新浪财经讯 东北证券于2011年7月2日在长春举办“东北证券2011年中期策略会”。与投资者共同探讨下半年宏观经济形势、政策走向，预测A股市场走势以及投资热点。新浪财经对本次策略会进行全程直播。东北证券策略分析师沈正阳在会上作东北证券下半年投资策略报告。他表示，我们的主要观点和对下半年的判断，持相对乐观的观点。经济回落，是对应的，硬着陆至少短期而言是看不到的。我们觉得目前情况下，流动性的各项指标处于一个接近最紧的时候，未来会有趋缓的过程。

　　以下是沈正阳的讲话实录：

　　各位领导、各位投资者，大家中午好！我在这里向大家介绍一下东北证券2011年中期侧率的主要观点，我们的主要观点和对下半年的判断，我们持相对乐观的观点。理由有三点，第一点，经济回落，是对应的，硬着陆至少短期而言是看不到的。第二点，股票市场，投资者会很关注流动性，我们觉得目前情况下，流动性的各项指标处于一个接近最紧的时候，未来会有趋缓的过程。第三点，有关估值和业绩，目前而言，估值处于历史的底部，而业绩虽然增速有所回落，但还是会保持正的增长。以上三点，会对整个下半年的判断形成相对乐观的判断形成支撑。第四，大家会更关注一点，下半年的市场运行态势以及重点关注的板块主线和个股。

　　第一点，金融危机以后，或者后金融危机时代以后，整个经济的波动趋于短期化，我们不大能够看一个短期的经济回落而判断经济的硬着陆。这里简单的用常用的所谓供求曲线来解释一下未来经济的判断。我们回顾年初到现在，我们会发现整个经济从9.8回到9.7，对应一季度的市场，我们看到整个市场是结构性的，主要是一些供给的受限，比方水泥、电力、受地震影响的板块。二季度，股市无论是周期股还是非周期股都出现了回落，从这张图形上可以大致对经济运行形势做一个分析。

　　总体而言，我们不大支持长期的两位数的增长，未来的回落是必然的。但是，如何让回落的速度或者转型没有成功之前，它的回落更平缓一点，这应该是政策所考量的。第二，从图形上看，年初的点是什么状态呢？去年一季度遭遇的是供给的或者供给体现向上方推动的状态，这个点表现出物价往上走了，产出往下降了，供给受限的行业表现比较好。二季度，几乎所有板块都在回落，原因是什么？前期累积的货币紧缩产生了效果，加上国外一些不确定因素。最标志的事件，大宗商品的暴跌，对应的是需求曲线出现了回落。运行过程中，我们很担心的一件事情，运行的回落是什么程度？如果回落8以下，可能就是市场定义的硬着陆。我们认为目前政策考量上，会平衡经济或者经济转型的长期化，我们改善的长期化，和需求的短期做一个平衡。最理想的状态是通过财政的产业投入，让需求曲线微微往上推一点。同时，前期改善生产效率、供给体现的效果，产生一点作用，最终的结果，使这个箭头打过去。最终经济回落，但是对应的是物价微微有所下降。这是对下半年或者一段时间经济运行用图形展示。

　　我们看到6月下旬以后股市的回升，回升的过程是一些周期性的板块比较好，原因就是预期这样一种经济需求的回升是一种可信的，这是市场的表现。我们简单介绍一下对下半年经济运行的判断，我们觉得下半年经济由一个惯性，在3季度会延续2季度的回落，大致在9月份以后会有所回升，这是通过前面的供求体现关系简单做一个介绍。第二，物价整体而言大概在6月份CPI见一个高端，逐渐回落。

　　最主要解释一下为什么经济这种回落是一个适度的，刚刚只是从很简单的供求曲线的图示展示。我们预期外围的经济可能好于上半年，体现在两点。第一，日本经济的修复，如果上半年负增长，下半年会有正增长。第二，美国经济包括美联储在内，下半年要比上半年好一点。基于这样的判断，我们觉得不大会出现2008年那种外需突然崩塌的情况。第二，我们很关注货币紧缩，会关注通货膨胀。实事求是，前面专家介绍比较多了，我这里做的解释可能和股市关联度更高一点，我们觉得通胀整体而言，第一是由成本，第二是货币因素，整体而言，通胀的货币因素在弱化。为什么这么说？2004年、2007年的通胀对应的货币情况是什么样的？就是图形上红色的前，和CPI的关系，这两次都是M1从20-22左右大概回落半年，对应的CPI就对高点了，这次发现了一个奇怪的现象，2010年1月份见了最近几年没有见过的高点。高点回落的状态，第二是从保守估计，金融危机之前，M1下降比较多。第二，从今年年初到去年年底，M1大概在22左右，回落6个月了。因此，按照前两年的经验，从M1增速角度判断通胀，货币因素在削减。

