濒退公司重组路上生死劫

　　□本报记者 李若馨 王锦

　　压力下扎堆重组

　　对退市新政反应最为强烈的是暂停上市公司。根据退市新政的要求，暂停上市公司在提出恢复上市申请的基准年度需扣除非经常性损益后利润为正值。这让众多依靠政府补贴、债务重组等方式扭亏的暂停上市公司的保壳惯用伎俩失效。一些投行人士表示，近期着急推进重组、寻找“壳”买家的多以暂停上市公司为主。

　　最新的例子是已经暂停上市三年的*ST北生（600556），公司通过吸收合并的方式置入浙江尖山光电股份有限公司100%股权，并向债权人浙江郡原地产股份有限公司定向增发2707万股收购其持有的对公司的债权。*ST北生显然应该是退市新政下最该着急的一家典型公司。*ST北生一季报显示，其每股净资产为-0.11元，暂停上市的三个会计年度，*ST北生虽均实现盈利，但都得益于非经常性损益，如扣除非经常性损益，公司2009年-2011年间均为亏损。无论是净资产数据还是盈利情况都踏上了退市新政的红线。

　　与*ST北生情况类似的还有*ST金城（000820）。该公司2008-2010年连续三年亏损被暂停上市，虽然依靠营业外收入公司在2011年实现盈利，并于5月4日提交了恢复上市申请，但其资不抵债情况更加严重，一季度末*ST金城每股净资产为-2.49元。如此条件，*ST金城只能走上破产重整之路，锦州宝地建设集团有限公司也几乎在同一时期介入，通过收购大股东股权间接成为*ST金城新的控制方。

　　除暂停上市公司外，净资产为负值的企业也在积极寻找重组方向。停牌多时的*ST兴业（600603）就曾筹划向大股东厦门大洲控股集团有限公司及相关第三方发行股份购买其与相关第三方共同拥有的新疆某矿业有限公司100％股权。最终，公司因条件不成熟于5月26日宣布中止重组。而股票复牌后，已连续三个交易日一字跌停。*ST兴业一季报显示，每股净资产为-1.55元。

　　根据中国证券报记者统计，4月份以来推进重组的24家T族公司中，有12家公司最新一期财报显示的净资产为负值，5家已经暂停上市。

　　4月30日至今，退市新政面世后的一个月，是T族公司生死竞速的一个月。

　　据中国证券报记者统计，4月份以来，两市共有近24家T族公司公告推进重组事宜，它们中的大多数或资不抵债，或已暂停上市，但其中有些重组的推进仅仅是变更了实际控制人，既无后续资产注入计划，亦无改善公司经营的承诺。

　　中国证券报曾依据上市公司2011年财报数据排出32家濒危上市公司名单。一个月之后，这32家濒临退市的上市公司中有11家公司的重组仍毫无起色。

　　证券代码证券名称今年一季度去年归属母公司去年扣除非经常性去年营业收入去年年报审计意见类别

　　每股净资产股东的净利润损益后的净利润（万元）

　　（元）（万元）（万元）

　　000056.SZ*ST国商-0.4100-12，377.4612-11，956.48641，946.3771保留意见

　　000555.SZST太光-1.450061.8390-488.56069，986.7062带强调事项段的无保留意见

　　000958.SZST东热-2.3000-27，689.8531-26，912.963097，000.1012带强调事项段的无保留意见

　　600385.SH*ST金泰-1.6800-1，800.5275-1，788.1362559.5081带强调事项段的无保留意见

　　600421.SH*ST国药-0.8700-2，017.3312-1，993.61301，075.6220带强调事项段的无保留意见

　　600579.SH*ST黄海-1.4800-31，932.3603-31，225.6371144，418.2490带强调事项段的无保留意见

　　600751.SHSST天海-1.1500-15，680.1796-12，724.893418，226.3708带强调事项段的无保留意见

　　600766.SH*ST园城0.0100-589.7925-622.23915，379.9900带强调事项段的无保留意见

　　600771.SHST东盛-2.840029，971.6483-5，232.269522，892.9042带强调事项段的无保留意见

　　600793.SHST宜纸-0.2898-4，518.7864-4，677.963656，842.4736标准无保留意见

　　600870.SHST厦华-2.37001，057.9632-2，996.6032325，316.6002标准无保留意见

　　4月来重组未有任何进展的11家ST公司

　　两条主流保壳路

　　要完成退市新政中最严厉的净资产指标，目前上市公司多采用破产重整和股东现金注资两种方式，其中破产重整被更广泛应用。在前述24家推进重组的上市公司中，*ST海龙（000677）、*ST金顶（600678）等5家企业的破产重整程序有了新的进展。

　　两度遭债权人申请破产重整均遭驳回的*ST中华A（000017）5月11日再次踏上破产重整之路，公司最大股东及债权人——深圳市国晟能源投资发展有限公司已向深圳市中级人民法院提交申请书，请求人民法院依法裁定公司重整。实际上，*ST中华A的资产情况相当糟糕，公司2011年末每股净资产为-3.05元，在2000多家上市公司中仅高于*ST宏盛（600817）和*ST科健（000035），今年一季度末，公司每股净资产进一步恶化到-3.07元。

