李大霄：让投资者赚钱股市才能长远健康发展

　　李大霄(微博)

　　从上世纪90年代从业人员考试用的《证券市场知识读本》的前言看，证券市场为国企改革服务的定位非常明确。在股市发展初期，认为炒股的是相对有钱人，让他们支援一下国家建设的想法比较有市场。但现在股市已经经过了20年的发展，国民经济的主体部分基本完成上市，A股总市值规模已达到25万亿以上，证券化率超过60%，股市已经逐渐进入一个完全不同的、全新的发展阶段。

　　现在面临的问题是市场资金大量流向房地产、银行理财产品、黄金、白银、石头、农产品、中药及艺术品等市场，流入股市的并不多，股票市场的吸引力相对明显降低。而数量超级庞大的优质股票随着全流通渐渐完成，使得大规模的投资行为不造成股市巨幅波动成为可能，这是A股市场创设以来从未有过的局面。

　　而非常重要的大环境是中国经济仍将保持高成长，保证了大量的企业有广阔的成长空间，从而给入市资金提供了巨大的财富增值空间。

　　因此，如何提高股市对投资者的吸引力、促使外围资金积极入市？股市功能应该为融资者服务还是为投资者服务？应该鼓励上市公司赚投资者的钱还是让投资者赚钱？这是完全不同的股市政策路径，值得重新思考。

　　一、在融资者与投资者之间取得平衡才能长远发展

　　股市政策应该偏向投资者还是偏向融资者？偏向融资者的好处是让企业得利，支持其发展壮大，吸引上市资源留在A股市场，不利之处是投资者成为奉献者。这样的定位在股市发展初期，利用投资者逐利性为主的心态才能够得以实现。但这是涸泽而渔的办法，长此以往会使得股市吸引力降低，并不能长久；而偏向投资者的好处是让投资者得到价廉物美的股份，让投资股票成为稳定的、保值增值的工具，从而吸引越来越多的投资者或者投资资金进场。不利之处是股市对拟上市公司的吸引力下降，上市资源会渐渐流失，所以保持二者之间的平衡才是根本。

　　股票二级市场价格水平偏高对融资者有利而对投资者不利。如果想要股价偏高，可以设计一个只能做多才能赚钱的机制来实现；反之如果想要股价偏低，完全可以设计一个只能做空才能赚钱的机制来实现；而如果想要价格合理，就应该设计出一个多空都能赚钱的机制以达到平衡。我国股市发展的前20年由于融资方力量强大而投资方力量弱小，一直只有做多机制，而且退市机制不力，使平均股价远高于成熟市场，A股市场整体融资价值很高投资价值却较低。

　　从IPO角度看，如果偏向融资者，就应该用尽量高的定价及尽量宽松的发行条件，让上市公司以更少的股份换取更多的资金以发展企业；而如果是偏向投资者，就应该以尽量低的价格和尽可能苛刻的发行条件限制发行上市，让上市公司以尽量多的股份换取尽量少的资本，投资者因此可获取的投资价值更高。

　　从一些对稳健需求比较高的资金，如社保、保险及企业年金渐渐加大股市投资比例，投资者力量渐渐从非常弱小到不断增强的趋势来看，投资方的砝码在慢慢增加。因此，现在有必要对股市重新定位，这是市场长远健康发展的前提，余下的只是如何实现定位的技术层面的问题。

　　二、作为市场主体的大盘股票供过于求，需要积极股市政策推动买方入场

　　在成熟市场，二级市场市场化定价及市场化发行基本解决了定价问题。成熟市场上企业IPO愿意多少钱发行都行，只要有人买，所以市场高潮时因为过高的价格吸引大量新股发行，市场低潮时因为股价过低而少有公司愿意上市，但后续融资也是非常自由的。二级市场定价由于有双向交易制度的存在，甚至有裸卖空，股市政策并没有偏向哪一方，任何企业不敢毫无顾忌地乱定价，因为大量的反向交易盘及套利盘随时会蜂拥而出。可见，成熟市场非常聪明地采用中性的定价政策使得企业发行上市定价合理，市场供求关系自然平衡。而经过长时间的优胜劣汰，已经培养出浓厚的股权文化，股市对投资人的吸引力较高；A股市场是一个非市场化起步的产物，立即进行完全市场化发行可能会造成不可预见的后果。所以逐步实现市场化，渐进式的改革是最优选择。

　　作为市场主体的大盘股票已经成为投资的天堂和融资者的鸡肋。目前A股市场中大盘股数量众多而且体型庞大已经不再是稀缺品种，供求关系发生了逆转，并且已经初步形成多空双向交易机制。从2010年股指期货的出台时间看，如果不考虑推出难度问题而只考虑推出意愿，起码可以得出这样一个结论：以300指数为代表的股市政策取向已经由前20年高定价阶段渐渐转为中性定价的初级阶段。从融资融券推进速度来看，由于标的只是限于上证50指数及深证成指的成份股，转为中性定价政策取向的目标只限于指数股。

