从国企到公众公司：格力样本解码

吴比较/制图

　　◎中国证监会主席郭树清6月初在中国证券投资基金业协会成立大会上发表讲话时指出：“上市公司是资本市场投资价值的源泉，要提升上市公司质量，就需要有更多的专业机构投资者积极参与公司治理。在中国，公司治理是个突出问题，就是资本约束不到位，一股独大、内部人控制问题严重，公司内部制衡缺乏实施基础。日前，格力电器股东大会上，一家境外机构投资者耶鲁大学基金会和鹏华基金推选了董事，市场对改善这家公司的治理颇有期待。随着越来越多投资机构参与到公司治理，必将深刻影响上市公司的决策机制，使股份制的制度优势充分发挥，从而切实提高企业的核心竞争力。”

　　◎格力电器难以复制的股权结构、管理层和机构的良性互动、大股东相对开明的态度以及较为宽松的外部环境等都为机构参与公司治理创造了有利条件，它提供了一个从国有企业脱胎为真正的公众公司的参考样本。

　　证券时报记者 李湉湉

　　耶鲁大学基金会联合鹏华基金成功“搅局”格力电器股东大会，可谓开启了国内机构参与上市公司治理的“民智”。值得深思的是，此次各方围绕格力电器人事震动的博弈和角力，还有哪些更深层次的启示？为什么被监管层视为“今年资本市场最有标志性意义的事件”会发生在格力电器？为什么没有更多的“格力电器事件”发生？

　　中国证监会主席郭树清6月初在中国证券投资基金业协会成立大会上发表讲话时曾经指出：“上市公司是资本市场投资价值的源泉，要提升上市公司质量，就需要有更多的专业机构投资者积极参与公司治理。在中国，公司治理是个突出问题，就是资本约束不到位，一股独大、内部人控制问题严重，公司内部制衡缺乏实施基础。日前，格力电器股东大会上，一家境外机构投资者耶鲁大学基金会和鹏华基金推选了董事，市场对改善这家公司的治理颇有期待。随着越来越多投资机构参与到公司治理，必将深刻影响上市公司的决策机制，使股份制的制度优势充分发挥，从而切实提高企业的核心竞争力。”

　　深入解读“格力电器事件”，我们可以发现，格力电器难以复制的股权结构、管理层和机构的良性互动、大股东相对开明的态度以及较为宽松的外部环境等都为机构参与公司治理创造了有利条件。

　　事实上，格力电器带来的最大启示就是——它提供了一个从国有企业脱胎为真正的公众公司的参考样本。

　　股权分散是必要条件

　　“毫无疑问，股权相对分散，中小投资者才有可能表达意见。”一位长期关注格力电器的家电行业研究员认为，在促成“格力电器事件”的诸多因素中，股权分散是必要条件。

　　公开信息显示，在过去6年格力电器的股权变动中，经过股权分置改革、股权转让和多次二级市场减持、股权激励和增发，到今年5月25日股东大会前，格力集团在格力电器的持股比例减至18.22%，格力地产的持股比例减至 1.15%，合计不足20%。

　　最早给格力电器股权结构带来重大变化的是2006年4月的股权分置改革。这次股改让大股东格力集团及控股的格力地产从合计持有58.66%的股份下降到48.25%，从绝对控股变为相对控股。2007年4月25日，格力集团将10%的股权转让给了河北京海担保投资公司，格力集团和格力地产的合计持股比例下降到35%左右。相比股改和股权转让，格力集团及格力地产在二级市场的减持力度更大，合计减持12.3%。在2005年到2007年连续3个年度，由于业绩表现超过股权激励标准，格力电器对管理层实行了股权激励，格力集团把4.23%的格力电器股权转让给管理层。此外，格力电器在2007年12月和2012年1月先后完成增发，对格力集团及格力地产的股权带来了1%左右的摊薄。

　　“所以，虽然格力电器的大股东还是国资，但从严格意义上来说，经过多次股权变动的格力电器更是一家公众公司。”一位参与了5月25日格力电器股东大会的券商人士说，大股东没有完全意识到格力电器现在已经是一家公众公司，还试图增加与其股份不匹配的控制权，中小股东显然不能允许这种“非市场化”的决策。幸亏股权分散使小股东有了“叫板大股东”的资格，因此，“要给机构参与上市公司治理的空间，首先要通过股权分散来解决权力的分配问题”。

　　“格力集团将股权转让给经销商、以大股东存量股份对格力电器管理层进行了3次股权激励，这些都是不以募集资金为前提的主动分散股权，是个案，在目前的资本市场上比较少见，很难复制和推广。”一家持有格力电器较多的上海基金公司有关人士说。