　　第二，刚刚专家也讨论了货币供应量和GDP的状况。其实我们很担忧的情况，我们的M2和GDP的比值在5月底是1.9倍，这是一个很高的数字。如果仅仅从这个数字看，我们会觉得货币的紧缩趋缓是摇摇无期的，6月份没有加息，货币结构就已经开始了趋缓。原因是我们准备金率已经上调到21(5月份)，由于央行准备金率收拢以后，我们扣除准备金以后的存款和GDP的比值已经和2008年12月份大致持平。因为2008年12月份经历了准备金率下调到15.52，得出一个结论，我们看到的，无论是M1的增速回落幅度和时间还是货币实际可贷的总量，都进入了一个相对合理的状态。从这种角度看，我们觉得货币对于通胀的影响短期而言处于一个削减或者到了临近拐弯的状态。这种拐弯预示着货币政策取暖，不是180度转弯。我们除了看到货币政策趋缓，我们看到了财政政策的出台，我们看到了保障房的融资渠道，等等。从而使我们得出的结论，我们存在了避免经济硬着陆的可能，第一货币政策趋缓，第二财政政策发力。

　　这样的发力是否有现实基础呢？我们觉得有现实基础，万事都要用钱。现在的资金来源，我们自筹的比例是历史的高点。贷款的比例和预算的比例是一个低点，因此未来的看点或者是必然看得到的是国家财政以及信贷略微回升。为什么说经济可以回升时候？还有余力。第二，回升的亮点不是民间大量资金的投放。这是有关于从固定资产资金来源的角度来看目前贷款的比例和预算类比例处于低位，未来有向上的余地。

　　第二，看信贷。从2009年到2011年，前五个月信贷余额，2009年信贷累积增长是4万亿，今年是3万亿，我们按照2001年7.5万亿，今年前五个月信贷比例最低，换句话说，信贷也存在下半年改善的可能。这样，我相信从逻辑上，在这种渐进式改革情况下，政策是不大容忍经济的硬着陆。第二，从现实角度看，无论货币政策存在了趋缓可能，因为通胀相对高位以及货币政策的弱化；第二，从现实的资金角度，也为经济能够实现软着陆，所谓的硬着陆，我的定义就是在整个经济没有成功转型的情况下，在生产效率没有改善的情况下，把GDP的增速快速回落，大概认为8-10左右。低于8，是硬着陆。

　　我觉得今年下半年不大会见到这种状况。这是对于经济的判断，也是对于市场前期跌破2700，大家那种心理上、认识上的担忧的纠偏。我们觉得经济硬着陆的概念不大。

　　第二点，介绍一下货币紧缩的情况。坦率地说，尤其中短期是流动性的状况。首先，我们觉得目前的流动性状况是很短的。不要简单看银行的存贷比，一直在66左右。我们看不出它特别的收缩或者投放。但是，如果考虑到最近十年来创记录的准备金率的上调，把银行存款扣掉准备金以后，我们会发现这部分资金，银行的配置上已经很有局限性了。体现在银行可贷资金比例上升到84%左右，也就是红色线的显示。这样一个问题会体现在银行已经把大部分钱扔到信贷里面了，但是同时，信贷还是很紧张。造成的结果，如果从资本市场上来看，我们就会发现整个今年上半年股市走的很低迷，第二，债券市场也走的很低迷，没有出现以往的债市比较好的情况。比如2004、2008年都出现过股市不行，但是债市比较好的情况。其实，看图形就可以看出来，银行是有钱。但是，现在银行压根就没钱。

　　目前的利率为什么会达到这么高？原因就是尤其准备金率提的比较高，导致的状态。短期，货币资产达到8%以上，是比较高的状态。我们对未来是有理由保持信心的。金融市场，最有效或者最具有永恒规律的就是均值的回归，涨多了，它会回来，跌多了，也会往上走。价格层面上，简单列举了货币市场的利率，飙升到了历史的高点，理由就是在于准备金率提的很高，银行可利用资金很低了。

