新湖期货研究所 蒋林 孙娜

　　与09和10年气势磅礴的涨势相比，今年上半年大宗商品市场的表现要黯淡许多，早早的步入了调整通道。四月下旬以来，随着国际白银价格止步于上世纪80年代初期历史高位，投机资金借希腊债务重组担忧以及美国经济复苏不及预期等市场噪音大肆做空国际商品市场，期间原油，黄金以及有色金属纷纷出现了较大幅度回落。因避险情绪的急剧升温，本已步履蹒跚的国内商品期货走势更是遭受沉重一击。

　　期间通过观察内外盘的走势，我们发现市场表现出两大差异。第一个差异是国内市场和国外市场的差异，上涨下跌的不同步以及跌幅的差异。如某个大宗商品在国外市场出现了明显上涨，然而在国内市场却表现为震荡；再比如某个大宗商品价格在国内市场早早开始下跌，然而在国外市场的走势却并不同步。另外也包括股票指数的走势差异，相对于较好的中国经济基本面，中国股指十分弱势，反观欧美以及亚洲等国差强人意的经济复苏力度，股票指数却是处于历史高位。第二个差异是大宗商品市场品种和品种之间的差异，如黄金、铜以及农产品走势总体保持强势，而黑色、部分有色以及化工品的走势却明显处于弱势。

　　我们认为造就以上两大差异的核心与中国政府自去年十月份以来紧密的宏观调控是离不开的，而大宗商品价格的主动回落也很好的证明了调控的效果。从全球的视角来看，中国此轮的宏观调控是一次主动性调控，不太可能引发未来经济的衰退。当前全球经济增长基础较好，对大宗商品的需求也是有保证的。正如我们所看到的，年初以来除了个别前期涨幅过大的品种如棉花、橡胶回调较多，整个大宗商品市场回落幅度不大，并且欧美股市仍处于高位，反映全球经济总体是稳定的。

　　城镇化建设加速保证商品需求

　　中国正处于重要的经济结构转型时期。在国内高通胀和海外弱势经济复苏背景下，扩大内需是刺激经济增长的一剂重要良药。我们讲到扩大内需，最大的内需来自城镇化建设。这点国务院副总理李克强在6月会议中也提出“城镇化是经济社会发展的客观趋势。我们讲扩大内需，最大的内需在城镇化，最雄厚的内需潜力在城镇化。当前和今后相当长一段时间，我国城镇化处于快速发展阶段。在这个历史阶段，应以加快城镇化为依托，调整优化城乡和区域结构，扩大消费需求和投资需求，促进经济长期平稳较快发展。”我国的城镇化建设水平与工业化水平相比，处于明显落后的状态，不仅低于发达国家，而且也远低于世界平均水平。日本在工业比重最高的上世纪70年代初期，城镇化率超过了70%。与我国相近的马来西亚、菲律宾等周边国家相比，城市化率也达到了60%以上。

　　从图1可以看出，自上世纪90年代初期，中国城镇化率稳步扩大，由开始的25%水平到目前47%水平。图中蓝线代表了中国年均城镇化水平增速，自2003年以来出现了较为显著的减速迹象。

　　随着“十二五”经济计划有序展开，诸如保障房建设等民生项目的大力推进，城镇化建设必然会迎来再次加速的趋势。在假设未来总人口保持千分之五的增长率，并且农村人口每年以1.25%的速度城镇化的因素影响下，结合城镇与农村人口的线性预测趋势，我们可以对未来五年城镇和农村人口总数以及人口结构得到以下测算结果。

　　按照测算，2011年到2015年期间，我国城镇人口以每年1.25%的保守速度增长，到2015年我国城镇人口在总人口中的比重将会增加到52.5%，超过农村人口5个百分点。城镇化率的提高，每年拉动国内消费性支出比例至少2个百分点以上，并对社会各类商品提出了更多和更高的要求。另一方面城镇化建设可以有力拉动国内投资需求，如保障房建设、环保节能等大项目，为中国经济未来的潜在增长点提供了保障。

