新浪财经讯 齐鲁证券2011年夏季投资论坛7月12日在青岛举行，齐鲁证券煤炭行业分析师刘昭亮发表题为《需求与成本推动：继续看涨2012年煤价》的报告解读煤炭行业2011年中期投资策略。

　　以下为发言实录：

　　刘昭亮：各位领导、各位来宾，大家下午好。我是齐鲁证券研究所的煤炭分析师刘昭亮，今天非常荣幸由我来跟大家一起分享对煤炭行业2011年下半年的观点，我们今天演讲的主题是“需求与成本推动：继续看涨2012年煤价”。

　　首先讲一下核心观点，分成三个方面：一个是从煤炭地位出发，我们认为全球能源消费增速超预期，煤炭地位仍然在继续上升。第二个是对煤炭行业景气的判断，我们认为2012-2013年，全球煤炭市场维持在高景气，而煤炭价格很可能再创新高。第三个是对下半年的投资建议，我们认为今年下半年煤炭股有望获得超额收益。

　　首先要声明的，以上观点建立在一系列宏观角色前提下。第一个，前提的宏观经济不出现大幅度波动。另外，在国内的情况看，通胀水平是可控的。还有一个前提是宏观经济不会出现硬投入，固定市场投资涉及到保障房的建设，我们认为不会大幅低于预期。

　　主要分析和分析框架，有以下几个方面：我们认为煤炭的供给会受到煤炭运输以及港口等基础设施的制约，上限增长稳定但较为脆弱，一旦需求超预期或者供给受到冲击，煤炭价格会重塑一个新的平衡点。二是煤炭资源的价格凸显后，国家产业政策不管是中国还是国外的，倾向于保护性开发以及增加税收，这在一定程度上制约有效供给量，增强煤炭定价话语权。第三个是中国煤炭产业整合，兼并重组，在高景气背景下，各大上市公司面临着外延式扩展机会。

　　首先对过去6-9个月的煤炭行业进行一个简要回顾，在去年7月份，我们对煤炭行业的基本面进行了分析和预判。当时我们的观点是中国需求会推动2011年亚洲煤炭景气，当时在7月份的时候，大家非常悲观，有很多因素。但我们从目前过去的6-9个月的煤炭行业运行情况看，有几个现象可以帮助大家：第一个是亚太煤炭景气，国际煤炭合同价创历史新高，国内煤价连续上涨。第二个是下游需求惯性增长，城镇固定资产投资与信贷投放稳健增长，加上高耗能行业反弹，拉动上半年煤炭需求快速增长。第三是由于煤炭资源整合以及运输瓶颈的制约，中国国内煤炭供给增速低于需求增速。第四是中国煤炭、电力市场供需偏紧。从这几个现象来看，煤炭行业进入了一个强劲提升的阶段。

　　以上是对煤炭行业的回顾。下面从煤炭行业地位的角度看，未来能源消费结构的变化。

　　在2008年的金融危机之后，全球经济复苏是拉动能源消费快速增长，其中有几个明显的特征：第一个是2010年全球能源消费增速5.6%，而全球GDP增长3.8%，也就是说能源消费增速显著高于GDP增速。第二个特征，煤炭行业地位还在进一步上升，最新数据显示，煤炭占能源消费比重上升。第三个是中国的能源消费总量超过美国，成为全球第一大能源消费主体，中国成为全球重要的经济增长引擎之后，未来煤炭行业的景气如何转变，实际上我们去看一个数据，就是最近十年，煤炭大约给中国提供70%左右的能耗，一直没有下降。考虑到中国经济转型的长期性，我们认为煤炭在中国的地位，在世界的地位仍然维持在上升的趋势。