　　第二，我们愿意从定量角度看一下什么时候或者什么程度上面准备金率的政策会趋缓，我们已经看到了利率政策的趋缓，但是我们觉得股票市场而言，更多的是看量，而不是看价。而且从前面解释，最关注的是准备金率什么时候进入观察期。历史上，从2004年以来，外汇占款对冲的角度来看准备金率什么时候到位，我们觉得历史上曾经有两次外汇占款达到80%以上。这个始点出现在2008年6月份和2010年5月份。我们知道2010年5月份没有提准备金率，配合了地方债的发行，市场成了单边的往上走的估值。2008年6月份提了准备金，后面出现了金融危机、地震等各种因素，出现了反复。我们觉得，同这张图上得出结论，现在外汇占款75%左右，两个月会达到80%上方。准备金率会处于观察期。第二，进入观察期以后，会对市场产生实质影响。有一种看法，可能觉得准备金率进入观察期，只是时间上的争议。但是进入观察期以后，股票的表现会产生疑虑，比如一个人身上已经绑十根绳子绑紧了，再加不加没有多大关系。我认为不是这样，我们就像大江大河一样，只是被一些化学品、污染干扰了，一些有毒的、不利的因素给我们干扰了，这样的经济体就像大江大河一样，是有自净能力的，只要政策增量不再加压，就会产生作用。而不是被十根绳子捆绑了，加不加没有关系一样。

　　从显现的指标看，如果不提高准备金率，随着经济发展、社会财富的积累，银行的存款规模是往上走的，自然而然就会有新增的资金。这是我们第二大点。第二大点介绍的是，目前是流动性比较紧张的状态，未来会有观察，未来会使流动性出现改善。而这种改善不仅是形式上的改善，而是实实在在会对银行的可贷资金、市场资金产生影响的，这种影响的原因在于我们的经济的自我调整能力。五经济还处于比较活跃的状态。最终会对市场产生比较向好的影响。

　　有关估值和业绩。我们目前的估值状态，2700多点的估值水平应该比2300点的时候还低那么一丁点，沪深3000点测算的话，和历史有5%的距离。大家只要知道这个结论，目前权重指数已经处于历史底部。而事实上，如果我们抛开银行股，非银行股23倍的话，在图形上，纵向上也处于相对的低位。但是投资者会有两个问题：第一个问题，为什么市场在2700左右，估值水平和2300点就差不多持平了？但是为什么那个点没有出现反弹？而后面才出现反弹？第二个问题，在今年3000点的时候，估值水平比目前小幅水平高，没有出现特别的变动，而那个时候会跌？我先回答第一个问题，估值进入下坡以后，上升是要催化剂的，第一是2010年6月份没有上调准备金率，货币政策的趋缓，第二，去年6月18号左右发行了地方债，所以市场会出现比较好的表现。而这次已经出现了第一个利好，就是地方债的发行，17号发行了财政发地方债，对应的是市场出现反弹。后面，我们等待的是第二个信号，准备金进入趋缓。大家如果关注，3000点的时候，大家也说不贵，为什么会不行呢？我们觉得看估值水平不仅仅要看整体的平均值，还要看它的分布，如果一个分布很不合理，或者大量的股票、小市值的股票估值很高的话，市场不合理，很难有运行。沪深3000成分估值来看，2008年最差的时候是86，如果2008年权重股是遍地黄金，我现在定义是“权重股是白银时代”。第二，对所有A股，尤其经济回落下，小股票估值受到了压力。他们的合理估值或者比较低的估值是多少呢？45%左右。而2008年的时候是71%，如果抛开权重股的其他股，应该介于青铜时代和白银时代，但绝对不是一堆废铜烂铁。

　　第三个要讨论的话题，我回头看，为什么对我们的估值水平会产生那么大的争议？有时候觉得25倍也合理，30倍也合理，22倍也觉得贵，没有一个准心，我们觉得考察历史的经验，股票市场的估值水平更多的放在大市场的比较中，他的经验，以美国50年的经验来看，他的估值水平是和十年期国债接近的状态。股市的估值水平，放在大类资产里，是匹配的关系。中间出现的扰动，不是历史场合里的常态。因为从1960年以来，美国标普的盈利规模在6.8左右。第二，我们看美国70年代中后期，它的业绩增速是保持了15%左右的增长，但是它的估值在8倍左右，因为那个时候滞胀，估值水平压的很低。相反，美国60年代中后期，盈利增速平均只是0上下，但是它的估值水平却在15倍左右，原因是那个时候的利率水平没有走的很高。我证明了一点，现在大家会担心经济回落、业绩增速的回落，但不是绝对估值水平的常态，决定估值水平的应该看利率水平。而目前，我们的利率水平被估值水平所干扰。大家预期未来通胀是可控的。昨天晚上，我看是23.4倍。这是第一点，均值，现在是23.4倍，未来可能是23.5倍，未来可回复的状态。

　　从2002年至今，非金融企业的PE水平低于国债十年期收益率倒数有过5次，2005、2008，最近也有。大致的规律，迟早会回到十年期收益率倒数的水平。再往上走，可有别的催化剂。平均时间在6个月左右。1、2个月可能会完成回落的过程。这是对估值的理解。

