上海证券基金评价研究中心 刘亦千

　　主要观点：

　　定投的理由

　　投资的必要性和择时的负效应告诉我们，定投或许是绝大多数投资者的最优选择：通过定投，投资者不仅可以分享经济长期增长和市场长期向上的平均收益，还可以摆脱对择时的困扰。此外，由于大多数投资者其收入具有持续性，即可用于投资的闲散资金将连续产生，且小额资金不具备交易上的经济性。因此，投资者在积累一段时间之后再进行投资，既可以养成长期投资的良好习惯，同时也能够充分分享到长期投资带来的收益。这也正是定投的理论基础和其合理性所在。

　　认清定投的误区

　　定投仅为一种投资手段，其投资收益主要依赖于投资标的具体表现，投资无法获取超额收益。

　　基金定投的投资周期与实际投资效果相关性不大。投资者不必过分纠结于定投扣款周期的设立。考虑到投资周期缩小将导致操作频繁，从而花费更多的投资者的精力和时间，相对较长的定投扣款周期更具备经济性。

　　定投于波动利率更高的产品其收益能力并未得到明显改善，反而降低了风险-收益之间的交换效率。业绩长期稳定持续的基金更为适合定投。

　　关于智能定投的思考

　　智能定投在投资效率方面优于普通定投。但从总收益率来看，智能定投且未体现出明显的优势，两者孰优孰劣还得取决于具体投资标的的具体情况和市场环境演绎。

　　投资者在执行智能定投的过程中还需面临一些疑问：对市场时机判断的方法是否持续有效？投资者能否在长期低估阶段维持其超额买入，在长期低估阶段忍受长时间的等待而痛苦？时间是投资的朋友，因规避短期的风险降低投资额度而失去长期获益机会是否更为合理？

　　尽管智能定投体现出更高的投资效率，但在操作上更繁琐，且投资总回报没有明显优势，在当前投资渠道相对匮乏的时候，单纯追求投资效率或并不具备更大的意义。从这个角度来看，或许普通定投才是定投投资者的最优选择。

　　一、定投的理由

　　我们为什么要投资？新西兰的投资大师马丁•霍斯在《经济学家给孩子的信》一书中写到，投资的含义是今天牺牲一些东西，为的是将来能够收获更多，也就是说，投资的真谛是今天的行为可以为明天创造更美好的生活。而从长期来看，由于经济总是在增长，证券市场总是向上。因此，相对于储蓄，只要投资时间足够长，就一定可以获利。这正是投资者选择投资的理由：投资可以获利，从而为明天创造更美好的生活。

　　同时市场大幅波动，上下起伏之间，投资者发现，如果能够高抛低吸，可以获取难以想象的高额收益。市场看似有规律性的波动起伏，也让投资者产生这样一个幻觉：把握市场波动、高抛低吸似乎并不难，我可以战胜市场！

　　但遗憾的是，“市场先生”似乎更加聪明。根据中国证券投资者保护基金有限责任公司发布的《2009年中国证券投资者综合调查分析报告》，结果显示，截至2009年10月29日，2009年以来代表全市场流通股票的中证流通指数大涨83.01%，仅34.15%的股票投资者获得正收益，29.26%的投资者不赢不亏，7.70%的投资者还不清楚盈亏状况，余下28.9%的投资者甚至亏损，14.05%的投资者亏损幅度超过10%。海内外更多的投资者调查报告无不证明，能够有效择时的投资者极为少数，绝大多数投资者不如其想象中地那样聪明，不仅无法把握时机、战胜市场，部分投资者甚至扩大了其投资风险，遭受巨大损失。

　　投资的必要性和择时的负效应告诉我们，定投或许是绝大多数投资者的最优选择：通过定投，投资者不仅可以分享经济长期增长和市场长期向上的平均收益，还可以摆脱对择时的困扰。此外，由于大多数投资者其收入具有持续性，即可用于投资的闲散资金将连续产生；且小额资金的投资影响较小，且不具备交易上的经济性。因此，投资者选择每积累一段时间之后再进行投资，既可以养成长期投资的良好习惯，同时也能够充分分享到长期投资带来的收益。这也正是定投的理论基础和其合理性所在。

　　二、认清定投中的几个误区

　　由于定投的优越性和有效性，定投这种投资方式得到投资者的广泛运用，机构对定投的宣传力度日益扩大。伴随定投的推广，关于定投的噪音大量出现，导致投资者对定投的理解产生一些误差。

　　定投可以创造超额收益？

　　部分机构在推广定投的过程中过分的渲染定投获取收益的潜力，用“复利”的魔法为定投投资者勾略出一幅绚烂的前景，给投资者造就另外一个幻觉：定投可以获取超额收益，教育、养老、买房……定投去解决！

