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齐鲁证券邢庭志:把握白酒结构升级和整合内涵

2011年07月12日 16:07 来源:新浪财经

齐鲁证券食品饮料行业研究员邢庭志齐鲁证券食品饮料行业研究员邢庭志(新浪财经 周煊摄)

  新浪财经讯 齐鲁证券2011年夏季投资论坛7月12日在青岛举行,齐鲁证券食品饮料行业研究员邢庭志发表题为《把握白酒结构升级和整合内涵》的报告解读2011年下半年白酒行业投资策略。

  以下为发言实录:

  邢庭志:我们的标题是“把握白酒结构升级和整合内涵”。有的涨了,有的跌了,有人不断打电话,不知道为什么。我们认为要精准选股,要实现长期超额回报,要拿得住。

  第一,讲一下白酒升级和整合的本质。第二,白酒行业的未来成长,成长的路径。接下来把白酒分为三批,三个板块到底要看什么企业,看这些公司成长的好坏,未来竞争力在哪里。最后综合一下观点。

  先看白酒行业是很松散的,我对我的行业判断,这是一个新兴产业,又是一个传统行业。第二,行业成长的真正动力来自于消费的升级。原来是政府为主的,现在私人消费更大的推动这个消费。第一个机遇来源于结构升级,我们认为结构升级有明显的优势。第二是综合的整合能力。主要从资本、从体制、从渠道的运营,从过往的经验壁垒。我们分析来看,洋河的整合能力是最强的。

  分别讲一下第一阵营,标杆是全国的老八类酒,现在发展都很好。第一个我们认为分级的本质。白酒这个行业今天谈升级,到底什么是升级呢?茅台的升级能力是不是最强的呢?不是这样的。最主要的看法,一个企业有运营多个价位的能力,要有多个增长点。酒这个行业,凡是增长速度好的,基本都是多价运营,老窖过去也是单价运营。一线名酒过去的成长主要看提价,未来一线名酒还要看多价运营。二线名酒,打造多品牌。三线名酒,就是区域名酒,现在日子普遍不好过,但还是有机会的。看自己能不能在区域范围内打造一些新品牌,种子酒的增长主要来源于区域的深耕。

  我们认为行业第二个机遇就是整合。不要简单地理解为洋河把一个企业买掉了,当前白酒行业整合的内涵是什么呢?高价位整合低价位,低价位的增长几乎不增长。我们出去调研的时候,区域名酒都在普遍下滑,很少企业在增长。你到安徽去看,就是古井在增长,其他的公司都在下滑。区域名酒一定会慢慢在低价位的市场份额低,到一定阶段会被整合掉。所以我们认为行业资产收益的质量会越来越往一些高端品聚集,这也是行业升级的需要。我们认为未来三到五年的整合路径,多价位整合低价位。五到十年的长期整合效应,上市公司之间的并购,企业间的并购整合,发现有些公司开始不断地有动作。

  第二,谈一下白酒行业的高增长。我们认为白酒行业的增长,动力来源是量价齐升,高价位占比越来越多,低价位占比越来越少。其次就是高价位的量越来越多,低价位的量越来越慢,这就是行业成长逻辑。名酒企业收入和增速,在去年已经开始了,他们增长的质量已经远远好于行业平均水平,而且这个趋势不会变。我们发现名酒企业的增长势头仍然会非常的强劲。从市场未来前景来看,最主要的前景我们认为就是高端化,这个行业过去890万吨基本都是低端,如果未来有10%都增加为高端酒,那这个行业就疯了。未来的格局我的看法是,全国会产生多个白酒规模的企业,他们主要是在高端价位,重点区域是全价位运营。其他的公司要么被整合,要么慢慢就消亡掉了。