　　A股市场1.3亿投资者经过中国石油48元到8元的风险教育，再经过优质公司农业银行的无情破发，表明市场本身已经初步形成了对大盘股的价格制约力量。大盘股的发行因为市场力量的制约变得吸引力相对不足，成为了融资者的鸡肋。以近段时间低位2318点计算，大盘股平均静态PE仅12倍左右，动态PE不到10倍，PB不到2倍。从股息率来看，预计2011年沪深300、上证50、银行股的股息率分别为3.59%、4.68%、6.75%，均高于一年期存款利率，显示出以大盘蓝筹为代表的股票具备较强的投资价值，以2318点对应的估值底部已经出现。对投资者而言，价值投资的好时机终于在A股运行20多年后的今天从容降临，股市政策取向面临改变，从控制风险为主转为积极的股市政策的条件已经成熟。

　　从大型股票的大股东以及高管纷纷增持，特别是汇金公司的第三次出手，是继社保基金、保险资金之后非常重要的积极股市政策的干预信号，值得高度重视及肯定。政策底部已经出现，6124点需要淡泊，1664点需要勇气，而2318点需要信念。

　　三、增强股市吸引力是非常紧迫的工作

　　根据资金入市的速度来设计融资速度才是股市稳定之基础。如果能够实现融资速度与引入资金速度之间的平衡，市场稳定将成为可能，否则就容易发生偏离。在A股市场发展初期，由于上市公司的红利回报普遍不足，只能通过刺激市场产生获利效应的方法以吸引逐利者进场来实现扩容，但这种方法是涸泽而渔并不能长久。提高上市公司的实质性回报来吸引投资者，以此让投资者赚到钱才是长远吸引投资者的实在方法，证券市场的发展也才能长久健康。

　　重塑股市形象、增强股市吸引力已经是非常紧迫的工作。可以用加大回购力度、加大社保、保险等长期资金的投资力度、加大企业年金的入市力度、提高股票的分红力度、培养股东文化、加大对投资者的税收减免力度等举措来重新恢复股市活力。简言之，现在已经渐渐具备了实行积极的股市政策的条件。

　　在提高回报是长期目标的前提下，什么是短期内能迅速提高市场吸引力的方法呢？或许降低印花税及降低红利税可以起到立竿见影的功效。吸引一批资金进来之后就拥有了实现相同数量的融资基础，而且可以在稳定市场的前提下实现融资。

　　入市成本降低就可以提高赚钱的可能性。定投是一个比较好的降低成本的方法，而类似401K的计划是比较好的实施方案，投资者的成本因此能够在平均水平之下。401K计划是用延缓税收之优惠手段使大量资金非常稳定且源源不绝地进入市场，从而使长期资金来源得以保证。从前期香港传来的RQFII消息看，从香港引资入市工作正在开展，这是稳定市场的正面利好。

　　四、小盘股价格偏高成为了融资者的天堂、投资者的隐性陷阱

　　虽然小盘股的数量逐渐增加但总量上仍然比大股票来得少，故市场大多选择小股票进行投机。由于小股票双向交易的工具还没有推出，退市制度的推出缓慢，加上超过1.3亿的投资者在中小板获利效应下，虽然各个营业部进行了投资有风险的大力宣传，但10%至20%的创业板开户数仍然对应的是极少的初期股票数，创业板在开市初期以120倍PE的价格在交易，远超2007年新高。大量顺势而为的小企业频频以接近100倍PE的价格发行上市，但接受过48元中国石油风险教育的投资者仍然盲目地再度接过接力棒，这是现在及将来的市场主要问题。

　　中小股票到底我们该如何定位？有的中小股票当然有希望，也可能从中会出现微软，但微软在欧美股市上也是凤毛麟角。我国小公司最不缺乏，但很多投资者喜欢把从大公司赚到钱以融资者非常高兴的价格投向小公司，这就是市场现状。虽然前段时间市场用大量的破发来部分纠正过高的定价，但这并非是真正的解决之道。如果要等到中国石油48元到8元的案例在小盘股上重演才自然纠正的话，对投资者来说就是又一次伤害。因此，从政策取向上，从发行环节开始对中小股票进行理性定位就显得非常有必要。

　　五、让投资者能够买到价格公道的新股是赚钱的关键

　　如何让投资者能够通过购买新股赚钱，有一个公道合理的发行价是关键。欲让发行价公道的方法很多，但由发行者自主控制是最理想的。由发行者客观说明自身股票存在的风险及机会，从而报出一个公道的价格，尽量让投资者低成本进入，以此成为忠诚的长期投资者。当然靠自律的主动降低发行价需要比较高的境界，但这可以建立长期良好的投资关系，后续融资也会非常顺利。然而目前我国很多企业还处于原始积累的初级阶段，IPO时一次赚饱的心态非常迫切，对付这种无边的欲望还需要用铁的制度来控制。

　　其一就是要控制新股爆炒，这可以对总量进行控制，把分散上市变为集中上市，即由少吃多餐变为集中大餐，这样就可以实现控制新股的上市价格。同时上市数量一多，投资者自然就没有多少兴趣去炒作了。其二是先发行，之后延后数月或者更长时间再上市，用加大打新者的时间风险来控制发行价。