上海家化集团股权争夺将落幕 溢价空间有限

　　对复星、平安、海航三家意向受让人而言，争夺上海家化的目的并不能仅仅局限于自身盈利目的，更应该着眼上海家化未来以及它在自身集团的定位等。

　　本刊记者 秦颖 闫蓓／文

　　上海家化集团股权争夺战即将落幕。

　　10月17日晚间，上海家化(600315.SH)发布公告称，已接上海市国有资产监督管理委员会通知，确认上海家化集团100%股权意向受让人为上海复星产业投资有限公司(下称“复星产业投资”)、上海平浦投资有限公司(下称“平浦投资”)、海航商业控股有限公司(下称“海航商业”)。

　　把关的不仅仅是原当家人上海市国资委，更多的是上海家化集团经营者的意见和想法。

　　价格仍是制胜关键，尽管51亿元的竞购底价已吓退不少资金雄厚的潜在买家。“我们会以竞购底价作为基础，尽量客观评估双方的实力，给出合理的财务方案。”这是平浦投资的计划；“价格也是海航变数的一部分。”后来者海航商业不甘示弱。

　　“选择家化买家，要考虑未来的可持续性发展，能做出更多的品牌。”上海家化(集团)有限公司总经理、上海家化联合股份有限公司董事长葛文耀告诉本刊记者。

　　买家实力比拼

　　正式确认的三家买家，背后各自依托着三家大型集团：复星产业投资背后是上海复星，平浦投资的身后则是中国平安，而海航商业是海航集团的子公司。

　　一位接近上海市国资委的人士告诉本刊记者，国泰君安之前为这三个买家做了一份评估报告，提交给上海市国资委。报告显示，前两者在实力上均没有问题，但对海航商业却有明确的风险提示，这主要是因为其资产负债率太高。该人士指出：“从上述报告来看，一是对海航商业是否能拿出50亿、60亿元的资金支付这笔交易有担忧，二是对家化未来长远的发展不是很有利。”

　　一位家化内部人员也告诉本刊记者：“听说海航对外面的人讲，上海家化可以融资100个亿。加上它本身的负债率很高，所以我们比较担心的是海航看中的是家化的优质资产，未来可能用家化去发债、融资等，而不会专注于做我们的品牌、做好产业。”

　　资料显示，海航商业于2007年9月11日注册成立，注册资本14.5亿元，为海航集团全资企业。截至2011年6月30日，海航商业拥有成员企业25家，资产规模175亿元。

　　海航集团近年来的频繁并购并不被业内看好。2009年到2011年，能够在公开资料中查到的海航对外发行的信托计划就多达16个，募集资金的规模超过60亿元。从2006年至2010年，海航集团的资产负债率自56.79%到75.75%，逐年攀升。

　　“海航做的商业，对家化帮助不大。家化目前入驻的超市就将近10万家，其中重点超市有4000-5000家，家化本身的销售网络已具规模。海航方面的超商业务有的在西北，对我们网络的铺开不会有实质帮助。”上述家化内部人士表示。

　　此外，复星产业投资和平浦投资则显得实力相当，但各有差异。

　　资料显示，复星产业投资成立于2001年11月22日，主要业务领域包括实业投资、资产管理、经济信息咨询服务、国内贸易等。注册资本6亿元，其投资的股票包括豫园商城、陕鼓动力等。

　　2011年5月19日，复星集团拟以8458.8万欧元，入股希腊著名时尚品牌Folli Follie 集团，持股9.5%，成为其最大战略投资者之一。这是复星集团首度涉足国际时尚品牌。

　　“复星集团跟别人成立保险公司，在国内外有很多成功的收购案例，经营比较稳健。总的来说还算可以。”上述内部人士评价说。

　　上海家化相关负责人表示，复星竞购对上海家化并不意外，复星前期与其有过沟通，尽管晚于平安，双方还就共同发展多元化时尚产业理念达成共识。

　　“如果上海家化对受让方的资产规模门槛提高，复星就不会出现。”熟悉该交易人士认为：“作为大股东的上海国资委之所以把受让方或其控股母公司总资产规模确定为不低于500亿元，即是留给如复星等更多竞购者机会，上海国资委本就希望至少三家入围。”复星作为中国最大的民营企业集团之一，市值达到800多亿元。

