男装龙头九牧王增长稳健

　　商务休闲男装市场前景广阔。据估算，2012年商务休闲男装市场容量约为1000亿元左右。随着休闲潮流渗透到正装领域，商务休闲装在男装中市场份额逐渐提升，预计2013年商务休闲男装在男装行业中市场份额由2009年的15.4%提升至16.2%。

　　九牧王（601566）定位中高档商务休闲男装，百货专柜渠道领先。公司核心产品为男裤与夹克，并享有“男裤专家”美誉。2011年男裤和夹克收入占比69%，2008年~2011年公司销售收入和净利润年均复合增长率分别为22.4%和37.9%。目前公司终端渠道3140家，其中直营731家，加盟2409家；终端形式上，百货专柜1673家，专卖店1467家，百货专柜占比行业领先。

　　产品力、渠道力、品牌力三力协同，保持领先竞争地位。公司拥有男装品牌运作的三大竞争优势——优质的产品、扁平的渠道模式和广泛的品牌影响力。以“裤文化”为依托的品牌形象，依靠强大的研发能力和差异化的核心产品占领市场； “纵向一体化”的运营模式及扁平的渠道模式具备良好的供应链管理能力和终端调控能力；“打造男士的着装顾问”战略，树立时尚、高品质的企业形象。

　　未来通过丰富上装品类，加快下沉三四线渠道获得内生及外延的同步增长。公司上装占比约53%，低于70%~80%的行业水平，从行业经验看，公司在上装方面的提升空间非常大，正如七匹狼成功从夹克突破到全品类、多系列的商务休闲男装，树立九牧王上装品牌，也将成为公司未来的突破点之一。未来公司将通过调整产品结构，提高平效以及综合毛利率的方式获得内生增长；公司终端渠道扁平式管理，扩张稳健，未来通过提高覆盖率及店铺密度的方式，加大二三线城市的下沉广度和深度。

　　预测公司2012年~2014年每股收益分别为1.18元、1.41元、1.71元，三年复合增长率24%。基于公司在行业中龙头地位以及未来多品牌的构建，稳定受益于消费升级而享有的稳健成长性，我们首次给予公司“买入”评级。风险提示：品类拓展低于预期；渠道下沉不及预期的扩张风险；经济下滑导致消费能力下降的风险。

　　（作者单位：国海证券 执业证书编号：S0350510120005）