  第三,大家经常看一线酒,很多人期待着涨价,要么期待领导人出来讲两句话。我们发现一线酒,告诉大家最新的情况,当前中国高端酒水平非常重大的变化。第一个变化,高端品牌的多元化;第二个变化,高端价位的多元化。这种变化的根本动力是什么呢?我们分析了,这种变化现象背后的本质,大众需求越来越强劲,升级越来越强劲,带动了消费需求的作用。我们发现茅台、五粮液的价格已经拉开很大了,但是我们相信它们价位差距会变小,因为茅台不会过分地提价,丧失自己的消费群,所以茅台现在也在等五粮液提价。我们相信五粮液的压力在变小,不管是茅台提价还是不提价,五粮液行业地位仍然是非常稳健地在提升,它会成为茅台之外,高端价位最核心的品牌。高端品牌除了茅台、五粮液之外,其他多价位相形的空间是比较大的。在这样的背景之下分析这个行业,当前茅台是比较稳定的,我们认为五粮液从长期成长性来看我们认为是更佳。茅台的增速和市值的增速相对有差距,茅台的波动性更大,在过去增长的过程中,跟茅台变动关系最密切的就是GDP的波动。原因是什么呢?因为它的高端消费群体对经济,对行政的依赖程度实际上更高,对经济的敏感性更高。最近大家把茅台炒得很热,我们是比较冷静的,未来五年负荷增速达到27600吨的主导品牌,我们认为会丧失高价位带来的优势。

  我们看一下五粮液,中国未来高端酒已经到了大众化的阶段,过去的增长全部依赖于政府、党政军消费,我们认为未来的消费更多的是依赖于商务和家庭的聚会,这样的增长速度会越来越快。在这种高价位白酒持续扩容的情况下,到底这个扩容的容量给谁了?我们认为最主要的看法,一个就是价位,第二就是香型。你现在在这样一个价位升级,你升级的基础是什么呢?未来结构升级就给了五粮液,因为喝不起茅台,因为五粮液香型很接近,口感也是很好的,品牌档次也很足够。所以香型是未来升级的重要指标。再看价位,能不能持续的放量。五粮液的浓香型很多,它会享受未来高端升级的最大优势。浓香型白酒就是五粮液、洋河以及国窖。国窖也跟上了增长,就是控量。

  综合分析这个行业高端名酒增长速度开始显现了,第二我们认为行业空间比较巨大。五百块钱价格的名酒产能是五百万吨,实际卖的也就是两三百万吨。如果再提高一倍,足够这个企业高速发展所以现在喝得起五粮液的人越来越多,这点可以从身边观察到。五粮液的香型和价格我们认为会分享行业最大的“蛋糕”。性价比,高端酒越来越好,香型大众升级基础是最好的。综合分析来看,高端酒比较理性的看法,五粮液会分享中国高端白酒崛起的最大“蛋糕”。五粮液不仅仅来源于高端,整个的次高端,一两百价位的,二两百价位的产品,不但是高端酒增长,多个价位新的增长点正在崛起。我们认为这种潜能一定会爆发。我们认为五粮液当前最主要的变化是运营在细化,在下沉,主导产品的结构变得很清晰。

  从当前考量一个企业,酒这个行当短期的因素是提价、放量。五粮液品牌的竞争力越来越强,我们会发现五粮液过去在淡季的时候价格要下跌,但是现在发现五粮液根本不够卖,会脱销,最多放几瓶在超市里展示。经销商出货价格大幅度提升,从720提升到790。五粮液不论是茅台给它的压力,还是自身涨价一直被压抑,我们认为都在提升。估计一到两年之内,五粮液有可能会提价,这是我们的一个判断。另外就是放量,五粮液只有25%的产量,还有75%的产量不能利用,根本原因是低端酒的量卖不出来,是优中选优。这种情况下,五粮液进一步放亮的可能性非常巨大,而且几乎是可以确定的。所以我们认为五粮液放量是没问题的。第三个催化剂是低估值。酒这个行业要看未来三年的复合增长,我们认为五粮液未来的增速,复合增长应该不低于35%,估值应该修复到32倍。老窖怎么看?上半年大家都在推老窖,这个企业的管理层是非常优秀的,但是看到了不同的观点。第一,这个企业战略重心过多,在每个战略重心当中不确定,仍然没有找到非常强有利的增长点。主要的增长点是低价位,我们认为从持续性来看会不够。国窖基础的变大,到2015年占行业的比重,按照每年五个点的放量来看,行业是4.27个百分点。我们担心国窖有可能在高端中被边缘化,在一到两年内会有全国性的品牌爆发。低端靠不断开发产品增长模式又很难延续,所以我们看得比较中性一点。竞争的差异化程度不够,高端酒口感没有差异化,跟汾酒也不一样。我们认为大家在看高成长的同时,也要看到一些可能存在的问题。

