中国投行海外市场业务模式的探索与尝试

数据来源：Bloomberg 翟超/制图

　　编者按：目前国内券商所从事的投行业务，在发展方向上与西方投行颇有不同。西方投行在发展中过多扮演了交易主体的角色，参与、构造和推动了金融交易，因此也存在风险失控的弊端，且容易酿成危机；中国投行的发展方向上强调了保荐机构“专业中介”的角色，往往又偏离了承销商作为金融机构提供金融服务的本质，在实际操作中越来越似咨询机构，而非金融机构，在一定程度上抑制了市场的活力。

　　国内投行如何丰满羽翼？中信证券是在“走出去”战略上起步较早的少数国内券商之一，在“走出去”的探索中积累了丰富的实践经验。经历了全球金融危机之后，国际投行正在逐步削减与剥离资本投资业务，在传统投行业务外大力介入非证券的综合金融服务，作为起步晚、起点低的中资券商，需要制定怎样的战略思路？中信证券正做着积极的探索和尝试。

　　中信证券副董事长、中信证券国际有限公司行政总裁 殷可

　　一、中资投行在海外市场开展业务的历史与现状

　　从早期非正式设立的机构算起，中资券商走出国境，进行海外业务拓展已有十几年历史。2006年，中国证监会开始正式批准若干券商在港设立分支机构，中资券商进入了规模化的“走出去”时代。在“走出去”的市场选择上，香港以独有的优势成为中资券商海外拓展的首选桥头堡。而在途径选择上，绝大多数券商采取的模式是在香港设立机构，以子公司的形式开展各类业务。

　　按照中国证券业协会的统计，截至2011年年底，已有23家内地券商获准赴港设立子公司（另注：国内银行系统在港设立机构的有5家，基金公司15家，期货公司6家）。这些在港分支机构根据设立时间、业务规模以及运营管理方式的不同，可大致分为三类：

　　第一类是是以中金、中信为代表，特点是凭借母公司在境内的资源和网络，以投行大型项目为专长，所服务的客户更多针对大型机构，并在香港之外布设了若干网点和拥有多种形式的全球合作伙伴。

　　第二类以国泰君安、海通为代表，或在港开展业务较早，业务网络本土化，子公司在香港单独上市，或通过收购本地券商等手段拓展本土经纪业务份额。

　　第三类包括在香港开展业务不久的国信、国元等，大多业务处于初创和开展期，客户资源及业务方向尚在积累过程中。

　　总体上，中资券商的参与，改变了香港资本市场多年来欧美投行及本土投行“两极化”的竞争格局。特别是近年来，随着中国经济实体在海外的辐射扩张，部分中资券商或凭借自身母公司优势，或通过本地的经营耕作，已逐渐在香港市场占一席之地。

　　以投行业务为例： 2011年香港新股承销及配售市场排名中，前20位中有6家为中资券商，其中中金（香港）排名第七，在2011年共参与了12个项目的承销及配售工作，占据了香港4.6%的市场份额；中银国际排名第九，去年参与了13个项目的承销及配售，占据了香港3.5%的市场份额；此外，建银国际、交银国际、中信证券分别排名十四、十五、十六位，工银国际排第二十名。按承销收入来看，17家中资机构2011年香港市场的IPO承销收入约10.2亿元人民币，市场占有率达到历史新高27.3%，较去年13.3%的市场占有率大幅提升。

　　以人民币相关产品及业务为例：2011年上半年，中信证券国际以独家财务顾问和联席主承销商的身份主导了首只海外人民币计价证券“汇贤房产信托”的发行上市。该产品成为中资券商在境外人民币产品上的里程碑，为香港资本市场推出了一个全新品种的产品，也揭开了香港作为全球人民币离岸中心的新篇章。此后，从点心债规模的扩大、人民币股权借贷的进一步发展、人民币合格境外机构投资者（RQFII）相关产品的推出以及境外人民币直接投资等，都基本在中资券商的主导推动下步入发展的快车道，中资券商开始真正扮演离岸人民币金融产品的主要发起、设计与创新角色。二、中资投行在海外市场开展业务的问题与困境

　　已经走出去的中资券商，无论从综合实力还是业务能力，应说属于中国证券业的佼佼者。但是，作为国际化业务的先行者，这些机构在境外谋求发展的过程却并非一帆风顺，也有一些券商至今仍未找到适合自己的发展之路，有的甚至处于连续亏损之中。

　　中国实体经济走出去的成果已经开始让世界关注，特别是利用海外市场进行资本运作的成果已经让大量欧美顶尖金融机构趋之若鹜。中国实体经济的海外运作，造就了香港连续三年成为全球首次公开发行（IPO）第一，也让“纽伦新港”四个金融中心在全球金融海啸和主权债务危机的影响下，还能够借助中国资本市场的开放而维系活力。

