非上市公众公司简易审核：铺路主板发审改革

　　蒋飞

　　《第一财经日报(微博)》日前从权威人士处获悉，有关非上市公众公司的监管办法出台后，相关的章程指引、信息披露规则、登记托管办法等也在加紧制定。另一方面，全国性场外市场(“新三板”)将为非上市公众公司提供股票公开转让服务，相关的筹备工作也正在进行。

　　相比于主板和创业板市场，非上市公众公司的准入门槛大幅度降低，没有盈利门槛，不进行实质性的审批，没有发审委、保荐制等制度安排，信息披露方式也相对简化。业内人士预计，如果“新三板”能吸引足够多的非上市公众公司挂牌，将显著减轻当前主板和创业板的发审压力，平衡主板和创业板市场供不应求的局面。从长远来看，非上市公众公司在市场化发行方面先行一步，也将为主板和创业板的发行上市向更市场化的方向改革创造必要条件。

　　“现在企业和投资机构对于非上市公众公司这个新事物并不十分了解，对全国性场外市场的印象也仅仅停留在中关村的‘新三板’试点。但我们相信，当前年净利润在1000万元左右的企业上创业板虽然有很大困难，但是通过成为非上市公众公司，上‘新三板’却非常适合。市场认知度提高后，‘新三板’的空间会很大。”金元证券代办股份转让部总经理陈永飞对记者说。

　　推动简易审核：

　　现有框架内大步迈向市场化

　　上周五，证监会正式就《非上市公众公司监督管理办法》(下称“办法”)向社会公开征求意见。令市场欣慰的是，申请成为非上市公众公司的企业，只要能够真实、准确、完整地披露信息，并且只采取定向发行的方式，证监会在审核中没有加入任何实质性的门槛，尤其是没有盈利的限制。即使亏损的企业，只要向市场说清楚，也可以成为非上市公众公司。

　　但是，市场对于“非上市公众公司”仍然感到很陌生，更无法想象此类公司的潜在规模或将远超上市公司。

　　事实上，2006年初开始实施的修订后的《证券法》，已经将股东人数超过200人的股份公司定义为“公众公司”，并纳入证监会的监管范畴。此类公司中没有发行上市的，即为“非上市公众公司”。以2005年年底为界“新老划断”，之前历史遗留的股东超过200人的公司并不违法，并将逐步纳入非上市公众公司的监管；在此之后的此类公司则必须经过证监会的核准，否则就属于违法。

　　权威人士对记者表示，证监会近年来一直在大力推动简化行政审批，更多地向市场放权。在办法制定过程中，证监会方面曾经考虑过放弃非上市公众公司的核准，实行“注册制”，但这一动议与现行法律相抵触。按照《证券法》，向特定对象发行导致股东人数超过200人的，视作公开发行的一种类型，必须经过国务院证券监管部门核准。因此，“核准制”的形式在当前的法律框架下无法逾越，但是在内涵上却可以有所创新，进行大幅度的简化。

　　“证监会此次在推进市场化的方向上走出了很远，虽然非上市公众公司实施注册制没有法律依据，但是这种简易的核准方式，已经与主板的发审制度有实质性的区别。”北京一位投行人士对记者分析道。

　　大大简化的核准制，与非上市公众公司实行的严格的投资者适当性制度密不可分。主板和创业板由于是高度公开的市场，投资者门槛低，证监会从保护投资者利益的职责出发，必须进行严格的监管。而非上市公众公司的投资者则限定在特定的范围之内，除了公司原股东和董监高之外，只能向机构投资者和有风险承受能力的个人发行股票。

　　“由于投资者这一头的门槛很高，另一头企业准入的门槛就可以放宽。事实上非上市公众公司的发行监管已经很接近成熟市场的做法。”熟悉监管政策的人士对本报记者说。

　　扩大资本市场覆盖范围：

　　供给不足或将扭转

　　尽管券商热情高涨，但是市场对于非上市公众公司以及即将扩大到全国范围的“新三板”仍然持一定的观望态度。在陈永飞看来，这主要是因为“新三板”在试点过程中投资者严格限制在200人以内，因此流动性很差，融资能力也不足，企业以及PE、VC等机构投资者参与意愿不强自然可以理解。

　　记者了解到，“新三板”在中关村园区试点期间，其主管部门是证券业协会和中关村园区管委会，仅仅是一个行业自律组织，并不属于证监会的监管范畴。与地方上只能服务“两非公司”的股权交易场所一样，试点期间的“新三板”无法接纳公众公司。

　　在非上市公众公司得到准生证之后，按照办法的规定，公司股票应当在中国证券登记结算公司集中登记存管，如果需要公开转让，应当在依法设立的证券交易场所进行。

　　按照目前的政策方向，“新三板”试点将逐步从中关村园区扩大到全国范围，同时挂牌企业的股东人数可以超过200人，即非上市公众公司。但熟悉监管层的人士对记者表示，非上市公众公司的内涵范围要比“新三板”更大，并不是所有非上市公众公司都必须在“新三板”挂牌。

　　由于非上市公众公司的准入门槛很低，“新三板”的覆盖面也将大大超过主板和创业板。大量无法满足上市条件的消费服务企业也将能够通过“新三板”进入资本市场。

　　“现在等待IPO审核的企业已经达到700多家，这些企业都是投行优中选优报上去的，基础的素质应该说都算不错，但是到底能不能上市、什么时候上市，谁都说不准。”上述投行人士表示，“因此，我们可能会劝一些发行人，与其长期排队、面临很大的不确定因素，不如先在‘新三板’挂牌，既能解决股东的转让需求，也能通过信息披露发现价格，更早实现融资。同时，这样做也不耽误今后的发行上市。”

　　业内人士认为，一部分主板、创业板排队公司进入“新三板”，将吸引PE/VC机构进场“淘金”，建立市场的影响力。除此之外，没有上市需求的企业也可以通过在“新三板”挂牌提高公司治理水平，发现公司价值，甚至获得被大公司并购的机会。

　　可以预见的是，如果非上市公众公司和“新三板”这个渠道能被广泛使用，国内资本市场上市资源供不应求的状况将能得到实质性的改变。企业将可以根据自己的实际需求选择上市还是挂牌，没有必要为了上市而刻意包装，即使暂时亏损，只要前景看好也有可能实现融资。投资者则需要强化自身的专业能力，审慎投资，进而建立市场化的约束机制。

　　“从长期来看，非上市公众公司的发展将平衡资本市场的供需，发行人和投资者的博弈也趋于平衡。如果能达到这样的状态，证监会在主板、创业板的发行审核也就可以更市场化。”熟悉监管政策的人士对本报记者表示。