新三板推出倒逼制度改革

　　记者  刘扬

　　近段时间以来，我国场外交易市场建设一直是各方关注的热点。4月5日，证监会相关负责人明确表示，场外交易市场建设将是今年证监会的重点工作，其中全国性场外交易市场正在积极筹建之中。场外市场会是一个怎样的市场？未来还有哪些制度需要解决？

　　解读 场外市场“超越”新三板

　　“上个月的23号，代办系统今年第一次工作会议在厦门召开，各大券商都参与了这次会议。会上明确，不允许多宣传，现在是只做不说。”南京证券投资银行部经理何品杰昨日在接受《大众证券报》采访时表示道。

　　不过，“只做不说”也许只是表象。今年2月29日，中国证监会主席郭树清就曾赴北京海淀科技大厦深圳证券信息有限公司北京路演大厅，调研中关村代办股份转让系统(新三板)。随后的一个月，3月27日，国务院副总理王岐山和证监会主席郭树清又在京调研新三板推进工作。

　　种种迹象表明，场外市场的建设正在加速推进。“包括去年甚至前年，一直提得比较多的是新三板建设，但是郭主席上任之后，提出要发展场外市场。当时去年报方案的时候，只是说先搞新三板，至于重庆、上海、天津等地方性产权交易中心暂时搁置不议。也就是说全国性统一市场后，再慢慢把他们吸收过来。不过后来王岐山批示‘顶层设计’，所以说现在的场外市场也是一个多层次的市场。”何品杰告诉记者说。

　　同时，他解释道，新三板只是场外市场的一个部分。顶层是新三板，再一层则是协会不久会做的OTCBB市场(全国性统一监管的场外市场)，然后则是上海、重庆、天津三地的OTC市场(地方柜台市场)，也是我们俗称的四板。“也就是说未来新三板会像是一个真正的创业板，因此赋予它的各个方面的定位与此前大家所理解的还是有差别的。预计新三板下半年肯定能开，但是六月份会不会开还不好说。”

　　从推出的时间点上，今年三季度推出的可能性较大。一方面，经过中关村非上市股份公司代办股份转让系统六年多的运行实践，以及2010年以来相关部门的充分准备，同时各大券商、高新区以及地方政府的推动和筹备，目前推出全国性统一监管的柜台市场的基础条件和时机已比较成熟。另一方面，目前全国性场外市场仍面临一些必须解决的问题。

　　制度 做市商制度将会被引入

　　既然要建设场外市场，那么制度就是环节一环。比如全国性市场与地方产权交易所的关系、做市商制度是否可推出、券商是否有充分的准备参与二级市场做市商，同时也涉及到场外市场与主板之间的“降板”或退市问题等。

　　“比较肯定的是做市商制度一定会引进。”何品杰说。对于大家比较关注的转板问题，他则认为，因为现在新三板实施的是代办制，而主板这块仍然实施审核制，所以两种制度属于不同体系。如果贸然转板，用美国那种，很多企业上市就先到三板，再转板过去容易产生问题。

　　“因此在转板这个问题，我个人觉得最终可能会是绿色通道制。”他进一步解释说，就是新三板挂牌以后，各方面融资、信息披露比较规范的企业，再上主板。就相当于小孩先上好学前班，基本的ABC都知道以后，才自然会受到老师们的欢迎，这类企业通过的概率才会比较高。“但是还是要走证监会那道流程，只是说会有绿色通道，会有一个组合专门审核三板企业，在时间方面会缩短，在政策上会有一定通融，而整个形式上仍然会走审核制这块，这是没有办法饶过去的。”他补充道。

　　湘财证券宏观策略部主管徐广福在接受记者采访时则提出：“我认为最重要的一点还是在于要严格信息披露。”他表示，资本市场的主要作用应该是严格备案材料的审查、保障信息披露的及时性和真实性以及完善合理的交易制度促进市场发展。尤其是对于初级场外市场来说，低门槛是其最大的特征，但对于披露材料的真实性和规范性需严格把关，以保障投资者的权益。

　　此外，建立多层次资本市场，发展场外市场也会结合退市制度的建设进行。初级的场外市场承担了资本市场体系的底座，不仅可吸纳主板、创业板退市公司，同时也为主板市场提供更多优质的上市公司资源。