　　这是我们对煤炭行业地位的判断。下面我们对未来煤炭行业景气的一些思考和判断：

　　首先是从国内的角度，主要的耗煤行业：电力、钢铁、水泥。首先讲的是电力，今年上半年，中国电力供应非常紧张，从一个角度去看，今年的二季度，国内经济运行非常关键的词语就是“电荒”，造成电荒的现象原因很复杂，其中包括需求的快速反弹。供给端，煤炭主产地和消费地的差异，电网项目审批速度等等，将提升未来2-3年煤炭需求预期。为了缓解电力紧张的趋势，发改委出台多项措施保障电力供应，一共三条：一是销售电价上调，缓解煤电价格矛盾。第二是鼓励煤炭进口。第三是加快审批火电项目，增加煤炭电力供应。从长周期看电煤需求增量可观，未来5-10年，根据GDP增长保守预测电力装机容量结构：2015年火电装机容量应达到9.39亿千瓦，比2010年增加2.32亿千瓦，新增耗煤4.35亿吨；到2020年，火电装机容量应达到12亿千瓦，新增耗煤9.28亿吨。相对于现在32亿吨的量是非常可观的。

　　中国保障房建设将支撑中长期固定资产投资增速，煤炭需求预期得到强化：无论是从理论上海是历史经验看，房地产投资对煤炭直接下游钢铁、水泥等行业需求影响较大，由于其产业链的深度和广度，房地产行业投资增速将是决定未来煤炭需求的重要变量。根据中央政府的规划，我们看几个非常重要的数据：一个是量，“十二五”期间保障房建设的规模今年是1000万套，明年1000万套，后年是1600万套。截止5月底的数据，今年预期的量开工了三分之一，我们预计在三季度是一个高峰时期。第二是根据住建部的测算，今年保障房建设所需资金是1.3-1.4万亿，这个数字大约占去年房地产投资的27%-29%，即使商品房不增长，只要今年的保障放达到预期，房地产投资增速接近30%的水平是没有问题的。如果从城镇固定资产投资对钢铁、水泥行业需求的测算，我们认为今年和明年钢铁产业的增速在7%-8%之间，而水泥的增速可能维持在14%-15%的高速增长。由于国内需求快速增长的预期，供给端会受到煤炭、铁路、运输瓶颈的制约。我们判断，在“十二五”期间，煤炭不会出现产能过剩的问题，为什么这么说呢？现在这种煤炭的增量主要依靠内蒙古、新疆，还有现在的山西和陕西等几个重要的西部地区。但这几个地区对新规划的项目，很多是未来的主要增量，但真正的释放产能还要看铁路的建设进度和跨区域电网的建设进度。我们的观点，即使2013年以后货运铁路逐步完善，也不会出现产能过剩的问题：一是国内的需求仍在惯性增长；二是随着产能逐步向西部地区转移，吨煤铁路运输成本逐步提高，国内生产低成本优势会逐步丧失；三是国家可能严格控制煤炭总量，设置煤炭产量的天花板。

　　因此，从供需两个角度看，中国煤炭仍然会有一个供需的缺口存在，会最终导致进口增长是一个重长期趋势。初步预期2013年的煤炭需求达到40亿吨，而进口量达到2亿吨。这是我们对中国国内煤炭市场的一个判断。

