批手续后，启动了A股的上市程序。

　　《新理财》：从启动A股上市程序，外部环境仍在不断地发生变化，中国交建也做出了相应的调整？

　　傅俊元：A股上市过程中遇到了很多的问题，比如，中国交建募集资金一部分是用于公路项目BOT建设的投资，而在当时国务院五部委出台了一个对于收费公路进行清理的文件，这就延缓了我们的审批过程。经过解释，澄清了中国交建的项目是不属于清理范围之内的。

　　2011年9月份，我们通过了发审会。但是正在我们排队过程中，外部环境又有了很大变化，很多事情又被耽搁了。

　　按照上市规则，我们提供的报表是截至2011年6月，最晚2012年1月31日之前必须刊登招股说明书，否则要追加审计。果真如此，我们整个上市进程将不得不推迟。

　　还有一个很重要的问题是路桥建设的吸收合并，吸收合并的方案是2011年3月底通过的，它的有效期是一年，如果2012年3月底前不能发行，将需要重新投票，重新投票是少数股东投票，大股东没有投票权，会存在很多不确定性。综合考虑这些问题，我们必须要加快上市的进程。

　　《新理财》：与200亿元的募资计划相比，最后实际募资差距很大。是什么原因？

　　傅俊元：主要是因为外部市场环境不是很好，同时也考虑到中国交建作为央企需要承担的社会责任。实际上我们50亿的规模目前也是最大的。

　　背后故事

　　《新理财》：如何解读中国交建的低市盈率？

　　傅俊元：这是一个非常矛盾的问题。虽然中国交建经营业绩优异，但是投资者目前对这个行业不看好，同时外部市场也不是最好的时期。

　　机构对我们的认购不是非常的积极，但是散户认购的积极性还是很高的。这说明了什么问题？机构在过去破发的心理压力下，很担心中国交建这样的大盘股产生破发；或者是他们在过去相当一段时间亏损了，对大盘股心理没有底。

　　但是实践证明中国交建表现很好，到现在为止中国交建没有破发。过去中国交建H股是这样，现在中国交建A股也是这样。我理解，这是机构的判断失误。

　　《新理财》：从各方面数据分析，此次中国交建IPO是一次被低估的IPO？

　　傅俊元：实际上，中国交建是在承担着中央企业的社会责任，这次发行也是更多地从承担中央企业的社会责任的角度去发行。

　　现在问题主要是市场造成的，过去很多央企被人误解成圈钱为目的的大盘股、蓝筹股。中国交建完全不是为了圈钱，是为了企业的发展需要而融资。同时，我们会给投资者、股东带来满意的回报。这是中国交建的出发点。

　　在这样的情况下我们首先考虑的是不给市场造成太大的压力。另外，我们也不想把如此优质的企业以很低的价格发行，这样对企业也不是很公平的。所以我们就主动要求缩减到这样的额度。

　　《新理财》：中国交建回归A股、整体上市经历了复杂多变的环境，您有何心得？

　　傅俊元：坦率来讲，有一些事情是很无奈的。不是说我自身努力就能够做到，还有很多外部环境、监管等等方面的要求。但是我们始终坚持一条，不管遇到什么问题我们都事先做好准备，随时准备去做。

　　发行A股也是一样，过程中我们提前做好了准备，才没有手忙脚乱。作为我们来讲，就是要时时刻刻做好准备，把自己的工作做到最好、最完美，任何时候经得起考验或者是突然袭击。

　　现在整个的市场、企业的外部环境都不是很理想，如果说市场环境好一些，我们会做得更好。

　　新增长点

　　《新理财》：外界普遍认为，随着4万亿拉动效应已经逐渐释放，这几年中国交建快速增长的支撑点基建业务，未来增长空间有限，您如何看？

　　傅俊元：从大的方面讲，中国交建已经做到3000亿航空母舰级别的企业了，现在增加10%与过去增长10%相比，完全不是一个概念，因为基数已经很大。

　　但是按照以往发达国家走过的路程来看，一般都有30年的发展期。从中国的情况看，基本建设还远没有到完全满足整个社会发展需求的阶段。从国务院常务会议刚刚通过的《十二五交通运输规划》可以看出，无论是铁路、高速公路还是港口建设，需求量还是很大的。

　　当然我们这个行业与国民经济发展密切相关，可能受宏观经济的影响比较大。但中国交建防范风险的能力还是比较强的。具体来看，4万亿投资的时期我们发展得比较好；但去年铁路项目减少，中国交建总体业绩仍然保持了较好的增长。

　　《新理财》：新的增长点在哪里呢？

　　傅俊元：中国交建的业务特点是相对多元化。在基础设施建设板块中，除了港口、公路、桥梁这些传统的业务领域外，现在中国交建还有铁路、地铁、市政工程等。

　　在疏浚板块中，目前中国交建拥有全球最大的疏浚船队，而且疏浚业务的发展逐步也是相对多元化。比如说过去是传统的港口航道的疏浚，现在更多的向填海造地的方向发展。像曹妃甸、连云港很多填海造地项目就是我们实施的。今后随着沿海城市的经济发展，土地将愈发紧缺，这块市场还将继续增长。

　　在重工装备板块中，中国交建过去在集装箱、起重机市场占全球75%以上的份额，而现在中国交建又向海上重工拓展业务，形成了一个新的产业链。

　　中国交建还有一个重要板块，就是海外业务板块。中国交建在海外80多个国家和地区有业务，海外市场也是我们今后发展的重要领域。

　　中国交建业务相对多元化，抗风险能力比较强。举例来说，2010年公司在铁路市场上的合同额是600多亿，2011年则几乎为零。但是中国交建总的新签合同额不仅没有减少，反而还增加到4000多亿。虽然铁路市场上没有获取新签合同，但是还有其它领域可以争取到更多的项目。在利润方面，2010年，振华重工亏损了8亿多，但是中国交建总体利润水平仍在持续地增长。

　　当然，鉴于行业的特点，公司必须考虑一旦国家基建投资减少情况下的可持续发展问题。公司已拥有一些经营性的资产可以确保我们稳定的收入来源，比如说现在实施BOT项目，BOT项目经营有25年或者是更长的时间，我们投资的很多项目就是这类BOT项目，今后这类项目将是中国交建可持续的收入来源。

　　《新理财》：一种传统的观点是，专业化才能有核心竞争力。中国交建怎么解决专业化与多元化之间的关系，怎样在业绩增长多点开花的同时拥有核心竞争力？

　　傅俊元：我们的相对多元化是在专业化基础上的多元化。也就是说我们能做的别人可能也能做，但是我们一定要比别人做得更专业、更好。在公司目前的业务板块中，我们都具有很强的竞争力，在世界500强中排位靠前。比如说中国交建的港口建设是世界一流的，大型桥梁建设也是世界一流的；再比如说铁路，过去国内完全是两大铁路公司主导的，现在我们已进入了铁路、高速铁路建设行业。

　　还有就是有的业务板块是我们可以做，但别人做不了的，比如说疏浚业务，这也是我们核心竞争力的体现。所以我们有很强的竞争力就是这样的道理。