宇通客车股权只激难励：预期收益不增反降

　　21世纪网 在机构种种争议与不满声中，宇通客车终于发布了股权激励计划的修订稿。

　　21世纪网此前曾独家报道过宇通客车的新版激励计划：股票授予价格与授予总股本并未发生变化，仍然是12.78元与3620万股。2012年—2014年这三年的解锁比例也从原来的4:3:3变为了2:4:4。此外，之前一直被人们所诟病的过于宽松解锁条件被提高，每年增长率的实现目标提高了6%—9%。

　　不过对新方案，最让人疑惑的是其下降5成的摊销总成本。

　　“既然股票授予价格没变，摊销成本是怎么下来的呢？”一位购买宇通客车股票投资者向21世纪网表示。

　　除此之外，尽管宇通客车新修正的方案平息了之前的争议，但是人们对其未来增长之路仍存担忧。有机构预测公司2012年的每股收益为2元，比2011年下降约10%。

　　摊销成本神秘下降

　　在宇通客车公布的股票激励计划修订稿中，其中最重要的有两处变动。

　　一是调整了解锁比例，由原来的2012—2014年的解锁比例由4:3:3调整为2:4:4；另一个是提高了解锁条件，2012年营业收入增长率不低于16%、利润增长率不低于18%；2013年营业收入增长率不低于30%、净利润增长率不低于30%；2014年营业收入增长率不低于50%，净利润增长率不低于50%。

　　而宇通客车原来的解锁条件一直被机构所诟病，仅仅是在2012—2014这三年最少分别保持营业收入与净利润的增长不低于10%、23%以及41%就可以，被称为“伸手就能够到的苹果”。

　　分析人士对21世纪网表示，新的激励方案虽然股权授予价格未变，但是解锁条件大幅提高，稍微缓解了此前过于宽松的激励方案所引起的争议。

　　此外，根据宇通客车的公告称，新方案的摊销总成本大幅降低，由原来的46408.40万元降至21280.81万元，减少5成。

　　既然股权授予的价格并没有变化，摊销总成本又是如何降下来的呢？

　　为此，21世纪网咨询了一位专业的会计师。

　　该会计师表示，通过宇通客车修改前的案中46408.40万元的摊销成本，可以推算出公司是用回购股票的方式计算得出的，既用当前股价24元减去授予股价12.78元，最后再乘以总授予股本，即3620万股。而在修正后则是用增发股票成本模型计算得出的，其中只会涉及到公司平均加权折现和风险利率，与市场上的股价没有关系。

　　“回购是指公司依据二级市场的价格来买入股票，因为存在溢价，所以价格自然会高一些；而增发则是一级市场层面的东西，只与净资产的账面价值相关，所以付出的成本会更少。”该会计师向21世纪网表示。

　　宇通客车在其公告中明确表示是通过股票定向增发的方式进行股权激励，所以在未修改版本中用回购计算并不合理，而在修订稿中改变计算方法，使摊销成本进一步下降。

　　不过此位会计师也坦言，宇通客车的这个草案写的并不好，因为估值模型没给出来，很容易让人产生疑惑。

　　越激励股价越低？

　　对于此次近似福利的股权激励的前景，看空者众。

　　在此前股权激励草案出台后，股价就进入了下跌通道。

　　宇通客车5月2日晚公告股权激励初始方案后，该股随即进入了下跌通道。5月3日，宇通客车25.9元开盘，当天收于24.53元，大跌4.18%；到5月28日，该股股价最低达21.77元，18个交易日跌幅达15.94%。

　　与此同时，机构投资者纷纷选择用脚投票。

　　5月3日宇通客车公告股权激励草案当天，机构卖出额为5.07亿元，买入额4.20亿元，净卖出8702万元；5月4日，机构买入额1.5亿元，卖出额1.53亿元，335.6万元的机构资金选择逃撤离。5月7日，机构买入额2.08亿元，卖出额2.37亿元。当天则有2952.66万元的机构资金净卖出。

　　5月8日，宇通客车资金流出短暂停止。当天机构买入额1.48亿元，卖出额1.02亿元净流入4551.95万元。5月9日，宇通客车颓势依旧。当天机构买入额0.47亿元，卖出额0.50亿元，流出236.36万元。5月10日、5月11日，以基金为首的主力机构分别净卖出3762.25万元、1168.40万元。

　　5月3日至5月11日，7个交易日里，机构投资者合计净卖出12606.27万元，资金流出比例达10%。

　　随后，迫于机构压力，宇通客车对股权激励进行了修改。

　　不过21世纪网调查发现，机构对宇通客车未来股价前景并不乐观。

　　有不愿透露姓名的机构人士向21世纪网表示，此次宇通客车摊销成本被减轻了不少，但是我们未来操作还得视具体情况而定。

　　事实上，目前众多关于宇通客车的研报对其2012年的盈利预测都没有超过2011年。

　　宇通客车2011年年报显示，公司的每股收益为2.27元。

　　而申银万国证券股份有限公司研究员李晓光在其研报告中称，预计公司2012的每股收益为2.13元，该数字低于2011年数据。李晓光预测的2013年宇通客车的每股收益也仅为2.34元，比2011年高出0.07元。

　　无独有偶。

　　中银国际证券有限责任公司研究员胡文洲在研报中表示，假设股票激励方案获得股东大会审议通过，估计宇通客车2012年每股收益为2.00元/股，亦低于2011年每股2.27元的数据。

　　这意味着，在宇通客车推出股权激励之后，若大环境不变，市场对宇通客车股价预期不升反降。这对于投资来说，这并不是一个好的征兆。

　　股权激励让公司伤痕累累

　　尽管股权激励是鼓动员工积极性、促进股价的好方法，不过因为股权激励处理不当而让公司吃了大亏的也不在少数。

　　早在2007年，伊利股份就因为股权激励不当而导致业绩亏损。

　　伊利股份授予激励对象的股票期权数量为5000万份，标的股票总数占当时总股本9.681%，行权价格为13.33元。认股权证行权后，公司的股本发生变化，授予激励对象的股票期权数量由5000万股调整为6447.9843万股，行权价格由13.33元调整为12.05元。

　　由于伊利股份采用一次性摊销的作法以及解锁条件过于宽松，到时公司在2007年出现了账面上亏损。

　　所以，此次宇通客车的股权激励，并非所有人都抱着乐观的心态。

　　“未来三年是宇通资产折旧的高峰期，这次将利润要求的这么高，恐怕会在实现上遇到困难。尤其是2013、2014这两年。”一位业内人士表示。

　　据估算，2012-2014 年由于新投资项目的投资增加的折旧费用分别为1.7 亿元、6.2 亿元和6.0 亿元，而在2011年，宇通公司全年折旧约为2.1 亿元。

　　根据宇通客车年报显示，其2011年归属母公司净利润为11.81亿元，根据其解锁条件，到了2013年，宇通客车净利润要至少增加3.54亿，达到15.35亿元。其中，需要支付的股权激励摊薄成本就为8614.02万元，占到净利润的17.8%。

　　“这个占比其实说大不大，说小不小，要看你怎么看。用将近20%的利润换取至少30%的营业增长，应该说还是可以接受的，但是如果公司未来面临激烈竞争或者收入压力的话，其实这17.8%的利润就变得很关键了。”上述业内人士向21世纪网表示。(21世纪网 戴闰秒 陆晓辉)