A股晴雨表功能失灵 顶层设计缺陷

　　张建锋

　　2001年6月14日，上证综合指数最高见至2245.43点。2011年12月28日，上证指数最低下探至2134.02点。10年来，A股如黄粱一梦，不但没有增长，反而下跌。而同期，国内经济却实现大幅增长。国家统计局公布数据显示，2001年全年国内生产总值为95933亿元，2011年前三季度这一数字为320692亿元，增幅为234.29%。

　　整体来看，A股市场作为反映国内经济发展情况的基本功能未发挥作用。多位市场人士表示，造成这一现象的根本原因是A股市场的制度缺陷造成的，最直接反映出来的是指数编制的缺陷，而深层次的制度缺陷则是政府的管理之手对股票供应量从过度严格到过度放宽转变得过快，没有与市场资金增加量相协调，导致股票估值不稳，加之股市本身缺少做空机制的缺陷，加剧了股票的价格与其自身价格的背离。

　　指数之失

　　在欧美等一些成熟资金市场，其资本市场走势与实体经济走势大体趋同，能较好地反映国内经济的实际运行趋势。

　　上证指数从2001年至2011年增幅几乎为负，而同期国内经济却高速发展，A股市场反映国内经济实际运行情况的“晴雨表”功能基本失灵。

　　分阶段来看，2007年的大牛市中，上证指数同比增幅近200%。同年，国内生产总值246619亿元，同比增长仅为11.4%。2008年，尽管受金融危机的影响，全年国内生产总值同比增长仍高达9.0%，但上证指数却从2007年10月16日的6124.04点剧降至2008年10月28日的1664.93点。

　　市场人士指出，上证综指“失真”是A股“晴雨表”功能失灵的一个原因。上证指数通常是国内投资者判断大盘走势的主要依据，而由于设置上的原因，让上证指数在一定程度被少数权重股“绑架”。

　　人大金融与证券市场研究所教授李永森对《中国经营报》记者表示，从技术方面来看，银行股、中石油(601857.SH)、中石化(600028.SH)等一些大盘股纳入上证指数，由于流通盘小而市值大，造成上证指数被这些公司股价波动影响较大，因此在一定程度上有些“失真”。

　　民生证券张志民认为，上证综指以沪市全部上市股票为样本，以股票发行量为权数计算指数，总股本越大的股票，对上证综指的影响就越大，这样的编制不太科学。A股市场股权分置解决后，理论上市场所有股票都流通了，但实际情况并不完全这样。许多国家控股的大盘股国有股实际流通部分很少，但因为上市流通部分市值太小，而总市值所占比例又相当大，这些股票的价格变动，容易引发上证综指大幅波动。

　　如2007年11月19日指数与大盘的背离，令一些股民感到困惑。上证综指当日下跌46点，其中中国石油拖累指数21点，但两市却有1300多只股票上涨。20日上证综指早市一度大跌110点，当时两市还有近1000只个股上涨。

　　睿信投资董事长李振宁曾表示，两大石油公司占到上证指数的权重超过20%，它们对指数影响太大，应将其剔除出上证综指。

　　调控之失

　　在成熟的资本市场中，公司上市多是实行注册制，即企业监管层对企业上市把关不严，只要符合条件就可以上市，但上市的定价多是有市场资金自行决定，监管层对违法上市的一些公司、中介机构惩罚力度很大。因此，在成熟资本市场上，股票供应量的增长与资金供应量的增长多是由市场自我调节，多能达到相对平衡的状态，股票估值多在比较合理的位置。

　　与成熟资本市场不同的是，A股市场实施的是核准制，其自成立以来都是在政府的掌控之下进行的。

　　“政府的管理之手对股票供应量从过度严格到过度放宽转变得过快，没有与市场资金增加量相协调，导致股票估值不能真实反映股票的自身投资价值，这是A股不能真实反映国民经济运行的主要原因。” 李永森对记者做出上述表示。

　　在创业板开始以前，由于国家行政化手段的干预，在发行节奏、流通方面可以说都受到控制，特别是股改之前，大部分股票不能上市流通，这就导致股票的发行数量和在二级市场上面流通的数量很少，满足不了市场资金增长的需求。

　　特别是在2006年牛市起来之际，国内投资者对股票市场的投资热情被点燃后，二级市场的资金大规模增长。

　　据中国证券登记结算有限责任公司统计数据显示，2006年10月份沪深两市每户过户金额平均为20927.63亿元，在2007年12月，这一数字增加至72981.09亿元，增幅为248.73%。同期，根据同花顺统计数据显示，A股流通股份数量从13200.1亿股仅增至20082.51亿股，增幅不足100%。

　　李永森表示，在股票供应数量增长无法满足大规模资金增长对其需求的情况下，股票价格在一级市场和二级市场普遍虚高，导致A股行情远好于经济的实际发展情况。

　　而随着国家对股票市场干预的减少，从IPO到再融资等方面，市场受人为控制的因素在逐渐消退。特别是创业板开启之后，之前一些无法上市的企业上市融资需求空前高涨，上市企业数量激增，而已经上市后的企业在A股市场资金较快增长的情况下再融资规模大幅增长。

　　中国证券登记结算有限责任公司统计数据显示，2009年8月份，沪深两市每户过户金额平均为117933.91亿元，这一数字在2011年11月份却下降至115757.85亿元。同期，沪深两市A股流通股数量却从21003.53亿股，增至22188.96亿股。

