建议股票发行借鉴国债经验

　　⊙陈礼华 ○主持 于勇

　　现行新股发行制度导致了新股发行价格长期居高不下，2011年新上市公司超募数千亿之巨。社会各界普遍诟病，二级市场投资人损失惨重；而发行人和相关中介机构则成了最大获益者。从一定意义上说，一级市场的超级牛市是以二级市场的超级熊市为代价的，但皮之不存，毛将焉附？

　　中国证监会有关领导对这种新股热的不理智现象进行了深刻总结和批评。我认为问题的核心在于新股价格的形成机制上出现了问题，偏离了原来政策的初衷。

　　这一核心问题的症结就在于：新股由少数人定价、所有人买单。它人为地把首轮报价(权利)和二轮申购(义务)分开，从而为某些中介机构“串标”提供了方便和空间。一二轮询价之间，在时间上相分离、在价量上不统一、在程序上不公开，最后发行人和承销商真正主导了价格的确定。建议股票发行借鉴国债发行的成功经验，采用规范化招标发行程序，彻改此病。

　　国债发行和股票发行同为证券发行，因此他山之石可供借鉴。国债发行市场化伊始，也曾遭遇大行压标、发行价格/利率大幅波动等问题。国债发行经过参考国际经验，结合中国实践摸索，试行了美国式招标和荷兰式招标，交替使用，效果很好，较好解决了故意抬标和恶意压标问题。为了防止超量中标和成本过高的风险，迫使投标人不得不认真权衡投标位与投标量的关系，使秤砣与准星相配，使投资人的报价和其定价能力与自身风险承受能力相匹配，这样“秤”出来的价格才较为精准。这种招标的结果，保证了国债这几年的顺利发行，而且价格利率水平相当稳定，在市场上形成了相对稳定的收益率曲线，并反过来成为一级市场新券发行的参照基准。

　　现行新股发行方式比较类似荷兰式招标，为什么国债的发行会出现有利于发行人的价格趋低情况而新股的发行却出现价格常常趋高的情况？原因在于新股发行实行的并不是规范的荷兰式招标。国债发行是报价同时必须报量、价量统一(权利和义务统一)；直接进入系统簿记建档；过程结束当场揭标，过程中有法律部门监标、结束时有公证部门公证。这样就有效避免了投标关联人联手操纵市场，保证了投标过程的公正公开。反观新股的发行，首轮询价只是为了确定价格区间，量失去了“秤砣”的作用。与拟上市公司有诸多关联利益关系的机构和中介利用此漏洞，用较高的量报较高的价，以推高价格区间；部分投资人或缺乏定价能力，或被发行人和保荐人的夸大宣传所诱导，报价也容易偏高。最后，价格区间的确定过程不透明，而且由承销人自己宣布，“现场”的监督和公证也不透明，包括基金在内的机构投资人并不太了解价格的确定过程。因此，新股高价发行问题的根子在首轮询价环节出现了问题，“买者自负”在某些时候演变成了某些中介和机构合谋做局。

　　建议：1、改二段制询价竞标为一次性竞标，合并现行首轮竞价和二轮申购为一次竞标，消除时间上的分离；

　　2、要求同时申报真实价量，并保证中标价量的真实有效，消除价量的人为不一致；

　　3、加强第三方的监督和公证，以及信息披露的及时透明，保证揭标过程的公开和公正，消除黑箱操作；

　　4、合理确定标位和步长，避免询价区间人为被限制在相对狭小区间内，并利用步长保证竞标的相对分散性；

　　5、按边际揭标价分配一定比例流通股给普通投资人，并且仍然保留回拨机制；

　　6、在一定时间内(比如上市后一年或三年)保留追究中介机构不实推介和虚假宣传的法律责任；

　　7、新股上市开盘必涨形成定势，也是诱导散户逢新必买的重要原因，建议监管层加强对新股开盘不当交易的监查。

　　同时必要时可探讨美国式招标的可行性。美国式招标有引发投标人对中标收益率(价格)竞价博弈的作用，能在一定程度上制约投标的盲目性，从而增加理性成分。如果完全实行美国式招标有困难，可以循此思路考虑在新股发行中设计“自动绿鞋”机制，比如留出10%的流通盘，专门按申报价配给报价最高的前10名机构投资人，实行价高者得，满足他们对高价新股的偏好。

　　(作者供职于合众人寿保险股份有限公司)