　　但与中国日新月异的经济体共生的中资金融服务机构，走出去的过程中都遭遇诸多艰难与不易：从参与海外并购的执行难度，到自建扩展的牌照限制；从业务跨境的利益资源冲突，到产品创新的日常监管缺失等。

　　问题带来反思，中资投行国际化的目的究竟是什么？与之配套的、行之有效的战略、途径、方向、产品又该是什么？这些问题不能解决，中资投行的国际化就仍然停留在摸着石头过河的阶段，距离服务实体经济的目标就还有漫漫长路要走。

　　1、中国券商现有商业模式构成与其国际化经营的巨大矛盾

　　长期以来，我国券商在境内的商业经营模式是高度同质化的，以四张牌照（经纪、投行、资管、自营）为基础，从事通道业务，对于非通道业务的创新能力弱， 久而久之，让境内公司都长得都一样，并长期彼此复制和恶性竞争。

　　以中信证券股份有限公司首次海外发行为例，作为中国第一家境外上市的投资银行，中信证券在路演过程中通过投资者的接触了解到：过往以“四张牌照”为基础构建的业务模式与国际通行的模式差别很大，无法让海外投资者对中信业务状况建立基本的概念。反思和调整后，中信证券根据收入性质及资本利用方式的不同，将所有产品及服务分成三类，即传统中介型业务、资本中介型业务及资本回报型业务。这个调整客观上重新定义了中国证券公司的业务模式，取得了海外投资人的认可及信任。最终，尽管在发行定价过程中经历了2008年金融危机以来全球金融市场最大幅度的波动，中信证券仍克服逆市，完成发行并在2011年10月6日于香港联合交易所挂牌上市，发行规模10.71亿股，募集资金总额超过18亿美元（含绿鞋），并创造了香港市场超过10亿美元大型IPO中，首次由全中资投行担任全球簿记人角色的案例。

　　中信证券的发行上市成功，也带来中国券商的海外拓展带来若干思考：

　　券商国际化发展并没有脱离海外上市的路子，而如果选择海外上市，就应该按照一个国际通行的标准和模式梳理自身的业务，如果不能做到，所谓走出去就成了空谈。

　　进一步考虑，新定义模式得到海外投资者的初步认可后，券商自身即面临对重新构建造新业务的挑战，必须认识到：一套完整的业务模式从定义到实际发展必然有很长的路要走。

　　模式的重定义最终需要得到监管层的认同和支持，如果母国监管层不能抛弃按四张牌照监管的模式，则国内券商的商业模式同质化不会得到彻底的改变。

　　2、中国证券公司内部治理模式对国际化发展的严重制约

　　中国证券行业已经多年呼唤创新，但创新却始终缺乏动力。究其原因，是因为机构长期缺乏主动机制，任何创新都希望由监管部门开绿灯，机构本身没有担当长期风险的意识。不愿意担当风险的有两类重要原因，一是责任不明，问题出在机构的内部治理和决策机制上。二是激励不足，决策者本身就不是机构长期利益的共享者，在为客户提供服务的过程中，没有长效激励，没有人会愿意承担长期风险。

　　就本质而言，中国证券公司在面对国际化发展时，治理模式中面临的最核心的两类问题：一是人，二是管人。这两大类核心问题派生出以下分支问题：

　　管理制度 相当数量中国券商的管理核心仍然是“干部制”，与投资银行必需的“合伙人制”文化和专业人士制度相比，冲突十分巨大。合伙人制文化的核心即旨在由志同道合的人群，以利益均沾为前提，建立长期的契约关系，并由此发展成某一领域的专业机构。这和行政手段从上至下安排或“任命”的制度有着本质区别，两种制度安排在权责、利益分配、效能利用、汇报体系上的差距不言而喻，就根本意义上说，仍然是“计划”与“市场”的差别。

　　内控机制 法人治理结构与内控机制需要升级。目前的内控制度源于通道性业务，适合粗放型业务管理，对创新型业务及资本中介型业务和跨境业务缺乏有效内控体系。对此我们从境外经营的角度来看，建议尝试建立一种“绞肉机”式的内控程序制度，对任何重大业务决策进行标准流程化的操作管理，尽可能将决策群体化，非人格化，以适应国内市场国际化的要求。

　　人才激励 市场化激励不足，只有短期现金激励，鼓励急功近利，缺乏长效激励。从境外的角度来看，在金融机构以外的其他行业（特别是高成长型企业），采用股权或期权的方式对员工及管理层进行长效激励已经是常见的做法，而金融机构核心竞争力是人才，如果不能建立类似的制度，特别是在全球化争夺人才的情况下，中国国内机构聚拢和挽留优秀人才将有更大的困难。