  怎么看二线酒?对二线白酒主要看市场,就是未来的前进在哪里?整个市场的价值是行业结构性的提升,在次高端跟超高端和中高端的成长,这两家企业会充分享受,会越来越强有力的享受这样一个价位。我们分析次高端,主要是从结构的定位,品牌以及渠道能力。我们发现洋河是极强的一家,汾酒是最强,所以我们首推这两家公司。二线白酒占行业比重持续增加,发展动力来源主要就是次高端。同时,洋河运营能力非常独特,很清晰。我认为这种企业一定会成为一家行业当中最大的一家企业,我们期待着。汾酒最大的短板就在于运营,但现在行业里发展最大的变化,专业化的运营公司,渠道公司,品牌运营公司越来越多。整个行业里优秀的经销商会变成非常庞大的品牌运营群,他们缺的就是品牌。所以汾酒云集了非常好的开端,未来自己品牌好,产品好,底子好,反正外面有非常大的资源,这就没问题。汾酒进洋河推荐的逻辑就是符合行业的发展,所以现在不情愿地把汾酒和洋河划在二线白酒中。第一个就是高端化趋势,第二是行业集中度非常低。二线酒的增长,上市公司名酒增长是非常快,八家名酒收入增速去年达到153,行业增速只有30个点。这个行业要是不增长,为零的时候,我们认为名酒的成长仍然可以达到23。我们也产出了汾酒的核心优势,一是品牌,二是品类,三是产量,应该来讲是非常独特的。同时企业的基本面也在向非常趋好的方向发展,我们是持续看好山西汾酒的发展。洋河,我们认为过去的增长是低水平的,过去洋河七八年的增长说白了就是在江苏低价位的成长,这一轮成长是一个全国化的,高端化的成长。洋河这个企业给予了至少五年的高成长,从产品价格、组织架构不断下移、从企业运营能力不断提升,没有道理不给予这个企业更好的期待。

  接下来看一下区域名酒。第一,你说它不是名酒吧,也是名酒;你说它不在全国卖,全国也能看到。我们认为区域名酒成长的空间会越来越小。全国的名酒已经基本崛起,而且从品牌商量上,已经足够了老百姓的选择,不管是香型还是高价位。老百姓完全可以选择更好的品种了。区域名酒为什么还存在呢?因为在当地还有一批销量,可以在当地有规模优势,规模的壁垒。壁垒哪天被打破呢?我认为随时可以被打破,所以不安全。我们认为可能在一个区域里,档次继续提升,能够分享更高端的市场份额。比如我们看江苏有个酒叫金世元(音),在淮安卖了七、八个亿,所以这个企业还能活下来。可惜它没上市。我们把金种子、伊力特、皇台进行了划分。核心看的就是这个企业中高端的全方位适应能力。我们认为酒鬼的三大高端品牌全面启动,看好省内高端为王和全国小众品类优势。

  在一线非常看好五粮液,在一线的配置当中希望能够加大五粮液长期的配置。二线非常坚定地看好汾酒和洋河,这个股价和价位依然是偏低的,跟目标价还是有很大的差距。三线区域名酒比较看好酒鬼明年的爆发,今年股价已经快接近目标价了,我们还是给它增持评级。我们认为行业持续在向名酒集中,传统少数的名酒加多个中低档的格局慢慢在被打破,正在向未来的高端份额基本全部由老名酒把持,不仅能做一个价位,而且要做全价位。区域名酒如果抓住一定阶段的升级,有可能继续生存发展,应该给予低估值。高炉家酒原来红红火火,现在一塌糊涂。如果这个企业成长速度很慢的话,实际上就没有价值了。个股选择:目标价维持原来的价格不变。加了一个张裕,最低目标价是130.6元,酒鬼一定要把握明年的机遇,我们认为基本面会发生重大的变化。

  

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