　　采用蒙特卡洛模拟方法对定投进行随机验证，假定投资者于2000年至2011年6月23日之间随机一次性投资于一只走势同上证指数完全一致的基金产品。截至2011年6月24日，其中投资总回报率超过100%的可能性为15.40%，而亏损的可能性为26.66%。但若投资者采用定投的方式，该投资者则会获得45.20%左右的投资总回报率，这个数据正是该阶段该基金的期望收益率。显然，该阶段定投投资者放弃了盈利超过100%的收益的可能性(这个可能性为15.40%)，但也规避了亏损的可能性(26.66%)，获得了一个等于市场平均收益的总体投资回报。

　　显然，定投仅为一种投资手段，其投资收益主要依赖于投资标的具体表现，投资无法获取超额收益。事实上，任何一种投资手段均无法解决投资本身存在的问题，妄图利用某种技术手段来达到投资本身无法达到的目的，其结果必将是缘木求鱼。

　　此外，定投的长期“复利效应”依赖于“复利”这个假设的长期存在和投资的长期性，同时还需投资者可以承受短期巨幅亏损的压力，后者则决定了定投是否可持续的关键。正如巴菲特所言，“人生就像滚雪球，重要的是找到足够湿的雪和很长的坡”，定投也是如此

　　定投扣款周期越短越好？

　　基于“越早投资，越早受益”的投资思想，部分投资者热衷于高频率短周期的定投方式，其定投频次从每月一次投资到每半月乃至每周一次。部分投资者甚至将已有的可用于投资的资金存于基金账户联袂银行，将资金分拆成若干份，等待定投扣款日自动扣款。

　　上海证券基金评价研究中心对不同定投周期进行测算，假定投资对象为一只走势和上证指数完全一致的基金产品。结果显示，在2006年至2011年6月24日期间，以季度为扣款周期[1]，其投资总回报率为11.52%，以月和周为扣款周期，其投资总回报率则分别为9.65%、7.65%。在更长的一个阶段，如2000年至2011年2月28日期间，按季度、月、周为扣款周期的投资总回报率分别为45.99%、46.32%、44.87%。数据显示，在较长时间内(无论是五年还是十年)，扣款周期更短的定投方式导致最终的投资总回报均未显现出明显优势；同时，随着投资周期延长，不同扣款周期下的投资总回报逐渐接近，没有显著差别。

　　显然，基金定投的投资周期与实际投资效果相关性不大。我们认为，基金投资基于对长期投资效果的信任，短期内效果难以对长期业绩造成显著影响，投资者不必过分纠结于定投扣款周期的设立。考虑到投资周期缩小将导致操作频繁，从而花费更多的投资者的精力和时间，相对较长的定投扣款周期(如一个季度)更具备经济性。

　　定投于波动率越高的的产品越有优势？

　　对于品种的选择方面，部分投资者相信，定投于波动率越高的将获取超额收益。给出的理由是在于波动较大的基金比较有机会在净值下跌的阶段累积更多低成本的基金份额，待市场反弹后可以获利更多。

　　然而，上海证券基金评价研究中心通过对2000年来管理业绩较为接近的3只封闭式基金[2]的实证发现，情况并非如此。数据显示，在2000年至2011年2月28日长达10年以上的区间，基金A与B两者之间的区间业绩极为接近，尽管后者业绩波动率明显大于前者，但投资总回报并未明显优于A。基金A与基金C的业绩波动率极为接近，但两者之间的投资总回报却相差甚远。

　　[1] 设定定投扣款日为上个周期最后一个交易日，以下皆同。

　　[2] 在2000年至2011年6月24日区间上述三只基金在所有封闭式基金中的业绩差距较小，这正是我们选择并作为样本的主要原因。

　　表1  三只封闭式基金定投效果比较

基金名称	季度收益率标准差	2000年来投资总回报率	2000年来业绩	2006年来业绩
基金A	0.134797	168.71%	358.12%	286.9749
基金B	0.140926	162.59%	357.34%	275.0895
基金C	0.135544	132.61%	352.91%	229.4544

　　数据来源：wind，上海证券基金评价研究中心

　　注1：基金A、基金B、基金C等3只基金为真实存在的3只封闭式基金。

　　显然，基金的波动率与定投的最终效果难以挂钩，即定投于波动率越高的的产品并不具有优势。事实上，定投于净值波动较大的基金尽管比较有机会在净值下跌的阶段累积较多低成本的基金份额，但也有更多的可能在净值上涨阶段不断买入高成本基金份额，两相抵消，不仅难以获取超额收益，还将导致基金资产的大起大落，加大投资风险。