　　在李永森看来，无论是一级市场，还是二级市场，股票供应量的增长已经大于市场资金供应的增长，进而导致股票价格普遍下跌，市场估值水平在不断下移。虽然国内经济比较坚挺，但股票市场仍旧萎靡不振。

　　单边做多机制

　　除了上述两个因素之外，A股的单一做多机制也被认为是其偏离国内经济运行轨迹的重要原因。

　　方正证券研究所所长尹哲对记者表示，从根本上来讲，A股市场缺乏健全的做空机制，其自身机制的不健全是其不能发挥“晴雨表”功能的症结所在。

　　在发达国家，由于融资融券、退市等做空机制比较健康，所以在经济发展势头良好时，市场做多激情高涨，股市也会水涨船高，而在经济形势恶化之际，市场做空意愿强烈，“空军”同样可以从中获取巨额利润，股市也会随着经济的下滑而下跌。

　　国外成熟股票市场一般都有比较完善的做空机制，通常包括主动性做空与被动性做空。主动性做空机制是指投资者预期股票市场价格将要下跌，并积极利用这种下跌来获取相应利润的操作行为以及配套的相关制度，就是现在所说的融资融券和股指期货。被动性做空机制是指投资者预见到大势或个股未来走向不好的情况下离场观望，即卖出手中股票。

　　在主动性做空机制下，投资者进行操作的动机主要是利用财务杠杆，寻求高卖低买的机会以获利(保值也可以看做一种获利)。在被动性做空机制下，投资者进行操作的目的之一是避免“套牢”。

　　而在2010年股指期货和融资融券推出之前，中国股票市场的做空机制是不完善的，因为它只有被动性做空，做空投资者的资金处于闲置状态，资金增值的要求暂时无法实现，因此，投资者一般只在较少情况下才愿意做空卖出股票。而多数上市公司经营业绩的提高远远滞后于其股票价格的攀升，投资者要获利就要不断地低买高卖推升股指，形成强烈的做多愿望。这就使得被动做空的卖方力量经常小于积极做多的买方力量，做空与做多难以形成良性的平衡关系，致使股票市场的风险不断积聚。

　　“在此情况下，A股市场在推出融资融券和股指期货前，几乎是单边的做多机制。”尹哲表示，市场各方都不愿意做空。如券商研究员不会出具看空公司的研究报告，原因就在于此，因为如果出具了看空研究报告，其主要客户如基金等市场资金由于市场缺乏做空机制，无法利用做空获取利润，因此市场资金不会大规模做空，而这样做不但得罪了上市公司，基金、券商等也无法从中获利，吃力不讨好。所以，就算研究员对一些上市公司的再融资等项目不看好，但仍会出具看多的研究报告，以便各方资金在做多过程中能够获利。

　　在此情况下，市场只能一直做多，泡沫也就会一个接一个地吹起来，等泡沫太大时就会破裂，然后新的一个泡沫又重新开始吹。纵观A股市发展史，一直都是沿着这样的逻辑在运行。近年来表现比较明显有两个，一个是2007年大牛泡沫的吹起到破灭，另一个是2009年小牛泡沫吹起到破灭。在单边做多情况下，A股市场是无法反映国内经济的实际运行情况的。

　　需完善做空机制

　　如何才能让A股市场恢复其反映国内实体经济运行的功能？

　　李永森向记者表示，最主要的手段是让股票的供应量增长和市场资金增量保持相对平衡的发展。在目前市场资金不足的情况下，应该出台一些措施鼓励机构投资者入市，如税收方面的措施、降低印花税等，对资金供应起到正面作用。再如，为机构投资者提供一些更好入市政策，比如现在提及的养老金入市的问题，为机构资投资者入市提供与发行市场化改革相协调的措施。

　　日前，中国证监会主席郭树清在公开场合表示，我国目前大约有2万亿余额地方养老保险金和2.1万亿住房公积金余额，如果将这些资金进行统一管理，学习全国社保基金投资股市获取收益，无论是对个人、政府还是资本市场均大有好处。

　　随后，全国社会保障基金理事会理事长戴相龙回应称，非常支持酝酿建立基本养老保险基金投资运营机构，以一定的比例投资股票。这在一定程度讲，会增加市场资金供应量。

　　北京一位私募人士指出，从郭树清和戴相龙关于养老金入市话题的遥相呼应来看，只要入市条件成熟，则养老金入市指日可待。

　　尹哲给予的意见是，建立多边的市场机制才能让A股市场从内部进行自我调节，届时，其自然就能反映国民经济运行的实际情况。目前来说，需要加大融资融券的范围，这样市场资金才能够真正从做空机制中获得利润，空军力量自然会慢慢增加，研究员才会出具看空公司的研究报道，这样A股市场的空军力量才会形成一个较好的互动环境。同时，需要改变A股市场一贯做多才能赚钱的惯性思维，当然，这需要一个过程。

　　业内人士指出，虽然目前股指期货已经推出，也起到一定的做空作用，但目前还有在进入门槛较高，市场参与程度不高，未充分体现价格发现功能等问题，只适合机构参与，做空机制受到一定的约束。

　　同时，退市机制应该严格执行，让一贯做多的资金有着较强的风险意识。总之，只有完善做空机制，改变过去单方面做多机制，让A股市场建立成多边机制，多空双方都能盈利，才能发挥股市反映经济实际运行的“晴雨表”功能。

　　尹哲进一步指出，随着融资融券、退市机制等做空机制的建立，A股市场的单边做多机制在一定程度上有所改变，但由于融资融券范围过窄，不能充分发挥其做空机制，加之退市机制刚刚实施，目前的A股市场做空机制还不能充分发挥其应有的作用。