　　前期债务风暴不断升级的*ST海龙，虽有地方政府的不断输血，也难逃破产重整的命运。*ST海龙背负着高达64亿元的总负债，其中短期借款就高达26亿元，还有11亿元的应付账款。“相比直接重组，破产重整所付出的成本要低得多，对于病入膏肓的企业来说更是救命的出路。”金杜律师事务所合伙人郑志斌表示，以较少的、甚至为零现金支出，快速修复公司的报表，破产重整正在被越来越多的公司所使用。

　　当然，也有财大气粗的股东选择了现金注资来帮助上市公司净资产转正这条路。效法ST厦华（600870），ST宝诚（600892）计划以8.83元/股的价格向控股股东定向增发6000万股，增发股换来的是5.3亿元的真金白银。控股股东如此慷慨，与ST宝诚净资产常年为负直接相关，公司负责人对此也直言不讳。数据显示，一季度末ST宝诚每股净资产为-0.6元。虽定增输血上市公司的方法学步ST厦华，但ST宝诚显然不希望步ST厦华的后尘。该公司向大股东定增募资3.9亿元补充流动资金的方案最终折戟股东大会，显然，股东们对于这种饮鸩止渴的保壳方式并不那么感冒。

　　市场人士认为，无论是以解决债务为主的破产重整还是大股东现金注资解困，对上市公司的续盈能力改善帮助有限，仅仅是对报表数据的一种修复，因此市场对此类重组的反应并不强烈，而这也许正是ST厦华股东最终否决大股东慷慨注资预案的内生性原因。

　　壳资源正在贬值

　　从退市新政出台伊始，市场就普遍认为这将加速目前A股市场上壳资源的贬值。现实的情况也是，对于壳持有者来说，这种快速贬值是血淋淋的。

　　4月28日，已经暂停上市的*ST创智（000787）发布公告称，本着充分尊重中小投资者意愿，进一步选择、优化公司重组方案，经部分中小股东提议，公司董事会决定本着公开、公平、公正的原则，向社会各界公开征集重组方，以加快公司恢复上市的工作进度。然而，经历了20天的等待，公司却并没能征集到重组意向方。

　　*ST创智早在2007年就已经被暂停上市，从2010年8月破产重整起步，直至2011年5月被法院批准其《重整计划》，但由于公司第三、第四大股东所持有的股权仍处于质押、冻结状态，无法按照《重整计划》的要求完成划转，重整计划两度延期。有投行人士认为*ST创智征集重组方乏人问津或与其此前较高的对重组方的要求有关。根据《重整计划》，重组方需向上市公司注入评估价值不少于20亿元且未来三年每年净利润不低于2.5亿元的资产，为创智科技无偿提供不少于5000万元的资金支持，对未申报债权有清偿义务，并解决上市公司对原大股东创智集团的1.43亿元欠款。寻找达到如此资产要求的重组方，在借壳上市日益收紧、IPO日益放宽的当下恐怕有不小的难度。

　　于是乎，一些上市公司也开始自降身价。承担拯救*ST北生复活重任的尖山股份所拥有的是业绩波动巨大，且正处行业景气谷底的光伏资产。公告显示，将要置入上市公司的尖山股份2009-2011年实现净利润261.66万元、1.66亿元、3610.59万元，净资产收益率则分别为2.24%、25.24%、3.64%；2012年前4个月净利润为2198.81万元，净资产收益率为1.74%。

　　“现在因为房地产受限、矿业资产审批环节繁复，供壳公司选择的重组方范围小了很多。”一位从事并购业多年的投行人士认为，目前T族公司中只有一小部分跌出了价值，还有很多目前暂时退市无忧的公司的市值仍然居高不下，随着未来IPO的逐步宽进改革，壳价格还有相当的跌价空间。

　　资本魔方玩法升级

　　正是因为濒危上市公司重组难度的提升，也吸引了一批专业投资者选择投入“真金白银”助力上市公司重组。

　　2011年7月26日，*ST天目（600671）宣布终止重大资产重组，也正是从该日起，私募并购基金长城国汇开始在二级市场举牌*ST天目，此后几个月时间内，长城国汇分别通过二级市场以及协议购买等方式最终于2012年4月取得*ST天目23.56%的股权，成为*ST天目第一大股东。至2012年5月20日，长城国汇并购基金首席执行官宋晓明当选*ST天目董事长，长城国汇取得*ST天目董事会的控制权。

　　这是并购基金成功入主上市公司的一个典型范例，虽然新东家长城国汇的介入对*ST天目后续经营业绩的改善情况尚需等待时间检验，但对于此前重组无望、董事会动荡以及现金流缺乏的*ST天目来说，至少已令人看到了改变的希望。

　　事实上，除了*ST天目之外，A股不少T族公司都面临着一定财务或经营困境，而在退市新规重压之下，如何摆脱困境便成为这类公司首当其冲的工作。有市场人士称，上市公司摆脱困境的路径主要有两种，重组或者重整，而无论采用何种方式，有资金实力的第三方的介入都颇受欢迎，这其中便包括并购重整基金。