　　在国际市场方面，我们认为亚太地区的煤炭需求会非常好，其中有两个重要的拉动因素：一个是日本，一个是印度。首先看日本，在过去的五年时间，日本是全球最大的煤炭进口国，每年煤炭进口总量相对稳定，1.7亿吨-1.9亿吨。但是由于日本地震造成核泄漏事故，将改变其作为传统煤炭进口大国的需求预期，甚至对全球未来5-10年能源消费结构产生影响。2011年3月份地震造成的核泄漏事故，将完全改变短、中、长期日本能源消费结构：核电占比可能将下滑，进而增加对传统能源煤炭、石油、天然气的消费预期。2012年，火电对核电的替代以及灾后重建，煤炭进口量将超越地震发生之前的水平，并迅速突破2亿吨。除了中国和日本之外，还有一个增长比较快的是印度，我们认为未来5-10年，印度是全球煤炭进口需求增长最快的地区之一，印度这个国家虽然说是全球的煤炭第三大生产国，但这个国家有一个特点，虽然煤炭储量比较丰富，但是它的煤种很单一，特别是缺乏优质的动力煤和炼焦煤。另外，这个国家在煤炭生产方面存在着缺陷，特别煤炭项目审批的数据非常慢。从2010年的数据看，印度煤炭产量是5.7亿吨，同比增长2.5%。但是印度的煤炭消费增量增长10.8%，这个差距是很大的，这么大的缺口是通过什么补充呢？就是进口。因此从这个角度看，一个是印度在十一五能源规划到着重发展电气化水平，这种火电的爆发性增长肯定会拉动印度煤炭进口的快速提升。我们预计，动力煤会从去年的6000万吨，在五年后会增长到1.28亿吨。而焦煤方面，五年之后，平均每年增速会在13%左右，达到5200万吨。

　　这是我们对国际煤炭需求增量可能超预期的几个国家的重点分析。从历史的角度看，国际煤炭的供给增量，仍然会受到基础设施的制约，包括铁路、港口，特别是一些新兴出口市场国家，包括印尼、南非、俄罗斯和蒙古，这几个国家的设施非常差，很容易受到外部因素的干扰。比如说洪水、政治冲突，很容易对煤炭供给造成冲击，就会造成国际煤炭价格的大幅波动。

　　从行业内生的角度看，现在全球的煤炭资源都在向大型的煤炭集团集中，这种情况下，最终煤炭行业的定价话语权是在增强的，就会导致主要的煤炭进口大国，包括中国、日本、韩国这几个国家对煤炭的资源特别是对稀缺资源的争夺日益激烈。这是我们对未来两到三年煤炭行业景气的思考。我们认为，影响明年煤炭价格还有一个重要的因素，就是成本推动。成本上升有两个因素：一个是生产成本，第二个是政策性成本。生产成本包括开采难度的加大，员工工资的增长，另外是企业安全设备投入的加大，这些都会导致煤炭的生产成本上升。我们认为，影响明年煤炭成本最大的因素是来自于政策性成本，其中，澳大利亚的资源税改革最值得我们关注。澳大利亚资源税的改革，这个新的税种叫做“矿产资源租赁税”，详细内容可以参考我们发布的“澳大利亚资源税改革政策解读”。影响体现在以下几个方面：一个是提升2012年煤价上涨的预期，由于澳大利亚在全球煤炭进出口贸易中的显著地位，动力煤占20%，炼焦煤占64%，资源税的改革对全球定价将产生深远影响。我们认为新税种的推广，将使得以成本转移为目的的煤价上涨很可能提前来临，短期的现象是国际煤价易涨难跌，至少提前让主要的煤炭进口国接受高价的现实。

　　以上是对全球煤炭市场景气的判断。下面谈一谈影响煤炭行业投资价值的追求因素，产业整合和兼并重组。

　　目前，全国的煤炭资源整合向全国全面铺开，根据能源局的最新要求，各地必须在2011年6月底上报“加快推进煤矿企业兼并重组”的规划和工作方案，目前，山西、河南基本完成煤炭资源整合，河北、内蒙古、贵州、陕西、甘肃等省区研究起草了相关方案。我们认为，煤炭资源整合向全国范围的铺开，将进一步提高煤炭产业的集中度，增强煤炭在产业链中的定价话语权，进一步提升煤炭行业的景气。今年是“十二五”期间的开局之年，今年有一个非常重要的就是煤炭行业的“十二五”规划。其中一个重要的规划是设置煤炭产量的天花板，第二个是着力建设货运铁路和跨区域的电网建设，第三个是对稀缺煤种的保护性开发，第四是继续提升煤炭行业的集中度，大力建设大型煤炭集团。产业整合、兼并重组对上市公司非常重要的影响经济资产证券化，我们认为，目前煤炭企业进入了资产换股的好时机：1、煤炭企业集团培育了不少优质资产。2、煤炭集团缺乏进一步扩张的资金和资产证券化之后的增值空间，使得煤炭企业做资产注入有推动力，信达的障碍越来越少！地方国资委与信达资产之间在煤炭资产证券化方面的谈判进度仍值得关注。目前，部分煤炭集团在整体上市进程中因信达问题而存在一些障碍，但双方均有利益诉求的推动：信达希望将持有的集团非流通资产转换陈上市公司流通股权，从而实现成功转型以及上市的目标。对于地方国资委和煤炭集团，讲求的是资产的增值。

