齐鲁证券钢铁行业研究员笃慧（新浪财经 周煊摄）

　　新浪财经讯 齐鲁证券2011年夏季投资论坛7月12日在青岛举行，齐鲁证券钢铁行业研究员笃慧发表题为《钢铁双城记》的报告解读钢铁行业2011年中期投资策略。

　　以下为发言实录：

　　笃慧：今天给大家汇报的题目是“钢铁双城记”，这是最好的一个时代，也是一个最坏的时代，为什么引用这句话，我们下面简单说明一下。

　　我们首先讨论一下钢铁行业的利润从何而来，最近无论媒体还是行业内部的研究报告，总是把钢铁行业目前的低利润归咎于铁矿石侵吞了大量产业链的利润。但是我们认为这个逻辑完全不成立，这只是站在道德的制高点上胡乱的说法，钢铁行业的利润和铁矿是的价格并没有直接的联系，这一点大家可以逻辑性印证。从过去的十年里面，最高利润产生于2008年上半年，对应的框架是1600元，相反低利润最差的是90年代末期，100元-200元。可以明显看到，钢铁行业的利润跟框架并没有直接联系。

　　钢铁行业利润跟什么挂钩呢？可以看这张图。这是钢铁行业产业链的利润分布，过去十年历，钢铁行业利润产生在两个时间段：2000-2004年，2006-2008年上半年。第一个时间段里面行业利润的上升大家比较好理解，那时候中国钢铁行业是一个净进口国家，整个行业的冶炼环节成为产业链中间的瓶颈，利润必然出现大幅度上升。但是从2005年之后，钢铁行业陷入了产能过剩的局面，但为什么中国在2006-2008年仍然获得了比较高昂的利润呢？我们认为有另外的原因可以解释：从单体来看，企业利润是合理的企业成本和行业的边际成本之差。在国外，由于高成本企业和低成本企业中国差距非常小，基本可以认为同一市场经济规范下运行，所以成本差距不是很大，但中国并不是这样，存在着天然的成本阶级性。分为两种：一方面是参与其中的国营钢厂，另外一部分是民营钢厂，两者各有竞争优势。像国营大型企业，可能在体制内获得更多便捷，而民营企业更多在运营效率上获得比较强的竞争优势

　　在2010年二季度之前，铁矿石的定价机制，大家都知道是年度定价机制。当时我们的协议矿基本都是归大型国有企业占有，因此依靠体制的优势，大型企业获得了很高的盈利，大家可以回想一下，2006-2008年，钢铁行业吨钢毛利最高上升到1000元，大家想想，当时体制内外的矿石差多少钱？150美元。一吨钢铁对应着1.6吨的矿石，对应着体制内外的价差。2010年以后，整个行业运营格局发生了很大变化，铁矿石长期机制不复存在，逐步转化为季度定价甚至非常短的现货。在成本方面，国营企业和民营企业站在同一个起跑线上，这种情况下，民营企业的竞争优势逐步显露出来，为什么民营企业高出国营企业的运营效率呢？说浅一点，这就是官办企业和民办企业的差距。说深入一点，究竟这个行业是用市场配置资源，还是用行政配置资源的过程。在改革开放三十年的过程中，市场配置资源的效率远远优于行政配置资源的效率。我们比较民营企业和国营企业的效率情况，无论从费用率控制以及人均产钢量和各项财务指标，民营企业远远优于国营企业。因此国有企业变成了这个行业的边际成本，民营企业由于运营效率高，依然可以获得很高的利润。今天我看了一则新闻，中钢协又在发布80家大型国企上半年的利润率，只有百分之二十几左右，比不了存款的利息。但是我们看民营企业，发现吨钢利润就可以达到400-500元/吨，国有企业基本是盈亏平衡甚至是亏损的状态。国有企业不是微利就是亏损，而民营企业吨钢毛利大幅上身。

　　现在来看，我们的上市公司大部分都是大型国企，如果让这部分企业也能获得利润，主要是看这个行业的需求超出供给。只有产能产生瓶颈的情况下，才可以获得利润。比如2004年以前的小高炉、小转炉，也可以获得不菲的利润，因为这个是短期的。那在未来的三四季度有没有这样的机会呢？我们认为是有的。我们先看一下供需情况，今年二季度，最的高处钢日产量是198万吨，6月下旬已经创造了602万吨。很多研究机构认为钢铁的产能周期已经曙光乍现，但我们认为中国的钢铁产能周期还是比较遥远的。国外的钢铁行业，存在着钢铁产能周期，经济危机之后，很多低效产能会排除出市场，钢铁行业产能出现阶段性的短缺，因为投资总是滞后于需求增长，因此会出现阶段性行业利润上身。但是中国的钢铁行业并不是这样，一方面由于二元体制的存在，大型国企的低效产能没有办法退出市场，因为政府力保钢铁行业、大型国企，我们从来没有看到过淘汰落后产能会淘汰国有大型企业。另外民营企业效益高，目前利润非常好，担心受到像日照这样的国进民退的打击，他们宁愿把自己做大，获得更高的谈判筹码。因此钢铁行业的产业投放并没有出现很大的削减，相反目前的产业投放还是比较积极的准备。

　　这是我们最近对中国钢铁行业的摸底与调查，去年来看，整个高炉产量接近(7.8)亿，而今后两三年，仍然是在1.5亿吨左右。我们把钢铁行业的产能归并到6、7、8这三个月份来看，产能的最高值按照95%的开工率进行计算，因为钢铁行业不可能开工率是100%，因为太多的高炉，总有一两个高炉处于检修或者事故状态。6、7、8三个月份产能最高量达到206、206.4、206.5万吨。从需求的情况看，三季度存在着脉冲的需求效果，最大的推动力来自于保障房。大家都觉得保障房对于钢铁拉动不是很明显，也就是两三千万吨，跟6亿吨钢比占比太少了。但大家不要忽视一点，保障房建筑地基的施工，占它的用钢量的50%，如果这50%的用钢量是在三四个月进行投放，会在短期内构建成脉冲效果，会有冲击的释放。我们对保障房进行一个测算，当然一千万套的数字我们不是不相信的，根据比较中性的假设，770万套是相对比较认可的。这是建立在对每个地区保障房、公租房、廉租房、经济适用房以及棚户区改造的加总，计划是1012.5万套，实际是770万套，总体开工面积是6.4亿平方米。同时对商品房进行了比较悲观的假设，这样算下来之后，在7、8、9三个月份，建筑物用钢对冲下来之后是119万吨。而工业也就是制造业，我们的判断，除了家电业会在三季度有些反弹，其它工业门类是呈现下滑的态势。我们判断，制造业加和是在90和89万吨，这也是基于比较悲观的假设。汇总之后，7、8、9粗钢日耗量分别在214、216、219万吨。

　　在投资策略方面，我们更加倾向于两个方面：一方面，由于这轮的需求是保障和拉动建筑用钢，大家都知道用的是螺纹钢以及线材，比例比较高的企业就是八一钢铁、新兴铸管、河北钢铁以及三钢闽光。另外是民营体制的企业，更多的推荐沙钢股份、南钢股份。

　　以上就是我们钢铁行业的中期策略，谢谢大家。