本土分析师叫板高盛 华侨城值6块还是18块

　　本刊记者 林 染

　　国际著名投行说“卖！”，本土最佳分析师说“买！”，你选择相信哪一边？

　　在华侨城(000069)身上，定价权之争愈演愈烈。高华证券8月28日发布的研报中，对华侨城给出的12个月目标价仅为6.4元，评级是“卖出”；紧接着9月2日，国泰君安孙建平发表研究报告，看好华侨城股价一年后到18元，建议“增持”。

　　围绕着华侨城的估值，外资投行与本土分析师展开激战，双方各执一词。而记者在调查采访中发现，定价权之争凸显了券商分析师估值的过于“灵活”。

　　高盛高华：三大隐忧难除

　　提起高华证券一般股民可能并不是很熟悉，但对其背后大股东——高盛集团的名号如雷贯耳。高盛集团是全球领先的投资银行、证券和投资管理公司，成立于1869年，总部设在纽约，在世界主要的金融中心均设有分支机购。而高盛高华是高盛在中国唯一一家外资控股的证券服务公司。且先来看看高华证券是如何对华侨城下“诊断书”的。

　　高华证券分析师孙贤兵的这份研报实际上完成于8月22日，篇幅并不长，文字只有一页。

　　孙贤兵指出华侨城存在三大隐忧：一是预售前景严峻。年初至今华侨城实现合同销售约70亿元，占全年预测142亿元的50%，与行业水平一致，但仅占公司销售目标180亿元的39%。鉴于华侨城业务主要集中在一线城市深圳、上海、北京和高端项目，而这两者均受到当前对投资需求调控政策的负面影响，因此其下半年预售仍将面临挑战；二是未来几年的盈利前景较弱。年初至今公司未结算销售回款仅为49亿元，高华据此估算，华侨城2011-2012年收入预测中仅有60%和0%被锁定，而A股同业为100%和30%；三是财务状况仍然不佳，华侨城上半年净负债率为127%，表明在当前调控环境下的拓展能力有限。基于上述判断，孙贤兵得出了华侨城“盈利增长乏力”的结论，并对该股给予“卖出”评级。

　　孙贤兵认为，华侨城当前7元左右的股价较2011年底预期净资产价值折让31%，对应的2011年预期市盈率为13倍，而A股同业均值分别为折让51%和11倍。他将华侨城12个月目标价格调整至6.4元，较2011年底净资产价值折让40%。

　　孙建平：重估净资产不菲

　　短短数天后，国泰君安也有一份关于华侨城的研报新鲜出炉，观点和结论却与高华有着天壤之别。这份报告的主笔人——孙建平在业内同样颇具号召力，他自2004年1月进入国泰君安证券研究所，从事宏观经济、房地产行业研究，并于2007-2010年连续四年蝉联“新财富”房地产行业最佳分析师第一名。

　　相较于孙贤兵的寥寥数语，孙建平的这份深度分析报告洋洋洒洒近20页。在报告中，孙建平认为，“旅游人数超过年均2000万人次，标志着华侨城大旅游平台的基本建立，其主题公园衍生产业价值将逐渐体现：未来的华侨城将是星河湾、万达、洲际、宋城、奥飞动漫的综合体。在主题公园衍生品范畴最大的行业——地产行业，华侨城成功证明其优异的能力。那么在其他的衍生产业，诸如演艺、动漫、电影、商业等领域，我们有理由相信华侨城在这些产业将会取得成功。”

　　孙建平认为，华侨城重估净资产为18.9元，估值大幅折价，安全边际高，具备较强的投资价值。其中主题公园门票类估值1.7元、酒店出租3.1元、住宅别墅类等14.1元。预计2011年每股收益为0.8元、其中旅游酒店等非地产业务贡献0.1元，地产业务贡献0.7元。

　　孙建平认为，80年代以来迪斯尼的估值中枢为20倍，由此给予华侨城6个月目标价12元，对应10年15倍；12个月目标价18元，并给予“增持”评级。

　　一方是背靠国际知名大投行，一方是国内行业最佳分析师，分量都可谓举足轻重，左右着投资者的决策。而华侨城就像被插着草标待售的货品，几乎丧失了议价权。

　　估值之辩：6元不低 18元不贵

　　记者查阅了华侨城近年来的研究报告，发现高盛高华和国泰君安恰好是看空和看好的“首席发言人”。高华一直对华侨城看得比较空，给出“卖出”评级的，高华是第一家，也是唯一的一家。高华一共出过4篇关于华侨城的研报，其中“中性”和“卖出”各占一半。而孙建平自2004年6月在业内首先研究华侨城“旅游+地产”的模式，其后一直重点推荐并建议“增持”。

　　导致二者在华侨城估值上出现巨大分歧的源头，在于对其定位和关注点有所差别，选取的估值参照物也各异。

　　孙贤兵认为，华侨城旅游业务虽然较好，但对盈利的贡献不足15%，因此研究侧重地产业务这一块，估值选取的参考标准是A股地产公司。他对华侨城的担忧主要集中在两个方面——高端业务和财务状况。他的理由是，华侨城侧重高端物业更易受到紧缩政策的冲击，同时，财务状况方面出现显著恶化使得华侨城难以进行扩张。旅游业务并不足以抵消房地产业务的疲软。

　　“我们并不觉得6块多的目标价是低估，因为我们有自己的一套估值系统。华侨城虽然还有旅游酒店等业务，但占比较低，所以我们主要关注的还是地产这一块。由于华侨城侧重高端物业，且多集中在一线城市，而据我们预计，到明年中旬现行的调控政策仍不会放松，所以相比同行华侨城受到的冲击更大。尽管‘金九银十’会加速去库存，但其他地产商也都在积极推盘，对华侨城下半年的销售情况，我们也看得不是很乐观。”由于记者未能联系到正在出差的孙贤兵，其助手向记者重申了高华对华侨城的观点。

　　孙建平则更为看好华侨城大旅游平台和高端住宅的互相促进，他认为，主题公园的不断拓展将使其低地价的高盈利模式可持续。通过比较研究华侨城与迪斯尼，孙建平认为，华侨城是大中华区主题公园的绝对龙头，其在在规模、单位面积接待能力、重游率、人均消费等方面仍有较大增长潜力。今后华侨城相关的衍生产品能力将逐渐加强，向迪斯尼的模式逐步靠拢。

　　“在估值水平上，我们看到迪士尼的估值中枢约20倍，高点的PE达到80倍。鉴于华侨城未来优秀的成长性、在其主题公园方面仍存在巨大的发展潜力，而衍生产品如动漫、演出等由于旅游大平台的建立，也将进入较为快速的发展阶段。我们认为华侨城至少能够也能享受20倍的估值水平。”孙建平表示。

　　这其中，究竟是高盛高华忽略了华侨城的旅游业务价值，还是孙建平过度放大了主题公园对上市公司贡献的收益？姑且等待市场来检验。