　　3、中国券商在跨境一体化上的业务矛盾与管理冲突

　　中资券商尽管部分已经通过若干年的运营，意识到对跨境业务实行一体化管理及统一资源调配的重要性，但目前尚没有一家能够探索出较好的模式，对境内外的业务发展进行统一的设计与管理。部分券商面临的状况为：当境内母公司开始推行更多的跨境业务和香港以外的国际化拓展时，由于需要两地团队更统一的协作，母公司与香港公司就可能从资金运用、人员合作、业绩考核甚至激励机制上存在冲突和矛盾。 其中基本因素包括：货币非自由兑换/资金出入境受限、境内外监管结构的差异与特殊性、境内外分业与混业市场环境的区别、境内外团队的工作效益与成本分配冲突、母子公司在涉及信用、评级、资产负债表、交易对手风险面临的不对等、 针对更多的海外业务发展于境外的中后台支持不够等。

　　要解决这些矛盾，一方面需要平衡境内外的监管架构、法律、合规、税务等存在多方面的差别，另一方面，中国券商在“走出去”的过程中，自身还必须进行通盘考虑，从顶层管理和整体运营上对国际化进行进行设计，突破现有的管理和业务模式。中国资本市场的国际化当然离不开中国证券公司自身的国际化，而境外业务发展的最窄瓶颈实际上受制于母公司的国际化水平和阶段。

　　4、证券公司海外拓展途径的选择与思考

　　总体而言，基于监管层的审批许可，现有中资券商几乎无一例外地选择由境内总公司在香港设立子公司的结构。这种结构是中资券商在拓展海外业务初期的必然结果，即以香港当地业务的发展来指代所谓的国际化业务拓展。但这并非是以服务客户为初衷，没有以客户需求为导向，自然无法和母公司的业务形成合力与协同效应，结果就产生境内境外各干各的，两张皮的现象。

　　子公司模式开展海外业务较成功的券商，也享受到过自身业务的高速成长阶段。凡是本地化做得较好的海外分支机构，其过去的业务成长和盈利增加也颇让人满意。

　　但本地化只是国际化的一个必要条件。香港历史上还没有一家本地化证券公司最后成为了国际化的机构，哪怕是区域性的也没有。这说明，香港作为一个自由港和高度开放的市场，面对着与全球顶级金融机构的直接竞争，难以在本地化和国际化中找到完全的互利空间。这从另一角度启示我们，只有实体经济成长为全球主要经济体的中国市场，其证券机构才有可能借鉴其自身分支机构海外本地化的经验，成长为真正国际化的中介机构。

　　所以，“走出去”的市场选择和方式选择应当是多样的，因地制宜，因人而宜的。例如，中国证券业国际合作委员会的委员们在去年与老挝资本市场交流之后，国开证券便对前往当地拓展业务表示了明确的兴趣，其背景是由于国开行在老挝当地参与开发了若干重大实业项目。随后，在监管层的沟通协作下，国开证券已经初步达成意向，将在老挝设立派驻机构，并进一步准备深入开展当地业务。

　　这无疑给我们带来更多启示：券商的国际化途径应该是发挥自身优势，选择更适合自身发展的准确市场。

　　三、中资投行在海外市场拓展业务的战略与展望

　　经历了全球金融危机之后，国际投行已经逐渐削减与剥离资本业务，但在传统投行业务外大力介入非证券的综合金融服务。中资券商起步晚，起点低，应谨慎发展，依照自身的情况制定符合自身发展需要的战略思路。

　　就中资机构的客户群体与业务发展形态来看，大体上应遵循先易后难，循序渐进，先亚太后欧美，以基础业务为核心依据市场机会逐步发展辐射的战略步骤。在实现手段上，可以考虑通过内部增长及并购相结合的方式，逐步扩大海外业务和平台。在寻求海外并购目标的标准包括：在当地市场拥有网络、客户资源和知名度；业务能与公司已有的业务互补并产生协同作用；能对收购目标行使控制权；其管理经验、业务能力甚至系统平台可为母公司所借鉴。

　　然而还必须看到，中介机构和产品的国际化实际上是中国资本市场对外开放其中一项重要的指标。没有国内市场的国际化，就不会有证券公司的真正国际化。换言之，如果不能协助并推动整个资本市场的国际化，个别机构的业务发展的努力也会是零碎缺乏战略价值的。

　　回顾中国资本市场20年的发展历程，中国证券公司应该是市场化最强的金融机构，中国证券市场的国际化与中国证券公司国际化的发展紧密相关，休戚与共。我们肩负着历史的使命。中国的证券公司应最善用市场化的机制来实现治理和发展，用最市场化的条件来吸引人材，应该走在中国金融机构国际化的最前端。

　　“中信证券根据收入性质及资本利用方式的不同，将所有产品及服务分成三类，即传统中介型业务、资本中介型业务及资本回报型业务。这个调整客观上重新定义了中国证券公司的业务模式，取得了海外投资人的认可及信任。”