业内人士:规范证券市场发展需重构现行证券法制

　　本报记者周芬棉

　　在证券市场日益成熟的今天，现行证券法制种种不足逐一显现。

　　据了解，1998年12月29日发布的证券法，在2005年经历了“大修”，修订后的证券法至今已施行了5年。

　　在近日召开的第二届“上证法治论坛”上，业内人士对现行证券法制存在的一些较为显著的问题进行了深入探讨。

　　“证券”范围过窄

　　“对‘证券’概念的界定是构建证券法制的起点和基础，而我国现行证券法第二条关于‘证券’的规定隐含着诸多制度性缺陷。”中国社会科学院法学所副研究员陈洁从概念上指出现行证券法的不足。她说，证券法适用范围和调整对象的确定，已经成为执行证券法的一个至关重要的问题，比起其他诸如“证券欺诈”、“披露信息遗漏”、“实际控制人操纵”等可诉性问题来说，证券法适用范围和调整对象对证券市场的影响要大得多。

　　证券法第二条规定，“证券”包括股票、公司债券、政府债券、证券投资基金份额以及国务院依法认定的其他证券。有学者认为，该条包含着“兜底条款”。但事实是，国务院从来没有依法认定过“其他证券”，这条规定形同虚设。

　　清华大学法学院教授王保树认为，现行证券法适用范围太窄，银行理财产品、信托理财产品、资产证券化产品等应该归由证券法统一监管。

　　陈洁说，现行这种调整对象的过窄，不利于保护投资者。证券法为保护投资者创设了一系列诸如信息披露制度、禁止虚假陈述、禁止内幕交易、禁止市场操纵等制度规则，为投资者提供了追究违法者责任的便利。但是，现在市场上出现很多“不明身份”的金融投资工具，包括一些具有证券属性的理财产品，如银行理财产品等都游离于证券法之外，这些处于法律交叉地带的金融产品往往置投资者利益于危险境地，一旦发生纠纷，法院一般会按合同法等非证券类法律审理，这些法律显然对证券交易的特殊性没有作出专门规定，由此导致投资者获得救济的成本增加。

　　证券律师张远忠曾代理某女士就一款银行理财产品起诉某银行的案件，他感叹代理此类案件“太不易了”。

　　“证券法调整范围的过窄，制约了证券市场的发展。由于证券市场品种单一，证券衍生品种几乎处于空白地带。而诸如权证、股票期权、指数期货、国债期货等证券衍生品种，这些具有套期保值、价格发现、活跃交易功能的产品，长期处于缺位的状态，加剧了股票、公司债券等基础性证券的风险。”陈洁说。

　　为此，陈洁认为，应当引入“证券”的一般性概念，在立法上可通过列举方式划定证券法规制的范围，所有与投资有关的融资安排都应当被列入“证券”的定义，并对投资性金融产品实现一元化管理。

　　公司债券制度落后

　　据了解，扩大直接融资比重、大力发展公司债券已经上升为我国资本市场发展的一项战略。对此，上海证券交易所副总经理徐明说，现行证券法重股轻债，已成为重构证券法的一个重要课题。

　　“从募集资金和配置资源角度看，债券是企业融资的重要渠道，债券市场业已成为资本市场筹资最主要的功能之一，发展债券市场对全面发挥资本市场功能具有多重意义：有利于平衡资本市场融资模式，改变企业融资对银行贷款的严重依赖，从而降低银行贷款风险；有利于拓宽公司融资渠道，促进公司治理结构完善与发展，改变以股权融资为主要融资模式的不合理现状；有利于满足投资者不同的风险偏好、进行有效投资组合的需要；也有利于进行有效的国家宏观调控，促进国民经济健康发展。”徐明说。

　　但是，记者了解到，在我国资本市场发展中，债券市场的发展严重滞后。在成熟资本市场的融资证券品种中，基本上是股票、国债和公司债的规模依次从小到大呈“金字塔型”结构，而我国则是股票市场大、债券市场小的“倒金字塔型”结构。

　　据权威机构统计，2008年至2010年3年间，股票融资规模达到18750.53亿元，而同期公司债累计发行1534.4亿元，仅占股票融资比例的8%。而在其他成熟市场中，公司债券融资比例高达整个资本市场的70%。

　　“不仅公司债券在整个债券体系中所占比重较小，债券品种也相对比较单一。”徐明说，目前债券市场以国家信用为主，国债、央行票据、政策性金融债这些国家或准国家信用债券占市场存量的80%以上，真正意义上的公司债券比例很低。

　　另一个问题是债券持有人结构单一。记者了解到，目前债券持有人包括国有商业银行、全国股份制商业银行、保险公司等大型投资者。其中，商业银行债券持有量占整个市场的60%左右。不少业内人士认为，从长远发展看，这一状况不利于大力发展直接融资，优化金融体系结构，也不利于分散债券市场的风险。

　　针对目前此类问题的种种不足，徐明认为，首先应依照法制统一原则，确立证券法调整公司债券的基本法地位。即凡是公司制法人发行的还本付息的有价证券，不论以何种名称命名，也不论是在交易所市场还是在其他市场上市交易，都应当遵循证券法；其次，应坚持市场化价值取向重塑公司债券监管制度。由于公司债券在功能上是满足市场经营主体资金需求的有效融资方式，公司什么时候发债、发多少债，往往由公司根据自身财务需要，结合市场时机决定。公司能否发债成功主要取决于其自身信用；投资者能否投资获利避险，主要依据信息披露和市场中介服务进行判断。现行证券法对公司债券的制度设计带有较强的行政化、管制化色彩，不妥当。

　　徐明还表示，在对证券法中公司债券制度进行修改时，要重点关注公司债券“债权性”特点，与股票制度差别对待。对公司债券发行条件、上市要求、交易场所、信息披露、信用评价、承销机构、担保制度的设计，必须考虑公司债券的特点，不能简单沿袭股票制度，更不能与股票制度混同。

　　发行审核问题多

　　在现行的股票上市发行审核制度中，进行发行审核的一个是发审委，一个是保荐人。有学者称，区区20多名发审委委员，仅看材料，就能决定某个公司能否上市，所以出现了通过眼泪就可以上市的情形，这说明发审委制度有问题。

　　而起着市场把门人作用的保荐人制度，问题也同样不少。知名财经评论员叶檀称，如同发审委一样，保荐人对责任不兜底的结果是市场垃圾股遍地。如果说保荐人制度从2004年上半年实施至今，所得评价是毁誉参半的话，那么，最近被媒体披露的海通证券为姚记扑克与道明光学作出的两份保荐书结论一字不差事件，则将现行保荐人制度的弊端推向极致。

　　保荐人荐而不保，其一支笔基本上可以决定一个公司是否上市，因此保荐代表人成为市场上的香饽饽。

　　据公开信息披露，从今年6月到11月不到半年时间里，具有保荐人资格的73家证券公司中，有35家证券公司出现保荐代表人离职情形；而离职的保荐代表人9成以上担任新东家的保荐代表人，圈内跳槽的比例高达87.14%。而另一方面，则是责任的严重缺失。叶檀说，保荐项目出现重大问题后，保荐代表人可以轻松过关，至今未对因保荐失误退出保荐市场的处罚。

　　对此，中央财经大学法学院教授郭锋说，制度设计的初衷是希望保荐人向市场输送合格的上市公司，但保荐代表人没有起到应有的作用。

　　对于保荐人制度存在的问题，郭锋提出了几种解决方案：废除保荐制，恢复主承销商制；废除保荐代表人，保留证券公司作用；建立保荐代表人事务所，把保荐代表人从证券公司分离出来。

　　郭锋认为，应当重构发行审核制，形成券商推介、交易所审批、证监会备案模式，把现行的股票发行上市监管权下移到交易所。政府部门是市场监管者，不能亲自去配置资源，可以把配置资源的事交由市场去办。