易宪容：股市的困惑在哪里

　　易宪容(微博)

　　2011年已成过去，但2011年中国股市给多数股民的痛感还在继续。2011年，上证综指累计下跌608.66点，跌幅21.68%；深证成指累计下跌3539.73点，跌幅28.41%；中小板指全年下跌37.09%；创业板指下跌35.88%。枯燥的数字底下，是垫底的中国投资者难以言说的酸甜苦辣(据新华社电)。 

　　国内各大小券商几乎没有一家对这个市场结果预测正确。统计表明，此前券商公开发布的30多份2011年策略报告中，90%以上估计2011年上证指数高位在3500点以上，如海通证券(微博)估计2011年上证指数高位是3500点、申银万国(微博)预估是3800点，东兴证券更为估计到4500点。可实际结果让国内中小投资者伤透了心。 

　　也许有人会把它归结为外部环境恶劣，也许有人会认为是治理整顿过急等。但这些解释不了为何中国的实体经济全球表现最好，股市表现却全球最差。难道“股市是实体经济的晴雨表”这个一般性规律在中国失效了？难道这也是中国特色？ 

　　国内股市的交易量越来越少，开户账户有90%以上没有交易，中小投资者大多被这个市场杀得落花流水；而企业仍在争相上市，一上市便个个赚得盘满盆满、亿万富翁一夜成名，企业上完市圈完钱业绩就逐年下落；机构投资者在股市上翻云覆雨，但资产持有人的资产却日缩夜少，这些现象都说明这个股市真的离成熟还很远。 

　　表面上看，国内股市对应的法律制度、公司治理形式、市场组织形式、市场产品与成熟市场没有太多差别，但实际上在股市的信用文化、股市制度的质量及相应市场制度规则形成及执行机制方面有着巨大差距——这才是当前国内股市的困惑所在——如果国内股市的改革忽视这些，那谈走出困境将无的放矢。 

　　当前国内股市最大的问题是，信用的基础完全来自政府。一般来说，股市交易的产品就是信用，股市就是给上市公司的信用风险定价，并通过标准化的合约来表示。而目前国内股市的信用不是由市场自然生成，基本上是由政府来提供并给出隐性担保。也就是说这些产品的信用不仅是由政府来确定也由政府来进行风险定价及隐性担保。 

　　在这种情况下，这个市场就必须面对以下几个问题。一是政府所指定或派出给定信用的人有能力对其信用风险准确定价吗？如果没有，那么股市交易产品的合理价格如何获得？二是政府所派出的给定信用的人一定会是一个大公无私的人吗？如果他在给定信用时或股市产品风险定价带有私利，那么用什么方式可保证这些人不谋私利？三是用什么来保证政府部门监管的公平公正性、谁来监管他们？用什么来保证有关部门在法律制度确立时不把其利益制度化？如果这些问题不能给出清楚的答案，那么在股市信用由政府给定及隐性担保的体系下，市场滥用信用就会十分普遍。因为，靠近权力的人可把滥用信用的收益归自己而让整个社会来承担成本，让市场充满投机炒作、盛行欺骗作假。 

　　这也是为何当前股市内幕交易盛行、违法乱纪不断、侵害中小投资利益普遍。并由此形成损害中小投资者利益的“铁三角”(保荐人、券商及上市公司大股东)，形成了一个个损害中小投资者的既得利益集团。因此，当新的主事人上任希望通过铁腕治理来纠正这种歪风时，市场利益关系重新组合，必然会造成国内股市的震荡下行。 

　　还有，当前以公募基金为主导的机构投资者的制度安排也存在问题。在现有的制度安排下，国内机构投资者不仅不是股市稳定的基本力量，其短期业绩的利益驱动使得他们比散户更为散户。他们可以不顾基金持有人的利益甚至于会损害其利益追涨杀跌，一切只为了提取管理费，一切为了短期排名。这样必然会加大整个股市的震荡性。 

　　可以说，当前国内股市已经面临生死转折的风险，新的监管层主事人只有从当前股市一些基础性制度入手进行重大改革，对市场中的一些顽疾从根子上来治理，才有望出现妙手回春的效果。2012年的股市也许仍会阴云密布，中小投资者对此仍要谨慎，但治理整顿的阵痛之后，新生的股市才会更健康。

　　□易宪容(中国社科院金融研究所研究员)