　　业内指出，无论是以并购重组为目的的并购基金还是以困境企业重整为目的的重整基金，在国外成熟市场均存续已久，尤其在美国华尔街，并购重整基金已经成为对冲基金之外另外一股风头正劲的投资力量。

　　有数据显示，目前全球有超过9000家私募基金管理机构运营着超过1.9万亿美元的资产，其中并购基金占比达到63%左右。

　　据介绍，国际成熟市场并购基金的基本盈利模式是通过改善运营效率，提高财务绩效来提升目标企业的价值，并不是纯粹的资本游戏，而是价值创造的过程，不仅要求并购基金具有较强的并购投资能力，而且必须具备很强的整合管理能力。

　　但在国内，受到经济发展阶段、政策、市场及投资者成熟程度等因素的影响，并购基金才刚刚起步。这些并购基金通过收购目标企业股份，获取控制权，然后通过整合、重组及改造，待企业经营改善之后，再择机退出。

　　曾投资过多家ST上市公司的长城国汇并购基金首席执行官宋晓明此前曾对媒体公开表示，并购基金之所以选择这些上市公司，是因为他们改组成本小，被改组的空间更大，可塑性更强。据悉，长城国汇并购基金也在持续募集新的基金，预计2013年底前实际到位的基金规模将超过30亿元。宋晓明认为，并购基金在中国市场前景广阔，产业结构升级、经济结构转型、企业发展壮大，特别是资本市场市场化优胜劣汰，必将带来对并购基金的极大需求。

　　除了并购基金之外，重整基金也开始浮出水面。

　　据中国证券报记者了解，由瑞盘投资作为基金管理人打造的中国本土首只专业困境企业救治基金——瑞盘基金也正在募集中，瑞盘基金以5亿元人民币的注册资本为首期融资目标。“我们希望做到既是困境企业重整顾问人，也是其投资引导人。”瑞盘投资董事总经理马际称。

　　长期从事破产重整的北京金杜律师事务所郑志斌律师介绍，困境企业重整是由四个密不可分的步骤完成的，一是首先对困境企业实施法律框架下的破产保护，重整团队在全面尽职调查的基础上，理清存在问题，提出解决方案；二是在重整管理人和顾问人受托接管的情况下，对困境企业业务体系和管理架构进行重组和重构，综合解决资金、人才、产业、上下游产业链衔接、社会资源配给等问题；三是对其进行“输血”和“补给”，困境投资引导人投入资金，同时邀请合适的财务投资人和战略投资人加盟，进行后续的投资；四是进行元气恢复，产生脱胎换骨的变化。

　　退市新规下，对于并购重整基金们而言，或许将迎来“天时”。

　　4月份以来推进重组的ST公司一览表

　　证券名称重组进展

　　＊ＳＴ北生换股吸收合并尖山股份，并收购郡原地产对公司享有的债权

　　＊ＳＴ创智公开征集重组方，无人响应

　　＊ＳＴ丹化山东高速借壳，签订框架协议

　　＊ＳＴ东碳将计划置入资产中剥离恒通化工，并转换为现金资产

　　＊ＳＴ海龙破产重整起步，法院受理停牌

　　＊ＳＴ华科第二大股东山东华阳农药化工集团拟将持有的12．95％股权公开征集受让方

　　＊ＳＴ金城实际控制人变更，宝地建设股东徐国瑞成为新控制

　　＊ＳＴ金顶破产重整推进，出资人调减23％，共计8027万股

　　＊ＳＴ科健破产重整草案通过

　　＊ＳＴ天目并购基金控股，并进驻董事会

　　＊ＳＴ通葡大股东新华联以7．27元／股的价格将持股全部卖予吉林省吉祥嘉德投资有限公司

　　＊ＳＴ兴业注入新疆某矿业公司计划中止

　　＊ＳＴ中华Ａ国晟能源申请公司破产重整

　　Ｓ＊ＳＴ天发拟注入资产为赣州晨光稀土新材料股份有限公司100％股权

　　ＳＳＴ华塑金岭铁矿拟转让济南鑫银投资51％股权东，可能涉及控制权变更

　　ＳＴ北人实际控制方正在筹划重组

　　ＳＴ博元停牌筹划定增买煤矿

　　ＳＴ大路Ｂ第一大股东1亿元将所有持股转让给另一自然人

　　ＳＴ德棉以不低于5．54元的价格定向增发不超9500万股，控制方承诺认购20％，募资5．3亿元，用于家纺生产基地项目和家纺销售渠道建设

　　ＳＴ国创以4．56元的底价向包括南通市盛晖投资有限公司在内的不超过10 名（含10 名）的特定投资者发行86，622．8万股，募集资金总额为39．5亿元，增资帝普矿投

　　ＳＴ联华资产置换置入南京钛白

　　ＳＴ迈亚蓝鼎集团协商受让毛纺集团100％股权

　　ＳＴ天一以5．46元／股定向增发4．6亿股收购东宁大向东矿业100％股权

　　ＳＴ祥龙停牌筹划重组

　　数据来源：同花顺iFinD制表：李若馨