　　如果企业上市以后的主动分散股权很难复制，那么，有没有可能在首次公开募股（IPO）环节就通过制度设计来分散股权？

　　从法规监管和发行人意愿两方面来看，在IPO环节分散企业股权几乎不可能。虽然《证券法》要求总股本4亿股以下的上市公司社会公众股不得少于25%（4亿股以上不少于10%），但在实际的窗口指导下，公众股的比例不会少于25%，但也不会多过25.1%。此外，出于对控制权的考虑，除由于历史原因形成的少数没有实际控制人的企业，不管国企还是民企，都不愿意在IPO时分散股权。

　　在比较成熟的市场，机构能够广泛参与上市公司治理的原因，首先是上市公司极为分散的股权结构。成熟市场上市公司股权普遍比较分散，因为成熟市场增量的IPO少、存量的并购重组多，经过多次并购重组，相当部分的上市公司股权趋于分散。其次，也与企业的经营控制理念有关。国外很多大企业创始人已经过世，其家族成员习惯于当股东而非经营者，中国很多企业还处于第一代创业企业家时代，强调大股东的绝对控制权。

　　在国内资本市场，行政权力强化了股东文化，国企管理带有浓重的家长制色彩，缺乏对所有股东一视同仁的尊重。但来自深圳的一家券商资管人士认为，“国有股东文化”今后一定会改变，因为未来国有股东可能会向财务投资者转变，使政企关系最终回归市场本质；另一方面，更多的大股东将会有意识地抛售股权，随着企业的兴衰、地方债务和财政状况的趋紧，一些国有股份会被迫减持或转让，这是大势所趋。

　　有接近耶鲁大学基金会的人士称，这场由合格境外机构投资者（QFII）点燃的星星之火，必将燎原。一些QFII及其境内管理人将继续用参与公司治理的方式形成对上市公司行政权力的制约。在美国、欧洲等成熟市场，流通股东介入公司经营极为普遍，甚至有专门参与公司经营的基金控股、重组公司。一旦国内上市公司股权分散形成趋势、机构参与意识觉醒，这一天会很快到来。

　　管理层和机构良性互动

　　除了必要的股权分散，成就“格力电器事件”的关键还在于公司管理层的开明、其与机构保持良性互动的传统以及管理层个人价值的取向和资本市场的意愿一致。

　　格力电器尊重资本市场与机构投资者是有传统的。

　　股改是一个关键时点。2005年下半年，当时实行的分类表决使基金等机构的表态陡然变得重要。大股东格力集团和珠海市国资委组团四处拜访机构，而正是这一轮拜访，不仅让大股东明白了朱江洪之于资本市场的价值，增加了其留任砝码，也让基金提出了对管理层进行股权激励的方案，并最终促成了方案的实施。

　　2005年12月23日，格力电器股改方案发布，格力集团承诺“保持格力电器核心管理团队的稳定”，将继续支持朱江洪担任格力电器董事长。股改方案同时披露了配套的管理层股权激励方案，从格力集团所持格力电器股份中划出2639万股，参照每股净资产价格出售给格力电器管理层。

　　“在上一次朱江洪留任与否的关键时点，基金等机构和管理层的利益形成了一致，机构需要能持续盈利的管理层，管理层需要稳定的平台和对企业适度的控制，这次争端最终在机构的支持下以管理层的完胜告终。从这次事件开始，格力电器管理层和机构投资者之间的默契也逐渐建立。”深圳一家基金公司投资总监说。

　　而一些国企上市公司经过多次增发，上市时绝对控股的大股东到后来只是相对多数，但日常经营仍然贯彻“绝对”，滥用大股东优势地位控制上市公司，大股东控制与内部人控制相重叠。例如，集团董事长每周召开例会对包括上市公司在内的集团生产经营调度决策，集团对上市公司资金直接调拨，董事提名、高管任免等由集团一手安排，管理层毫无独立性可言，等等。

　　“上市公司管理层和投资机构的良性互动，需要一个前置条件——管理层必须是经过市场千锤百炼出来的，企业必须是竞争性行业而非垄断行业。”北京一位基金经理说，格力电器在资本市场的地位是市场竞争的结果，是管理层真刀真枪干出来的，不是靠政府扶持的。因此，格力电器的管理层相对于大股东有一定的独立性，从说话分量和利益取向上，有实力跟投资机构互动。“试想，如果是垄断行业的上市公司，大股东是国资，牌照是国家给的，资源是国家给的，销售靠国家采购，还要政府补贴，它的管理层能有底气说硬话吗？他们能与投资机构合纵连横吗？”

　　从此次股东大会的现场可以看出，机构代表的价值取向和格力电器管理层的目标利益显然遥相呼应，正如一参会的基金公司家电研究员所说：“为什么这一次机构代表来得这么整齐？显然是要来投票的，股东大会的结果其实在我们的意料之中。”这意味着，来参会的机构代表已经统一了立场。而上海一基金经理也透露，开会之前确实和其他机构以及企业管理层有过沟通，寻找到了双方的共同诉求。

