新浪财经讯 齐鲁证券2011年夏季投资论坛7月12日在青岛举行，齐鲁证券研究所银行业分析师程娇翼发表题为《经济结构调整中银行的得与失》的报告解读银行业2011年中期投资策略。

　　以下为发言实录：

　　程娇翼：各位领导、各位来宾大家下午好！我是齐鲁证券研究所银行业分析师程娇翼，很高兴能有这样一个机会在接下来20分钟左右时间地和大家分享一下我近期的研究成果。今天演讲的题目是“经济结构调整中银行的得与失”。正如这个题目所蕴含的一样，今天将与大家解决四个问题。一是经济转型过程中，银行将得到什么？第二是会失去什么？银行的ROE会如何演变？最后判断一下下半年的投资策略？

　　经济的发展状况决定了银行信贷的大致投向，跟重要的是要看到信贷资金对不同产业，不同程度的支持，还反过来决定了产业的中长期演变过程。有学者对91年到05年我国经过产业结构和信贷数据的分析表明：信贷在某个产业的比例，每增加一个百分点，该产业在GDP中所占比例的增长率就会上升0.14个百分点。可能大家对这个数字都没有直观的感受，我来给大家举个例子。以“十二五”期间战略性新兴行业从5%上升到8%，高端制造业将会提升15个百分点左右。这就意味着在当前银行信贷结构中，制造业存量将会被更新一遍，或者至少在一半被替换情况下，它的占比还会继续提升五到十个百分点。这就是说，信贷结构既是经济结构的一个原因其实更是一个结果。基于这个前提，我们给大家总结一下“十二五”期间经济发展方向，第一是以提升制造业为代表的产业升级，第二是收入倍增计划，第三是经济转型实现经济崛起。我们预计制造业和服务业，以及个人贷款占比都会得到很大程度的提升，制造业也讲有传统向高端过渡。客户结构上，当前银行以大中型客户为主，将会逐渐向小微型过渡。未来中西部贷款增速将会明显高于东部。

　　接下来将会分析一下在银行主动进行贷款行业结构和客户结构转变的过程中，对其自身的盈利会有一个什么样的影响。

　　首先我们来看贷款的行业结构，其实也是从经济结构转型这个目标出发，可以得到经济增速和信贷增量的增速为来都会下降。信贷资源会配置到利润率很高的产业中去。在产业结构过程中，就隐含着银行新增信贷的风险将会有效降低。也就是说，银行真实的信贷成本会较历史水平有一个明显下降的过程。在高端制造业占比过程中，会有低收益资产，以基建类和政府资产为主导的贷款占比会有一个自然下降的过程。这些低收益资产占比的下降，会提升整个贷款的收益率。再加上存量、按揭低收益到期置换都会产生正面影响。在这个逻辑链条中，我们需要解释一个问题。过去我们看到银行业制造业不良率是非常高的，为什么我们会认为过去的情形会有所改变？下面花一点时间给大家解释一下我们为什么会有这样的判断。

　　制造业偏高的原因总结为两点，第一是由于历史原因。长期以来，我国银行贷款的主体是经营效益低下的国企，这是一个大的背景。第二，我们国家的制造业还是处于微笑曲线的低端，低附加值加上低利润率，造就了银行的高不良率。为什么我们认为过去的高不良的情形会有所改变呢？同样是从两个方面去解释。第一，从企业的自身盈利能力来说，刚才提到的在贷款行业结构的转型中，都会有一个升级的过程，有一个向高端转变的过程。在这个过程中，它的盈利能力也是上升的。为了说明这个问题，给大家两组数据。第一是美国制造业公司ROE水平和我国制造业公司ROE的水平。前者是明显高于后者的(PPT)，美国进入的领域就是高附加值的。其次就是发改委披露的高附加值的产值增速，以及和全国增速的对比。这两组数据同样可以说明，我国的制造业盈利能力在向高端转移过程是提升的。如果和八九十年代相比，不论是企业还是银行双方的盈利能力和经营意识都是增强的。从这两个角度，认为过去银行业制造业贷款不良率的原因会出现一个下降的过程。

　　刚才我们是讲了贷款行业结构的变化，下面来讲一下贷款客户结构的变化。同样是从经济结构转型的角度出发，我们可以得出贷款增速的放缓，但是资金是逐利的，必然会弥补贷款增量的下降。大部分银行会自然地把贷款资源向中小企业和小微企业倾斜。贷款收益率的提升，会直接造成ROE的上升。我们同样给大家两组数据：第一是上市银行过去的贷款定价能力。把上市银行的贷款加权利率水平拿出来，把和一年期基准利率做一个对比，我们发现在我国银行业中长期贷款占比是超过一半的，但是加权下来的贷款利率却是低于基准利率的。主要原因是过去大中型客户占的比重太高，这部分又是没有溢价能力的，所以把整个贷款定价能力拉低了。再去看一看南京银行、宁波银行，这两个银行是长期服务于中小企业，以及近两年来成功实现转型的民生银行。我们发现这几家银行贷款定价能力不仅高于同行业，而且也高于一年期基准利率。这就证明刚才所说的客户结构转型，会使得贷款定价能力偏高，可以弥补贷款增速的下降。在下面提供了一个模拟测算，供大家参考。

　　如果把资本监管的因素再考虑进去，因为未来资本监管会加强。资本的稀缺性也是越来越强的。从资本的角度也同样可以预测未来银行对贷款收益率的要求会越来越高，也就是回到刚才的从资本角度出发，样可以得出ROE的因素。单户五百万企业的，风险由100%下降到75%。在未来新资本监管中，房地产比重还会提高。各类贷款的资本回报率，我们就会发现对于商业银行来说，做个人贷款和做小微贷款，资本回报率是明显高于大中企业贷款的。如果你把资本和客户结构同时结合起来看的话，不仅可以得到银行的ROA，对ROE也是有积极影响的。

　　总结一下三个结论：第一，中国经济的转型是需要信贷结果做出相应的改变。如果信贷结构没有发生实质性改变，经济结构也很难发生实质性的转型。所以，信贷结构在一定程度上是先于经济结构而实现转型的。第二，在经济转型过程中，银行如果能够契合经济转型的方向，主动进行贷款行业结构调整，对它未来ROA是有积极作用的。第三，从客户角度进行一个结构调整，不仅对ROA有提升，而且对ROE也有正面作用。

　　下面进入“失”部分的论述。

　　不可否认的是，之所以有人对中国银行业现在这么悲观，和八九十年代我国银行业坏账率高达20%以上的情形密不可分。我们在这里提出，九十年代的情形，不管是总宏观角度还是微观角度，都和现在是不能比的。所以我们认为，九十年代的情形是很难出现的。我们在这部分的论述中，不仅包括了上市银行当前存量的33万亿贷款，而这里面也包含的大家担心的八、九万政府融资贷款和房地产贷款。

　　从宏观角度来讲，我国当时在长期计划经济体制下，财政银行和企业都是一家。在企业眼中，银行和财政是一样的，有些企业把向银行借款就认为是财政补贴。所以在借钱的时候，根本就没有想到去还钱。银行因为也是受制于国家命令在做事，在贷款的时候也不去看企业的偿贷能力。不是商业化运作的，所以也不能用商业化的角度约束它。从微观来看，银行和企业都是按照商业化运作的，同样会出现一定的不良率。我们在看90年代工业企业盈利能力的时候，都比一年期贷款利率要低得多。到今年再回过头来看这个曲线，我们发现工业企业的盈利能力是持续上升的，相当于过去大概两三倍左右。今天一年期贷款利率去比八、九十年代还要低。

　　第二，2003年之后的金融改革所起到的作用，也是我们不能否认的。这里主要体现在两个方面。第一是03年，银监会加强了银行的改制。第二是四大行的改制上市，对银行本身的商业化运作以及风险意识都有一个明显的加强。基于这两个宏观角度和微观角度，我们认为90年代的情形在今天看来是难以再现的。相比90年代的情形，我们认为03年-04年，银行间资产质量变动的过程和经验更值得我们参考。02、03年期间，大家看到银行业贷款增速只有20%左右的增长，但是我们看到已经上市的老几家银行，招商、浦发、华夏、民生，贷款增速也是属于爆发式增长，招行两年复合增长率在50%以上。同样是信贷高增长之后迎来的调控和投资，04年、05抑制的重化工和房地产贷款，今年抑制的是平台贷款和房地产贷款。虽然调控的方向略有不同，但可能结果都是一致的，那就是不良可能会有上升。我们看到03年那个周期中，包括招行在内的不良都有上升。如果参考当时那轮情况的话，我们预计到2013年上市银行的不良贷款可能会增加到八千到一万亿左右，对应的不良率是0.8-1.2。

　　在这里分享一下对银行业风险的认识。我们认为发展永远是降低风险和解决风险最有效的方法。我们认为在美国次贷危机和日本90年代失去的十年这些经验中看，在危机中银行自身的惜贷行为可能会不良更可怕。如果信贷增长停滞了，或者经济增速停滞了，这才是对投资者风险的时候最可怕的事情，而不是不良上升本身。如果你的经济增速还保持在一个合理的范围之内，而且你又有新的贷款产生，去化解那个不良率，不良被稀释的话，这个问题在一定程度上就已经解决了。基于我们对中国经济以及贷款需求的判断，我们认为中国经济增速仍将会有一个较快的增长，而且在刚才我们的分析中，我们认为在经济结构调整的过程中，本身就会有一些新的贷款需求。所以我们认为，未来中国银行业贷款增速规模仅仅是放宽，而不是停滞。所以，我们建议大家去分析银行业不良有多少的时候，必须要提升对未来信贷供给和经济增长的判断。

　　在讲完得与失之间，来讲一个非常实际的问题，就是银行的ROE将会如何演变？这个决定了在资本市场对银行的投资。我们构建的方法是，对2010年以后银行所有的贷款将分为三部分，一部分是存量，一部分是增量，一部分是坏账，坏账自然不会产生利息。假设未来新增量贷款收益率将会比存量高出一定幅度，来反映银行在经济结构转型中获得的一些积极的方面。在对风险的假设方面，具体假设如下：在12年到16年五年前，假设上市银行存量的资产中将逐步暴露出一万亿的不良，也就是说到2016年目前存量中不良额将会上升到1.4万亿。新增贷款的不良率假设为2%，于次年暴露。综合这两方面，到2016年上市银行的不良额将会上升到2.3万亿。在这样一个假设情况下，我们去模拟银行的ROE曲线。大家可以看到在这里对不良的假设是比刚才对比03-04周期的时候是略微要高一点，为什么会有这种情形？主要是在这一模拟过程中，对未来贷款增速的假设是偏缓的，就会导致这一轮坏账的暴露程度会高于03-04周期的。分坏账暴露时间是12年和13年来模拟ROE曲线，来看一下这张图(PPT)。可以得出三个结论：第一，2012年坏账开始暴露的时候，ROE的低点是在2013年出现。为什么ROE的低点会在坏账暴露的第二年才出现？原因就是以计体的拨备，会有一个缓冲的作用。第二个结论，ROE在出现低点以后，会有一个快速抬升阶段。把时间拉长你会发现，经济结构转型对ROE的正面影响将会大过负面影响。17年、18年，ROE和ROA水平将会高过当前。第三个结论，我们看到坏账如果是在2012年暴露，ROE的底部是11.8%，坏账暴露的时间越晚，对ROE的影响就越晚。从ROE等于11.8%我们可以测算出来，银行股安全边际应该在1.7倍。但是当然上市银行PB平均水平只有1.3-1.4倍。我们可以很自然地过渡到下半年银行股的投资策略中，主要结论就是当前估值已经反映了悲观预期，可能的超预期因素都是催化剂。第一是所谓的资产质量超预期。中国经济以及贷款增速如果超预期，本身就已经等于不良在下降。银行转型力度的超预期，当前资本市场过于反映风险，但对银行转型的力度并没有给予足够的重视。因为银行转型的力度越大，意味着越受益于经济结构的转型，所积累的利润还有利于自身去化解已有不良贷款的风险。所以，银行转型力度的超预期，也是我们需要关注的。第三是资本缺口的超预期。每当提到资本的时候，大家首先想的是测算银行业的融资缺口有多大，去测算银行的估值会承受多大的压力。但实际上我想告诉大家，监管层在做一个资本监管标准的时候也有一个目的，翠是银行信贷结构转型对经济的支持，也是它出台政策的背景。而正如刚才测算的结果，银行如果能实现转型，本身也是可以节约资本的。这是我们的一个不同于市场的看法。

　　就我刚才说的三方面的超预期，最后都会落实到一个方面，就是业绩的超预期。我们用三句话总结一下对业绩的看法：第一，中期业绩全行业预计有32%左右。预计第三季度上市银行的业绩预测不会有一个明显下调。第三，目前对全行业今年全年业绩增速预计是22%，如果考虑最近一次的加息，可能会上调至23-24%之间。在卖方市场中，我们是比较谨慎的。但是我们认为，只有谨慎业绩预期下的低估值具有的安全边际，才是真正具有防御意义的。

　　顺着这个结论继续解决最后一个问题，就是选股思路的问题。从大的方面还是结合得失的思路，得中找进攻，失中选防御。结合自下而上，首先来讲得中找进攻。未来经济结构的转型过程中，经济结构的三个方向导致的贷款三个转型的行业结构以及区域方面，构建的投资组合是，目前在中小企业领域比较优秀的民生银行和宁波银行，以及在零售领域有领先优势的招商银行，以及在西部和县域地区具有垄断优势的农业银行。如果从“失”中寻防御的角度，推荐招商和浦发。自下而上的品种，选了深发展和华夏银行。华夏银行主要是基于认为ROA还处于改善之后，深发展三季度将会和平安银行合并报表。

　　在最后投资组合构建中，更偏好积极致力于经济结构转型和自下而上这两个选股策略。

　　

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