吴世农：以市场眼光看 超募其实是个伪命题

　　证券时报记者 郑晓波

　　近日，针对目前市场关注的创业板上市公司超募问题，证券时报记者专访了我国著名财务专家、厦门大学副校长吴世农教授。

　　三原因导致

　　创业板公司出现超募

　　证券时报记者：目前市场人士对创业板上市公司超募问题指责很多。您如何看待创业板公司超募这个问题，超募产生的原因是什么？

　　吴世农：“超募”之说何以缘起？从筹资的角度看，创业板拟上市企业提出资金需求3亿元，但实际募集到8亿元，超募5亿元。即实际筹集的资金超过预计需要的资金，谓之“超募”。创业板上市公司是否募集过多的资金，成因何在？即目前广泛讨论的“超募”及其原因。

　　关于超募的原因，无论国内或国际上，理论的研究和争议颇多。目前归纳起来，有四种观点：一是“承销商利益驱动说”，即超募是承销商为了提高佣金或声誉的结果；二是“局部流动性剩余说”，认为创业板股票的规模较小，造成局部流动性过剩；三是“心理偏差说”，即投资者心理偏差，对创业板上市公司的成长性预期太高或过度反应，导致市盈率过高；四是“制度缺陷说”，认为《证券法》第五十条有问题，即股份有限公司申请股票上市应当符合条件——“(三)公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上”。我国创业板公司大多规模偏小，股本总额相对较少，IPO时容易触发《证券法》这一约束条件。为了发行股票后能顺利上市交易，创业板公司就必须增加IPO发行股票数量，这直接导致IPO超募率的上升和承销费用的增加。

　　通过我们的实证研究和案例分析，比较支持“承销商追求声誉”、“制度缺陷”和“心理偏差”三个假说。换言之，我国创业板上市公司超募资金主要是三个原因形成的：一是承销商为追逐自己成功的神话以建立行业名誉，推动高市盈率导致发行价太高；二是投资者对嗷嗷待哺的创业板市场的上市公司寄托了太高的期望，过度地高估其成长性，推高发行价；三是由于创业板的上市公司属于小型企业，《证券法》要求此类小型企业公开发行的股份占比偏高，导致募集资金自然增加。

　　以市场眼光看

　　超募是个伪命题

　　证券时报记者：有人认为应该对企业募集资金进行调控，从而使社会资金运用更有效率。也有人认为，超募是个伪命题，因为国外没有超募一说，如果对企业募资进行调控，无异于回到计划经济。您如何看待这两种说法？

　　吴世农：以计划的眼光看，超募是个真命题，但以市场眼光看，超募是个伪命题。资金超募，是资本市场一个常有的现象。计划需要的资金永远是个预测数，企业环境的变化将导致资金需求变化。当今的产业生命周期越来越短，企业的投资计划常常赶不上市场的变化，因此计划的资金数额和募集资金的使用去向往往发生变更。此外，企业在经营过程中必须备有部分防御性现金。

　　从静态看，超募是个真命题，但从动态看，超募是个伪命题。企业的现金来自三方面：经营活动、投资活动和筹资活动。企业期末的现金余额由经营净现金、筹资净现金、投资净现金以及期初现金余额构成。处于快速成长中的企业，其投资净现金通常是负数，即扩大投资，而企业通过经营活动所创造的经营净现金，部分用于分红，部分用于再投资。如果不足，则需进一步筹资以满足投资需求。因此，就一次融资来看，企业可能超额募集了一些资金体现在流动资产的现金或存款账户，但从长期看，企业是否超募取决于其是否具有高效益的投资机会。若企业未来具有高效益的投资机会，所谓的超募就不一定存在。根据其发展状况和投资机会，也许还得再次增发新股或配股。

　　超募不一定

　　导致股东利益受损

　　证券时报记者：对投资人来说，如果企业出现超募，股民利益是否会受损？从公司财务角度来看，超募对一个企业来说是好事还是坏事？

　　吴世农：从会计的角度看，募集的资金无论多少，在资产负债表上的负债和所有者权益方，都计入企业的权益资本，归所有股东共有；在资产负债表的资产方，则暂时体现在企业的流动资产中的现金和银行存款。换言之，即使超募，钱仍然在企业，钱仍然归属股东所有。一旦企业动用这些资金进行投资，则流动资产中的现金和银行存款减少，相应增加企业的其他非现金资产。因此，从会计的角度看，超募的资金将表现为股东的权益资本增加，以及企业资产的增加。最终，超募的资金表现为企业每股净资产的增加。

　　具体来说，首先，超募的公司不一定导致股东的利益受损，但可能导致短期炒股票的股民受损。正如前面所言，当企业超募资金后，其体现在权益资本中的资本公积，归所有股东共有，会带来企业的每股净资产上升。对于长期投资的股东而言，今后这些超募资金具有高效益的投资机会，股东则受益；对于短期投资的股民而言，在股价下跌时“割肉”，自然是受损。

　　其次，超募资金是否导致股东利益受损，取决于是否具有一个负责任的董事会和管理团队。若高管和大股东不负责任地挥霍股东的资财，则对股东确确实实是损害；若高管和大股东能负责任地寻求高效益投资项目，提高企业绩效，推动业务成长，对股东来说则是福音。因此，超募资金是否导致股东利益受损，关键看超募资金的使用去向和使用效益。

　　投资创业板

　　不能持“炒一把”心态

　　证券时报记者：对于创业板公司超募问题，您有何政策建议？

　　吴世农：关于创业板的上市公司是否超募资金是个相对的问题，因此争议颇多，观点各异，属于正常现象。国外的统计规律表明：在创业板上市后成为世界伟大的公司的概率也就只有6%～10%左右。换言之，对投资者而言，必须清醒地认识创业板的意义和作用不是“炒股票，赚一把”，而是要审慎选择所投资的企业，否则遭遇损失的风险是很大的；对于政府监管机构而言，要提高创业板上市公司的质量要求，选择真正具有高新技术含量且未来具有成长性的企业上市；加强超募资金监管和改进公司治理结构；推动和激励这些公司利用筹集的资金推动企业的科技进步和业务增长，培植其成长为业绩优良、财务健康的可持续发展的大企业。此外，加强《证券法》或创业板上市条例的研究和探索，并进行必要修正和调整，更加有利于创业板上市公司的健康发展。

　　人物简介：吴世农，我国著名财务学专家，现任厦门大学副校长、厦门大学管理学院财务学教授，博士生导师。同时兼任国家自然科学基金委员会委员，全国MBA教育指导委员会副主任委员，国务院学位委员会工商管理学科评议组成员兼召集人。

　　吴世农是国内最早关注资本市场的管理学者之一。1994年8月，在对大量上市公司的财务数据进行实证分析的基础上，他发表了题为《上海股票市场的效率与评价》的论文，成为国内最早对这一问题进行科学和规范研究的学者之一。吴世农提出，在“姓资姓社”之外，国家还必须解决资本市场“有效无效”的问题——要让股价充分反映所有的相关信息，从而使有效的价格信号科学引导资本市场进行资源优化配置。此后，中国资本市场的效率问题成为了吴世农众多研究的基点，研究形成的学术专著获得中国高校人文社科优秀成果一等奖，并得到了股市监管层的重视。