　　“只有格力电器这样的公司愿意和机构投资人保持密切沟通，我们才愿意花力气来‘用手投票’。在目前的大环境下，基金参与上市公司治理有一定困难，基金的资金量在整个市场的占比不高，基金产品考核周期短，大家都更重视短期收益。尤其是基金持有单只股票的比例偏低，一般发生这种情况，宁愿选择‘用脚投票’。”北京一位基金经理说，海外机构投资者规模庞大，持有的上市公司股份占总市值的比例超过50%，机构更愿意参与到上市公司治理，这也是保障其长期可持续收益的必要手段。

　　管理层相对“开明”

　　“为什么被监管层视为‘今年资本市场最有标志性意义的事件’会发生在格力电器？除了相对分散的股权、管理层和机构投资者利益一致，从另一个角度来看，恰好说明珠海国资部门是一个相对开放透明的管理者。”有业内资深人士说，在大力倡导“小政府大社会”管理格局的广东省，“格力电器事件”的发生并非偶然。

　　多位长期持有格力电器的投资界人士认为，虽然此次股东大会上国资背景的董事人选被否，但国资委并不是中小股东的对立面，国有股东、中小股东、管理层不是简单的控制、博弈关系，而是利益最大化的共同体，合则三利。究其过往，大股东将股权转让给经销商、拿出自己的股份3次激励管理层、多次在二级市场上减持，这些都说明了正是相对宽松的股东文化成就了今天具有国际竞争力的格力电器。

　　有接近珠海市国资委的人士表示，虽然大股东和中小股东双方出发点不同，但都在遵循市场规则进行博弈，也尊重了股东大会的表决结果。他认为，朱江洪退休，董明珠势必集大权于一身，珠海市国资委也希望通过总裁人选来制衡权力，“不过其推荐的人缺乏企业工作经验，很难得到资本市场认可”。

　　也有券商自营人士认为，珠海市国资委的宽松和开明并非“先天”的，更多的是格力管理层和大股东之间博弈的结果，也是资本市场长期教育的结果。由于此前一直有机构投资者要求朱江洪连任、对管理层实施股权激励等，所以珠海市国资委更容易倾听和接受来自资本市场的声音。同时，格力电器的营业收入在珠海GDP中举足轻重，管理层的人事变动对股价影响太大，大股东从自身利益考虑也会重视机构投资者的意见。根据珠海市统计局发布的数据，2011年珠海市地区生产总值为1403.23亿元，而同期格力电器的营业收入为835.17亿元。

　　当然，秉承“宽松”态度的珠海市国资委也从格力电器上收益不菲。格力电器可谓资本市场上国有股减持最完美的案例，也是流通股股东、国有股东和管理层三赢的一个案例。作为流通股股东，基金在2006年和2007年获得了10倍以上的回报；格力集团以复权价40元以上的价格减持格力电器，比2005年高出7~8倍；而管理层连续3年完成业绩承诺，获得股权激励。

　　事实上，尽管集团公司推荐的董事人选被下属上市公司中小股东拒之门外，但珠海市国资委仍表现出了良好的素养和风度。股东大会结束后，珠海市国资委给媒体发出回复函称：“格力集团按照团队搭配原则推荐了格力电器第九届董事会成员候选人，新一届董事会由格力电器2011年度股东大会依法选举产生，我们尊重本次股东大会的决议。”“我们推荐周少强作为格力电器董事候选人，没有其他任职考虑。” “格力电器董事会一经选举产生，代表的是全体股东的利益，我们相信格力电器董事会会正确履行权利义务。”

　　此外，珠海市国资委对“搅局者”的态度，也与外界对其“相对宽松”的印象相吻合。

　　南方一大型基金公司投资总监在参加格力电器股东大会时坦言：“来了压力大，不来压力更大；来了是对国资委投反对票，不来就是对持有人不负责任。”

　　深圳一家大中型基金公司投资总监说，基金较少参与上市公司特别是国资背景的上市公司治理，主要有两方面原因，一是现有的股权文化使A股市场欠缺对全体股东一视同仁的尊重，大股东一股独大成为常态；二是对体制的敬畏，“中国还是官本位社会，基金也是在体制内做事，高调了不是好事”。

　　深圳一家有国资背景的基金公司人士笑言，在参加了格力电器股东大会后很是忐忑，“深圳和珠海隔得近，我们怕珠海市国资委找过来，都是国资体制内的企业，不好对事件评论”。

　　一位知名私募人士提供的例子也印证了珠海国资系统的宽松环境：当初格力电器股改时，有机构也给佛山照明提出了类似的股权激励方案，但佛山的相关部门没有采纳，现在两家公司的境况也完全不同。