　　全球流动性已经站上新高度

　　经历了08年金融危机的洗礼之后，中国经济以势不可挡的增长形势成为了全球经济增长的源动力。“中国因素”这一概念也深深地刻入投资者的脑海中，中国以实实在在的经济数据反映了对资源的需求以及未来的增长潜力。在此期间，国际大宗商品市场以近乎奇迹的速度恢复到了危机前的水平，部分商品更是创出历史新高。此轮大宗商品价格总体回落幅度有限源于中国政府主动性的宏观调控，具有较高的可控性和灵活性。与2008年资产价格崩盘式的下跌相比，主要存在两方面的区别：

　　其一是需求面的不同，06年至08年期间全球经济高速增长，企业产能快速扩张，商品价格大幅脱离成本线，各国政府为了防止经济过热的风险而被动采取宏观调控，需求的突然大幅下降导致价格缺乏重要支撑因素而出现大幅下跌。反观09年以来，新兴经济体的经济增长势头十分迅猛，而欧美等国发达经济体的经济恢复处于缓慢上升中，中国主动性的宏观调控对整个商品市场的需求影响较为有限，价格自然不会出现大幅回落。

　　其二是市场流动性环境的不同，08年恰逢美国次贷危机的爆发，投机资金的去杠杆化以及避险资金的逃离引发了全球资本市场流动性的枯竭，加剧了当时商品价格的回落幅度。随后经历了各国央行为了抵御金融危机的冲击而被迫采取联合救市行动，如中国的4万亿投资，美国的QE1和QE2以及欧盟的1万亿欧元救助计划。三年之后，全球的流动性总量早已站上前所未有的高度，而且本次中国主动性的宏观调控仅仅是控制了货币的增量，对于过剩的存量资金尚未看到有效措施。假以当前全球资本市场的存量资金计算，部分大宗商品的价格显然已被低估。

　　与上半年不同，目前市场担忧的核心在于通胀水平能否有效回落，并可能引发的经济增速回落风险。在2月份召开的“两会”上，“稳物价保增长”被决策层重点提出，作为今年工作任务的首要目标。受通胀水平持续高位徘徊，央行一直奉行“调准每月一次加息两月一次”的调控节奏。在刚刚召开的陆家嘴金融论坛上，部分监管层人士表露了对当前通胀水平的担忧，而多数金融界资深专家也认为目前通胀水平过高，在二季度甚至三季度前，货币紧缩政策节奏放缓的可能性很小。

　　高通胀成因已经具备

　　从历史来看，我国当前的通胀与1970年代的通胀具有一定的相似性。上世纪70年代全球范围内通货膨胀最主要的原因有以下几点：

　　A、布雷顿森林体系崩溃，美元与黄金不再挂钩，美元较大幅度的贬值是基本原因；

　　B、全球范围的财政和货币扩张，使得总需求水平大幅扩张，全球范围内实行低利率；

　　C、中东战争使得石油价格成倍上涨，石油价格出现了3-4倍的上涨。

　　结合当前的情况来看，不仅仅中国存在通胀的担忧，全球经济增长也面临着潜在的通胀威胁，再次引发全球范围内通货膨胀的因素已经基本具备：

　　A、美国双赤字问题以及因救市而大量印刷美元，导致美元出现较大幅度的贬值；

　　B、金融危机期间全球各国央行向市场注入巨量流动性，使得总需求水平大幅扩张，全球范围内同样实行低利率；

　　C、天气因素导致农产品供需矛盾，农产品价格成倍上涨。

　　相比1970年代，除了都有美元贬值、流动性泛滥以及大宗商品价格驱动下的成本推动型全球通胀外，当前我国工资与通胀同步上升的状况与当时高通胀国家的情况也较为类似。另外我国政府近期宣布提高个人收入所得税起征点，虽然能够短期缓和通胀所带来的痛苦，但是收入提高所带来的购买力和需求的提升，往往又会成为新一轮推动通胀上升的动力。1970年代的经验显示，通胀高位运行，政策制定者往往出于政治角度的考虑，会选择在通胀和经济增长之间权衡。彻底的反通胀政策虽然能够最终抑制通胀，但所牺牲的短期增长却不是政策制定者所能接受的。在这样的情况下，1970 年代贯穿始终的是经济政策在通胀和增长之间摇摆。结合中国政府年初制定的首要工作任务——稳物价保增长，反映出政策制定者的思路古往今来是出奇的类似。

