叶檀：A股假市场化 散户成为替罪羊

　　著名财经评论员叶檀(微博)在FT中文网上发表文章，称为什么一级市场高溢价发行，二级市场却低迷不振，散户投资者不应该成为替罪羊，假市场化才是问题的症结。

　　中国证券市场化存在三大顽疾，发行机制不合理，退市制度形同虚设，内幕交易横行。

　　退市制度正在建设过程中，证监会对于内幕交易已经重拳出击，只有对发行体制，各方意见不一。

　　供求关系成为评估新股发行的理论根据。有人认为，目前新股三高发行，是因为新股发行数量不够，导致供不应求；也有人认为，2011年二级市场的低迷，三高发行的新股是罪魁祸首。甚至到最后，普通投资者成为替罪羊，有人振振有辞地说，明知是三高发行，为什么还要打新博利？由此得出的结论是，中国的散户太不理性，应该增加机构投资者数量，这真是挨了打还要被骂，普通投资者冤哉枉也。

　　以供求关系理论应用于投资市场是极大的错误，以供求关系理论指导未来的新股发行将重蹈覆辙，以普通投资者的不理性为新股发行的不公平卸责，既无良又无知。

　　中国的新股发行是全盘违背市场要义的伪市场化。金学伟先生表示，累计询价方式的市场化发行是20年股市最大、也是最荒谬的一次过失。它充分反映出我们在改革路径选择上存在巨大的利益导向。

　　累计询价制度是隐性的做市商机制，264家询价机构集体把发行价抬到高位，而不必对自己的报价负责，这无异于纵容机构的人情报价。证监会主席助理朱从玖在1月7号举办的“中国资本市场论坛”上表示，从主观和客观两个方面分析新股发行，同样没有抓住问题的要害。他表示，市场参与者判断股票价值的能力尚有很大的提升空间，受到的制约因素较多。同时，机构投资者队伍还十分薄弱。如果机构投资者薄弱，市场的主要交易行为不以持有股票作为目标，必然出现较强的短期化行为。

　　短期化行为与市场参与者判断力不强，这些都是表像，问题的本质是，累计询价制度成为264家新股做市商者的内部游戏。表面上看来，A股市场新股发行与国际惯例接轨，采用累计询价机制，实际上，就是不负责任的累计询价制度，使A股市场投资者成为献祭的羔羊。发行者、询价者、中介机构成为一级市场的既得利益者，利益团体密不透风，通过瓜分一级市场的红利，把二级市场的投资者套在高岗上。

　　有基金业内人士表示，每当新股发行之时，通过各种关系请求基金经理参与询价，从而拉高发行价的做法一直存在。深交所数据显示，在每单IPO报价最高的十家询价对象中，基金公司在中小板和创业板新股发行中的占比分别达到25%和32%。可见，不理性的不是普通投资者，恰恰是被倚为干城的机构投资者。

　　机构也有苦衷。如果机构不抬高报价，今后在人情市场中将无立足之地。所谓花花轿子人抬人，所有的机构会成为抬人者，一朝一日也盼望成为被抬者。

　　只有二级市场疲弱不堪，询价机构才能稍微放松一下绞索。在截至1月5日发行的5家上市公司，参与询价的基金公司数量合计只有47家，平均不足10家。而在2011年四季度发行的新股中，平均每只都有20家基金公司参与询价；2011年三季度，每只新股参与询价的基金公司数量平均超过22家，基金参与询价数量已明显减少。

　　有勇气的基金发出微弱的抗争。12月28日，华宝兴业基金(微博)官网上发布了一封致“尊敬的发行人、保荐机构”的友情提示。公司方面表示，为提高公司投研工作效率，决定即日起公司管理的公募基金暂停参与各发行人的IPO询价，暂停接待各发行人、保荐机构的IPO路演。

　　普通投资者参与打新并非不理性，而是新股发行后首日护盘成为与上市公司相关资金的必修课。因此，投资者形成较为明确的预期，只要打中新股首日抛售就能获利。

　　这一预期能够获得数据的支撑。

　　根据财汇统计，2011年A股上市发行282只新股，上市首日的平均涨幅为21.08%。而与之形成鲜明对比的是，上证综指、深证成指一年间的跌幅分别达到了21.7%和28.4%。也是朱从玖先生提供的数据，简单平均统计，股权分置改革新老划断后，2006年6月—2009年7月，按新股首日上市的收盘价计算，中小板收盘价市盈率平均约为70倍，主板收盘价市盈率平均约为57倍；2009年7月后不再对价格进行窗口指导至今，中小板新上市公司同样口径计算的市盈率约为71倍，主板约为51倍。

　　可见在上市首日，有内部资金大规模护盘。既然二级市场如此疲软，既然打新风险不大，既然内部资金如此护盘，普通投资者打新有什么可以指责的呢？

　　以水晶光电为例，08年9月19号上市首日大涨，而后一连8个跌停。用二级市场投资者的不理性，能够解释如此妖异的走势吗？

　　在1月6号召开的中央金融工作会议上，温家宝总理提出，要深化新股发行制度市场化改革，抓紧完善发行、退市和分红制度，加强股市监管，促进一级市场和二级市场协调健康发展，提振股市信心。强调一二级市场的协调健康发展，正是因为一级市场成为唐僧肉，二级市场已沦为地狱。

　　股票发行不受供求关系制约，而受预期与风险的影响，当一级市场的预期不变，利益共同体的性质不变，有越来越多的人会抛弃二级市场，投向一级市场的怀抱。尽管与内部人相比，大部分人获得的是残羹冷炙。

　　中国的新股发行体制非市场，非行政，而是打着市场名义的权贵名利场，充斥了可笑的镀金式的暴发户辉煌。