　　如果统计上三只基金自2006年以来的区间业绩，可以看到，基金A、B明显优于基金C，这与基金自2000年来的定投效果基本一致。这不是巧合，事实上，随着时间的推移和定投行为的持续，基金资产逐渐积累，投资标的的后期表现将显著地影响最终投资总回报，从这个角度来讲，定投于波动利率更高的产品其收益能力并未得到明显改善，反而降低了风险-收益之间的交换效率。换而言之，业绩长期稳定持续的基金更为适合定投。

　　三、关于智能定投的思考

　　有经济学家认为，从长期来看，无论市场如何变化，价值规律始终存在，价格始终将围绕价值波动，即证券市场总会有一个公认的估值尺度，市场走势终将长期围绕这个估值线上下波动。但若可以在市场明显高于公认估值线(即高估)时降低投入甚至不投入，在市场明显低估时增加投入，长期内是否可以在一定程度上降低投资成本，从而增加投资收益？鉴于此，部分机构引进了择时的量化指标，对普通定投进行优化，将择时和定投结合起来，形成了所谓的“智能定投”。

　　在实际投资过程中，智能定投是否真的能够体现其优越性，我们对其进行实证检验。

　　由于智能定投将择时和定投结合起来，此时择时指标尤为重要，且对于普通投资者而言，由于在投资策略的执行上存在一定摩擦，简单有效的择时指标或更加具有现实意义。我们选择的指标是PE指标。股票PE(市盈率)指股票价格相对于一个考察期内每股收益的比例，该指标代表假定股票的获益能力不变，投资者可以多少年收回投资成本，投资者通常利用该比例值估量股票的投资价值，或者用该指标在不同公司的股票之间进行比较。如果将PE的概念推广到整个股票市场，则此时PE衡量了市场整体的估值水平。

　　由于经济环境、政治环境等诸多外部因素的影响，使用市场PE来难以判断短期市场，因为在经济持续攀升、投资者的投资信心高涨时，投资者愿意承受越来越高的市场估值；而在投资者情绪极度悲观之时，即使市场估值已经很低，也难以吸引投资者加大投入。但若长期来看，市场估值终将回归一个相对均衡的位置，因此，PE指标可以作为一个良好的择时指标进行投资操作。

　　我们定义上证指数当前PE相对最近五年PE的比值小于0.7为低估，投资额度增加到正常额度的1.5倍；当前PE相对最近五年PE的比值大于等于0.7倍小于1.3倍为合理，投资额度等于正常额度；当前PE相对最近五年PE的比值大于1.3小于等于2为高估，投资额度为正常额度的0.5倍；当前PE相对最近五年PE的比值大于2为绝对高估，此时不参与投资。若以季度为扣款周期，且普通定投投资额度为每季度3,000元，则在市场低估时投资额度为4,500元，同理，在合理、高估时的投资额度分别为3,000元、1,500元。

　　结果显示，以上证指数为投资标的，在2000年至2011年6月24日期间，智能定投的投资总回报和加权年化回报[1]均优于普通定投。以基金A为投资标的，智能定投的加权年化回报仍然优于普通定投，但投资总回报低于普通定投。而在2000年至2011年6月24日期间，情况与前面统计的结果基本一致。我们选择更多的基金为投资标的，比如基金B，其结果与基金A的结果基本一致。

　　表2  基于PE的智能定投和普通定投

投资区间	指标	定投标的：上证指数		投资标的：基金A		投资标的：基金B
		普通定投	智能定投	普通	智能	普通	智能
2000-1-1	投资总回报率	45.99%	46.35%	168.71%	159.14%	162.59%	152.28%
至2011-2-28	加权年化回报率	8.01%	9.20%	29.37%	30.33%	28.31%	29.02%
2006-1-1	投资总回报率	11.52%	14.59%	62.10%	55.48%	47.67%	42.40%
至2011-2-28	加权年化回报率	4.19%	5.33%	22.59%	22.86%	17.34%	17.47%

　　持续判断市场低估，是否有足够的资金维持其长期内的超额买入？反之，如果在较长时间内持续判断市场高估，投资者是否能够忍受长时间等待的痛苦？

　　除了操作上的难题以外，我们还得反思：时间是投资的朋友，即使投资者在某个高估期抑制住自己的投资冲动，但只要市场没有处于经济崩溃、投资者情绪极端高涨等极端背景下，长期内投资仍然能够获得正回报。若因规避短期的风险而降低投资额度乃至停止投资，或将失去长期获益机会，那么这种规避短期风险的行为是否更为合理？

　　综上，尽管智能定投体现出更高的投资效率，但在操作上更繁琐，且投资总回报没有明显优势，在当前投资渠道相对匮乏的时候，单纯追求投资效率或并不具备更大的意义。从这个角度来看，或许普通定投才是定投投资者的最优选择。

　　

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