　　影响 做市商制度拓宽盈利渠道

　　值得一提的是，证监会有关负责人明确表示，场外市场的发展并不会对场内市场形成利空。

　　对此，何品杰则表示，“暂时没有什么冲击力。”首先，证监会的表态也意味着在主板不是很强的时候，并不想给市场带来很大冲击。其次，新三板上市跟主板上市并不一样，主板的上市是发行上市，企业讲起来是上市，但是要经过发行这个环节。而新三板则是挂牌上市，存量股票，比如大股东本来已经有股份，然后去挂牌，满一年以后转让，本身没有发行这个必需的环节。

　　“倒是很多好的企业甚至不愿意卖。我在上海考察的时候就看到报了很多买家的价格，但是没有卖家，一方面按照公司法的规定，股份公司设立不满一年没有股份可以卖；另一方面，有的发展好的公司，老板更不愿意卖，因此不需要担心对场内市场的冲击力。”他告诉记者。

　　同时，他表示，尽管对场内市场冲击力不大，但对创业板、中小板则有估值下拉的过程。一方面是由于供给增大，另一方面则是因为新三板企业盘子比较小，从500万做到1000万比较容易，但是如果从几千万再做大就相对要困难些。“我们手里不少企业就是这样，体量小，科技含量也不低，不输这些创业板企业。”

　　徐广福则认为，就像2009年创业板推出，市场担心会对中小板和主板资金分流一样，从市场资金供应的角度来看，短期内对创业板的资金面影响不大。但是如果未来建立了转板制度，那么这种比价效应就会较为明显。根据统计显示，截至目前为止，只有紫光华宇、佳讯飞鸿、世纪瑞尔、北陆药业、粤传媒及久其软件6家公司实现华丽转身。

　　需要关注的是，新三板市场的推出，券商似乎是最为受益的。不仅可以收获经纪业务，也可收获做市商的差价收入。

　　不过，何品杰却对记者说，前期投行收入并不高。因为新三板企业本身体积比较小，盈利情况不如主板市场动不动三、五千万的净利润，而让这些企业一下子掏出大几百万的费用肯定是掏不起。

　　此外，这些企业不少是依靠政府补贴的，比如南京就有73号文，南京的新三板企业一般都有100万加上20万的补贴，主要是依靠这些补贴来支付中介费。

　　“所以对券商而言利润很微薄，而投行这块本身人力成本比较高。我觉得关键还是在做市商这块。”他表示，新三板的推出会对券商的盈利模式带来比较大变化，新三板的推出不仅是投行的事，还会涉及到研发、自营等部门。此外，新三板推出解决了长期困扰投行的一个问题，就是说投行的本质是什么？投行本职应该是给企业价值去定价。尽管大家都说新三板推出是券商盈利的机会，但是我觉得这对投行提出了很高的要求，也就是说如何给企业定价，定的合理可以赚到差价，如果不合理就会亏，因此这是双刃剑。“其实，我最大的感触就是新三板的推出未来会倒逼主板制度进行改革。”

　　■链接

　　“新三板”历史沿革

　　“新三板”是业界对“中关村科技园区非上市股份有限公司代办股份报价转让系统”的俗称，其背后涵盖了我国场外股份交易从“两网”到“三板”再到“新三板”的漫长历程

　　“两网”即1990 年成立的“STAQ 法人股流通市场”以及1993 年成立的“NET 法人股市场”，成立的初衷是为解决法人股流通问题，但在1998 年金融危机发生后，监管部门对证券市场、尤其是发展不成熟的场外市场进行全面取缔，“两网”也被关闭。

　　“两网”停止带来了法人股无法流通的难题，为解决这一问题，证券业协会指定申银万国等6家证券公司代办原“两网”系统挂牌公司的股份转让业务，由此确立了我国由证券代办股份转让业务的场外交易制度，代办股份转让系统也于2001年7月正式开通。此后，陆续有6家主板公司退市，转入代办股份转让系统挂牌，该系统也承担起完善退市机制的历史重任。而业内，这个“证券公司代办股份转让系统”被称为“三板”。

　　“新三板”又从何而来呢？2006年国务院发布《关于实施<国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020 年>若干配套政策的通知》，其中明确规定“推进高新技术企业股份转让工作，启动中关村科技园区未上市高新技术企业进入证券公司代办股份转让系统进行股份转让试点工作。”

　　此后，2006年1月先后有中关村园区高新企业挂牌，中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让即正式成为三板市场的一部分，为与原来的三板市场区分，被称为“新三板”。“新三板”市场特指中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份系统进行转让试点。