　　对比历史在类似的经济环境下，如何寻找合适的投资机会。以1971年—1974年全球高通胀的市场环境为例，美国和日本当时各类资产的收益情况对比发现，大宗商品的收益率远大于股票、债券甚至房地产，而具有较高收益率的大宗商品又以金融属性较强以及供需矛盾突出的品种为主。

　　货币政策转向“稳健”或“中性”

　　2011年我国经济将由政策刺激下的快速回升转入稳定增长阶段，而货币政策也由原来的“激进”转向“稳健”或“中性”。自去年10月份以来，央行连续12次上调银行存款准备金率，旨在回收因贸易顺差而被动发行的基础货币。巨大的贸易顺差说明了一个问题，商品和服务已经出口，而国内市场显然没有足够的商品和服务来满足增加的货币供应。

　　与贸易顺差下的货币被动超发相对应地是国内商业银行信贷的主动超发。以土地为支点，近年来商业银行放出了大量的商业贷款。截至2011年4月，金融机构人民币贷款余额502170亿，贷款增速常年保持在17%。金融危机期间，银行更是加大了贷款的投放力度，2009年贷款增速猛增到31%，2010年虽然有所放缓，但是仍然高达21%。今年上半年的贷款增速仍然接近18%，与前两年的天量投入相比，只是回归到一个历年的正常水平的过程，不会对贷款规模产生实质性的影响。

　　图六 2001年1月到2011年4月中国金融机构贷款增速图

　　在主动超发与被动超发的叠加作用下，国内市场货币供应量大大超过GDP+CPI的增速，加剧了通货膨胀的压力，催生出资产泡沫。目前流动性过剩已是不争的事实，而稳健的货币政策应是△M2 =△GDP + △ CPI + 1-2个百分点。2001年至2005年M2增速超过GDP+CPI增速5.4个百分点，2003年至2007年超过2.8个百分点，2008年至2010年超过9个百分点之多。今年前四个月的M2接近16%，一季度的GDP为9.7%，同时我们看到超过5%的CPI。从这一点我们能看出货币总量相对于前两年的过分宽松而言有所收紧，但是与近10年的经济数据比较，货币总量并没有大规模的收缩。

　　我们再看一下利率变化，央行自去年10月以来先后4次上调了人民币存贷利率，目前一年期人民币贷款利率为6.31%。然而目前资金成本与GDP增速相比还是处于一个偏低的水平。对比邻国的日本，韩国以及台湾快速发展时期，贷款利率介于实际GDP与名义GDP之间，如日本在1965-1975之间实际GDP7.6%<贷款利率8.5%<名义GDP15.8%。当前相对低的资金成本，有利于维系全社会的投资热情。

　　以上的分析框架让我们基本能得出一个结论：中国本轮的宏观调控是主动型调控，并非被动式调控。主动调控的目标是抑制通胀，但是如果经济增速出现较为明显的下滑，调控政策很可能阶段性放松。另外从全球的角度来看，因类似上世纪70年代全球范围内的通货膨胀滋生因素已经初步形成，未来经济增长已经进入了一个新的阶段，从全球快速恢复转为恢复减速，但是总体维持平衡状态，陷入经济衰退的可能性很小。全球大宗商品市场也从过去系统性的整体变动(普涨普跌)转为结构性特征(有涨有跌)，这也是今后把握市场的整体脉络和核心。

　　

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