京能热电复牌后连跌 重组标的资产毛利率下滑

　　杨勇

　　5月11日，停牌近2个月的京能热电(600578.SH)公布重组预案并复牌。根据重组方案，京能热电拟收购大股东京能国际持有的煤电业务经营性资产，标的资产预估值为93.46亿元。同时，京能热电拟向不超过10名符合条件的特定对象非公开发行股份配套融资，配套融资总额不超过25亿元。

　　不过，京能热电此次拟注入的资产中，增值率最高的三块资产毛利率却在近三年连续下降；该股已在复牌后连续两个交易日下跌，有分析师指出，京能热电收购母公司资产，盈利有所增厚，但当前估值已有一定反映。而就在京能热电复牌当天，就有机构趁势出逃。

　　高增值资产毛利率下降

　　根据京能热电的重组预案，该公司拟向京能国际非公开发行股份购买其持有的煤电业务经营性资产。经初步预估，此次交易拟购买资产的预估总值约为93.46亿元，净资产账面值净额为43.04亿元，预估增值率为117.15%。按照7.92元/股的发行价格计算，发行股份购买资产的发行股份数量约为11.8亿股。

　　本次重组标的资产为京能热电拟购买的京能国际煤电业务经营性资产，具体包括京能国际所持岱海发电51%的股权、宁东发电65%的股权和康巴什热电51%的股权等9家燃煤发电公司股权。

　　重组预案指出，对于标的资产中京能国际持有的岱海发电等9家煤电公司股权，本次预估时对于其中岱海发电、托克托发电公司、托克托第二发电公司等3家已投产发电且具有较强持续盈利能力的发电企业，采用收益现值法进行预估。

　　此次资产评估增值率最高的资产，正是岱海发电、托克托发电和托克托第二发电三块资产。岱海发电账面值10.94亿元，预估值为29.83亿元，增值173%，托克托发电账面值11.92亿元，预估值为32.39亿元，增值172%；托克托第二发电账面值1.28亿元，预估值5.02亿元，增值292%。

　　重组预案指出，三公司评估值增值率较高，主要是由于托克托发电及托克托第二发电作为“西电东送”战略的重点工程之一，公司所发电量通过送电设施直送京津唐电网，目前执行华北电网上网电价，同时两公司均处于煤炭资源丰富的准格尔地区，保证了电厂较强的持续盈利能力，故而形成了增值。

　　但是，三公司的毛利率却在逐年下降。如岱海发电2009年至2011年的毛利率分别为42%、38%和30%，托克托发电近三年的毛利率分别为38%、36%和31%，托克托第二发电的毛利率分别为38%、34%和28%。

　　此外，拟注入的大同发电账面值6.34亿元，评估值9.18亿元，增值45%。但是，大同发电最近三年的净利润分别为-3942.97万元、-10502.6万元和-1381.46万元，连续三年亏损。

　　机构抛售

　　京能热电在停牌前一个交易日大涨7.04%，不过，5月11日复牌低开后股价快速跳水领跌大盘，最终收报7.96元，跌8.08%。昨日，京能热电再度下跌2.89%，收报7.73元，已经低于7.92元的发行底价。

　　京能热电在5月11日还创出了2680.66万股的成交天量，从盘后的交易龙虎榜来看，五家营业部卖出7316.16万元，其中两家机构席位位列京能热电卖出营业部前两位，合计卖出3415.6万元。

　　海通证券公用事业高级分析师陆凤鸣等在公告点评中指出，京能热电收购母公司资产，盈利有所增厚，但当前估值已有一定反映。

　　该点评指出，本次收购价格93.46亿元，其中，用于收购股权部分资产104.68亿元，以2011年的业绩来看，PE、PB分别为13倍和2倍。与目前A股火电上市公司平均PE 20倍、PB 1.5倍相比仍有一定的折价空间。公司停牌前公司股价为8.66元，对应最终摊薄后股本为17～18倍动态PE，虽然从业绩增厚的角度来看，确实有提高，但当前股价已经有所反映。参照同行平均20倍，向上空间10%左右，暂不给予评级。