　　估值可以变来变去，比较多。但是放在中长期来看，还是可以找到准心的。短期的变动，只是投资者的心动或者心里认识的偏差，最终会被长期的大量资产所对冲、平衡掉。

　　第二，业绩。大家对业绩比较担心，我们目前判断，金融类的，大家可能会达成共识。2010年业绩大概在25%左右。非金融类的业绩，一季度在19%左右的水平。全年，悲观的情况下，大概在8.5左右，应该在8上方保持正增长。有两个佐证，第一个，分析师一致分析是8.5左右；第二个，人者心动，分析师也会情绪波动。但是考虑季度分布规律，一般而言，一季度业绩大概小于四分之一，在24%的平均状态。如果用这样的方式来判断，这是一个保守状态，非金融企业在8.9%左右，正增长。对应的L1，应该在11%。我们的估值无论从分布角度还是绝对值角度，不是一个很贵的状态；第二，存在修整状态。

　　我们的业绩并不会像我们想象的出现严重的负增长，还是会保持正的增长。业绩保持一定的正增长，以及估值的向上修正，是我们有相对积极表现的，最简单、最直接的两个理由。这是有关估值的理由。

　　中期业绩，由于上市公司的业绩是季度公布的，而工业企业和央企是阅读公布。我判断中期业务是15%左右。

　　最后，我介绍一下有关市场运行和投资策略。

　　第一，我们觉得市场底部会经历估值底、流动底。一旦流动性出现逆转，会出现比较好的行情。比方2008年看到业绩很差，但是股市已经起来了。我们觉得目前正在筑底的状态，我们现在还没有看到流动性的拐点，但是看到了趋缓的可能，主要是观察准备金率。这是有关于底部的理论判断。

　　第二，我们觉得2700点左右的估值水平已经反映了经济软着陆的预期，往下走，是悲观预期和短期流动性紧张的共证。回顾年度策略，我们2750下方仍然属于低估的状态。合理的位置，2750-3050，大家可能会问3050怎么来的？现在的估值水平是23.4倍左右，会有向上修正可能会修正到25左右。我们的业绩可能会达到8%左右的增长，会使我们的市场有向上的动力。

　　第三，市场整体水平是向上，尤其强调左侧配置的情况。我们认为从去年开始到现在，都是一种大的平衡，是振动式的过程。单边是不强调左侧配置的，涨起来再买，也没有什么问题的。但是目前而言，我们觉得大的是一种振荡平衡式的状态，所以我们会强调左侧的配置。我们审慎的原因是短期还没有看到流动性拐点的出现，也就是第二个积极信号还没有出现。财政方面的积极已经看到，第二个还没有看到。

　　下半年，我们会看到准备金率在货币政策的趋缓，而且这种趋缓必然会对市场产生积极的效果。

　　板块或者操作上，我觉得第一个先价值、后成长。价值有周期性的价值，也有非周期价值。我们侧重于周期。配置是这样的序列：民生基建、设备制造。民生基建未来会看到保障房建设、水利建设、电力建设、区域建设、新兴产业部分的推进。放在比较长的时空看，我们的设备投资只是在刚刚开始，还没有到顶点，而且目前而言，从6月公布的5月数据已经出现了一些绿芽，设备也是值得关注的。中小板和创业板，最发型的股票估值比较低，不是很抢眼。尤其要关注那些操募的基金怎么用，如果积极，会比较好。

　　为什么会先价值、后成长？原因由于中小板的估值议价是建立在盈利增速比权重股高的状态下。而短期看到的是一种经济短周期回落的状态。所以，我们在次序上是先价值、后成长。

　　设备类，以高端装备为代表，他们的表现都还可以，但为什么从2、3月份开始设备股份走的比较慢呢？因为同比价差出现了回落。这种回落使得设备类受到扰动，但是规律上看，已经出现了绿芽，未来有望做出表现。目前，大部分的行业估值处于历史估值中的低位，其中尤其一些中低板块，估值都出现了回落。比较多的分布在周期板块里。价值理先看偏周期类的，除了看到的财政投入的积极主线以外，还能看到估值的绝对水平以及估值和整个市场里非金融市场里估值议价的相对支撑。

　　成长股，部分次新股值得关注。2010年才开始出现新股的破发，以前都是没有破发的。新股的发行市盈率出现了回落。第二，中小板和创业板还是自上而下结构性的规律。中小板和创业板投资者一定要关注市场规模。

　　最后介绍一下下半年的重点个股，包括保障房建材、煤炭、铁路建设、机床类的、电网类的，还有受下半年日本经济芯片产业、新材料、低估值的板块。大致介绍到这里，谢谢大家！

　　

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