　　接近复星人士坦言，“在复星18年的发展历史上，还从未一次拿出50多亿元真金白银进行投资的案例。”尽管收购主体是上海复星产业投资有限公司，该计划仍牵动整个集团，复星高层近期一直就该问题开会讨论，计划于10月24日前出炉最终结果。显然，其重视程度并非业界传闻，复星仅是竞购的陪标者。

　　而最后一家平浦投资则最被业内人士看好。

　　平浦投资为平安创新资本全资子公司，平安创新资本为平安信托旗下全资子公司，而中国平安为平安信托的母公司。平浦投资的工商资料显示，其于2011年6月7日注册，注册地为上海市卢湾区济南路，注册资金5.01亿元。经营范围为实业投资、投资管理、投资咨询及相关业务。

　　平安信托为中国平安进行非资本市场投资的主要平台，通过平安创新资本拓展中国平安在物业投资、基建投资和股权投资等方面的业务。此外，本刊记者还注意到，上海糖烟酒集团和中国平安同是平安信托的股东，分别持股0.12%和99.88%。

　　“中国平安是一个混合所有制的企业，国资、外资都有，但总的来讲是内资企业。像这样一家没有明确的‘老板’的企业，决策机制将很灵活，更市场化，也更符合上海家化的发展需要。”上述人士谈道。

　　据了解，平浦投资为筹备巨款兵分两路：首先计划通过平安信托募集不少于20亿元，充实现有资本。平浦投资注册资本5.01亿元的玄机在于，仅留100万元用于日常运作，其余5亿元作为并购款的一部分，以保证金的形式先行支付；并购款的另一半则通过向银行申请并购贷款实现。

　　中国平安内部人士表示，平浦投资作为单一目的性公司，而不是利用现有中国平安集团的投资平台，主要是为了简化并购贷款申请流程，专款专用。这也是前期与银行沟通的结果。

　　“动用至银行可提供的并购贷款50%上限，就是加大并购杠杆。”一位大型私募基金董事总经理总结，平安此举非常高明，利用被收购方的良好信誉，降低其大规模动用资金的风险，仅出资5亿元，却撬动51亿元的并购项目。

　　目前，平浦投资已与工行上海分行和建行上海分行就相关并购贷款事宜有所接洽，这两家银行与上海家化集团有长期业务合作关系。

　　上述人士分析，通过信托平台筹资运作，不排除背后有一些隐形资本介入。此前有很多私募资金看好该股权转让，也曾与上海家化集团接洽，但最终未入围。如果通过信托渠道，这些资本又能重新参与。

　　平安的方案志在必得，但不曾想公告一出，半路杀出两个“程咬金”，让平安备感压力，并有意提高出资。

　　最新进展是：一旦股权归属确定，中国平安才会启动上述融资方案。平安接受提价可能在于，在原计划基础上，增加自有出资部分。上述大型私募基金董事总经理表示，平安自有出资部分可能会增至总并购额的15%。

　　评估家化价值

　　上述评判标准显示，价格高低因素其实仅20分差距。而“弹性”最大的空间则在：竞购方是否注重家化的未来发展。

　　挂牌公告也呼应了这一考虑：受让方或其控股母公司的总资产规模不低于500亿元，并须具有支持家化集团业务发展的相应资源，与家化股份主营业务不存在同业竞争关系。

　　此外，出让方上海市国资委还要求，受让企业必须同意接受上海家化(集团)有限公司整体改制职工安置方案；认同家化集团多元化时尚产业发展战略；受让后对家化集团有明确的发展规划；承诺受让后将继续使用和发展旗下所有家化品牌，并着力提升相关品牌在国际上的知名度。且受让方持有家化集团实际控制权5年内不得转让，且家化股份实际控制人5年内不得发生变更。家化集团和家化股份总部及注册地仍在上海。

　　1985年，葛文耀正式接手这家轻工企业时，年产值只有400万元规模。目前，公司挂牌价格为51.09亿元，26年间，资产翻了1277倍之巨。

　　“从其上市公司家化股份的财报上看，其现金流有8亿元，占总资产1/3，近几年营业收入以每年20%的速度增长，其负债结构、资产质量和成长性都相当优质。”一位投行人士分析说。

　　事实上，上海家化集团凭借旗下多个日用品牌，如六神、美加净、佰草集等，近两年又涉足奢侈品行业，被谓为“中国日化行业第一品牌”。

　　即使在2008年遭遇金融危机前后，也表现抢眼。据其年报显示，2008年上海家化化妆品销售收入同比增长了25%；综合毛利水平为51.43%，同比增加了5.72个百分点。

　　“家化在品牌发展上做得还是不错的，目前这三个买家都没有这个能力。”葛文耀说道。

　　“平安集团属于金融资本，并没有做产业经营经验，从平安的投资经验来看，其机制灵活，善于财务投资，这倒给家化未来的发展以一定的自由空间。”上述投行人士告诉本刊记者，“但在之前的接触中，我认为上海家化在品牌的‘生产’、‘制造’上还未形成稳定有效的经验。佰草集的成功是个案，其他品牌的成功还待观察。一旦葛文耀退休，上海家化的走向可能会出现‘青黄不接’的时期。”

　　对此，葛文耀回应说：“他们可能不理解，其实我在家化一个字都不签，一分钱都不管。目前家化完全放权，管理比较规范，团队也越来越成熟。而且家化也不止是佰草集一个品牌，像今年光六神和佰草集两个品牌，各自预计销售超20亿元。”

　　溢价空间有限

　　上海家化集团以51.09亿元挂牌出让，被称为日化界的“天价征婚”。根据2010年12月公告股权转让停牌前30天平均股价九折计算，家化集团股权最低价格已超过60亿元。回想1985年，上海家化董事长葛文耀接手这家轻工企业时，公司年产值只有400万元的规模。

　　原有60亿元估值中，包括上海家化集团历史上唯一一笔较大债务约3亿元。除了旗下拥有的家化联合股份公司约30%股权，上海家化集团非上市资产主要包括集团办公楼、三亚海棠湾项目以及少量土地；此外还包括中美合资庄臣清洁用品公司以及中日合资高砂鉴臣香料公司以及三亚亚龙湾家化万豪酒店等参股企业。

　　其价格之高，曾在2010年年初确定改制意向时，吓退多家潜在竞购方，包括当下资金实力雄厚的PE鼎晖、中信资本、联想弘毅等私募基金大佬。

　　经过数月的剥离，资产瘦身的上海家化集团以51.09亿元的价格挂牌出让。但上述颇具二次改制经验的私募基金并未现身。

　　上述上海家化负责人解释说，很多私募基金放弃的原因之一是，面对高价位的交易，私募基金希望与上海家化签署对赌协议。这是私募基金最善用的手段，借此降低高溢价的风险。对赌内容是上海家化业绩高增长指标，年增长率在30%以上，这对正在改制的上海家化而言是不能承受的挑战。半年报显示，上海家化主营业务收入增长22%，净利润增长率恰为30%，这是上海家化利润增长最好的年份，但一味追求数字上的业绩增长并非上海家化的诉求。

　　送走利益追求者，上海家化渴求志同道合者。不可否认的是，价格仍是竞争最重要的筹码。但上述家化负责人并不认为溢价空间很大：相比51亿元作价参考的上海家化36.55元的股价计算，时至今日，股价已下降至32元-33元区间，资本市场减值达到了4亿元以上，加上原本上海家化在牛市里的估值偏高，溢价空间非常有限。

　　留给上海家化的时间已不宽裕，上海国资计划于2012年达成正式协议。除了股权转让外，上海家化的管理层也预留了腾挪空间。

　　2008年，上海家化实行了第一次高管股权激励，受政策所限，国资部门对该实施方案进行了修改，其中，葛文耀等100多人分别以8.94元的价格持有公司11.5万股股权。禁售期为两年，锁定期为三年。“要求苛刻很多，数量减少很多，约束增加很多。”葛文耀当时一连用了三个“很多”来形容方案修改之多，特别是在授予数量上大幅减少42%，董事长个人授予数量下降超过80%。

　　若此次股权转让成行，上海家化有可能实现原方案，并借改制之机，拟定新股权激励方案。据了解，新一轮股权激励方案将在集团整体改制后实施，前提是确定新股东后协商确定。上述知情人士分析：“这将是多赢之举，新方案将体现改制的新面貌，将管理团队利益、新股东投资回报、与经营绩效绑定，这也为新股东提供了预期投资回报的信心保证。”