　　在中央政府大力推进煤炭行业兼并重组的大背景下，信达与地方国资委之间“债转股”问题一旦解决，将加速各煤炭企业集团的整体上市进程，众多煤炭上市公司将面临着较大的投资机会。

　　在产业整合、兼并重组的背景下，举一个例子。冀中能源在产业整合背景下的成长路径：最近5年以来，冀中能源把握了煤炭产业整合、兼并重组的有利时机，通过“集团整合-资产证券化-融资-收购-融资-收购”的资本运作方式，不断把上市公司做大做强，成为A股市场中控股股东与流通股东之间实现双赢和利益最大化的典型成功案例。截止2011年6月20日：冀中能源集团持有的资产从注入时的100.84亿元，上涨至382.4亿元，增值率279%。其它流通股股东的市值从46.99亿元，上涨至168.88亿元，增值率259.38%。目前情况看，冀中能源继续充分利用产业资本与金融资本之间的纽带，实现股东利益的最大化。我们认为，冀中模式是具备当前煤炭行业属性的。2011年4月，冀中能源成功发行40亿元公司债，用于补充公司流动资金，积极参与内蒙古和河北地区煤炭资源整合，兼并重组。2011年6月份，冀中能源集团与信达资产签订股权转让合同，信达正式退出峰峰集团。冀中能源集团通过协议方式，收购信达公司持有的峰峰集团14.89%的股权，并以冀中能源集团持有公司的3300万股流通股作为本次收购的对价。信达退出峰峰集团之后，上市对冲将会明显减少。

　　以上是我们对影响煤炭股价值的因素做一个简要的分析。下面讲一下下半年的投资策略，我们的观点是，在上述基本面的分析下，我们认为明年的煤价会继续上涨，盈利的预期也会提升，有三个方面值得关注：第一个是煤炭的定价权，决定了煤炭仍然是盈利增长最为强劲和最为确定的周期性行业。第二个，由于发改委限价因素，目前大约占1/3的电煤价格没有上涨。一旦通胀回落，发改委上调销售电价为动力煤提供价格上涨契机。第三是国际价差，目前国际动力煤和焦煤价格均大幅高于国内，根据我们对2012年国际煤价的判断，国际市场将通过进口对国内市场产生积极影响。

　　对于下半年市场的判断，我们认为3-4季度应该超配煤炭股。在过去的九个月当中，政策的持续紧缩，释放通胀带来的系统性风险。在未来的12-18个月，煤炭将继续维持高景气且价格仍有上升空间，从这个角度看，煤炭股的投资机会值得我们重点关注。

　　我们把煤炭股分成以下三类重点挖掘：第一类是政策导向型企业，包括国家保护性开发的稀缺品种，同时这些企业大多数直接受益于保障房建设的公司，具备比较高的弹性。第二类是资产注入预期较强的公司，第三类是资本运作能力和意愿比较强的公司，这三类公司值得我们在下半年重点挖掘。综合企业的估值水平，我们重点推荐：中国神华、潞安环能、西山煤电、兰花科创、平庄能源、恒源煤电。

　　以上是我们对煤炭行业的观点，谢谢大家。

　　

分享到: