新浪财经讯 2011年7月17日，展恒理财联手宏源证券在北京举办第11届私募高峰论坛，论坛主题为“通胀迷局中的希望坐标”。新浪财经全程图文直播，以上为《坚守与突围 阳光私募如何应对市场考验？》圆桌讨论实录。

　　主持人：感谢易总。从上半年后几个，特别是六月份后几个礼拜大家看到了反弹，我相信大家一定非常希望看到下半年是不是真得有反转的机会，看到更多的希望。刚才的三位演讲嘉宾，每位只给了20分钟的演讲时间，我相信大家有更多的问题，也希望他们能够和大家分享更多的观点和看法。接下来是30分钟的圆桌讨论环节。有请展恒理财私募基金研究员曹璨为大家主持这个圆桌论坛。大家可能也都希望去了解下半年他们通过什么样的投资策略和通过什么样的一些投资组合能够实现投资理念的坚守和业绩的突围，再次有请刚才的三位嘉宾和曹璨。

　　曹璨：非常欢迎各位投资者来参加今天展恒理财私募论坛。2011年是“十二五”的开局之年，万事开头难，现在真是内忧外患的时候。内忧是通胀居高不下，外患是美国的政策，国债危机。这个背景下，我想在座上半年都无比纠结和煎熬的度过了上半年，对下半年也没底。今天我们非常荣幸邀请到了私募界的精英，和我们探讨一下。易总，去年咱们坐在一起聊天，您说2011年会是投资非常艰难的一年，从上半年的行情来看确实是正确的。现在有的人说通胀要是不降到4%以下的话，现在通胀一直居高不下，市场已经适应了，真得没有牛市的机会了吗？

　　易晓明：其实关于通胀这个问题，我想在我2000年去武汉大学继续读研究生的时候，而且选择经济学，就是通胀这个概念让我选择了走上经济学的概念。它是由货币引起的，我最近一直在想这个问题，目前我们中国的物价上涨是不是面临的一个新的问题，这是我最近思考的一个问题。当然，从我们展博来讲我们是趋势投资者，我们更关注四个因素对市场的影响，宏观政策，关注流动性，关注估值水平，也关注盈利。从下半年的市场来看，这里我想重申一点，我们认为这一次是反弹，而不是反转，仍然是震荡筑底的行情，当然我们不会做点位预测。两位有影响力的基金经理讲的，希望挖掘一些好的上市公司，我们也希望像我们上面一样挖掘出业绩大幅超预期，基本上是反转的行业带给我们超额收益的机会，谢谢！

　　曹璨：据易总所说，下半年还处于震荡筑底的过程，这样的话我们可以关注一下，今年上半年有一系列加息和调整货币的政策。您一直在说瑞天价值成长是做低波动的价值投资，这其中风险控制肯定起到了非常重要的作用，我想问一下，据您对于风险的判断，您觉得下半年市场的主要风险还是在于货币政策的调控上吗？

　　李鹏：其实下半年我们关注的风险主要还是业绩的风险，因为现在整个市场下跌有两个因素造成的：一个是盈利低于预期下跌；二是估值水平在资金链紧的情况下也在下跌 。指数下跌为什么那么快，那么急，那么凶，其实很大程度上受到了盈利和估值的双杀，意味着经济增长，或者说通胀幅度比较高，水位比较高，经济增长又低于预期。我们觉得有很多上市公司有可能存在业绩壁垒的风险，也就是说，下半年有可能我们会比较担心有些公司，或者说有些行业远远低于研究员的一些预测。我们要回避这些公司，或者说提前回避这些行业，这就是我们比较关注的下半年的重点风险，而不是说像市场所说的，一个资金面的问题，政策的问题，海外的问题，那是更大的范畴。我们所着眼于的，可能通过半年报的解读，我们可能会发现一些细节的东西，或者提前发现预判到一些行业和公司存在的问题所在，这就是我们关注的着眼点。谢谢！

　　曹璨：据李总所说，如果你选择对了股票，不管这个行情在什么样的情况下，还是能够保证盈利预期的。但总曾经写过一本书，《时间的玫瑰》，我读过这本书，您做了特别好的一个比喻，把行业中的领导股票比作是皇冠上的明珠，您说要选择这些明珠，做成一个股票的组合。您说在未来20年内如果您选择金融、地产、保险、消费和垄断行业中的领导股，这种组合，在未来20年很有可能赚钱。这个书是我在前年的时候看到的，我不知道面临2011年这样的行情您是否还坚持这样的看法？

　　但斌：我们也是经过08年稍微修正一下这个想法，经过08年我们发现周期性行业，杠杆企业想做非常困难，皇冠上明珠的企业它更容易产生在哪些行业里面，我想主要是消费、医药行业和垄断型企业。从我们的感觉来说，我们把它换成了地产和医药行业。如果未来的情况处于通胀环境下，恶性通胀肯定没有牛市，为什么？比如92、93年宏观调控的时候，保值贴股率那么高，到96年才起来。刚才我展示的图，美国1964年债券是42，到1981年变成13.5左右，这么高的变化有牛市的概率非常大。这个变化过程中，如果没有恶性的通胀，现在这个通胀还能接受的情况下，我想不排除有机会的概率，但是如果有恶性通胀那是很危险的事情。当然了，在中国这么大的经济体，成长这么快的背景下，应该是有企业能够穿越的。我们从美国这样的历史来看，消费领域里面一些好的企业应该是能够穿越这种变化的，我们也可以从04年到现在，我们也总结出来了。比如像茅台大概涨了25倍左右，格力电器涨了10倍左右，苏宁电器涨了30倍左右，只要经济体从大的角度来说往上走是有很好的企业能够穿越这种变化，我相信按照目前这种情况下，中国到2028年，我当时那本书是2007年出的，2028年中国的经济规模会成为全世界第一，超过美国。在这种大背景下选择那些超越周期行业好的企业是应该能够胜出的，谢谢！

　　曹璨：易总演讲的时候说想要关注一下下半年保障房建设，去看一下有没有投资机会，根据但总说的，似乎在通胀率比较高的情况下，房地产还是愿意观望，不太愿意参与是吗？

　　但斌：从个人来说，我在07年那本书上其中有一篇文章，我认为中国核心城市的房价以后会是世界第一，个人老百姓角度来说，所有的朋友问我对房地产的判断，就老百姓买房子来说，包括一些朋友，比如把北京房子卖掉移民到美国，我给他们的建议是千万不要卖掉北京的房子，个人角度持有房产是好的。但是从公司角度买房地产股票有很大的问题在里面，这些企业本身负债率很高，经济下滑的时候有可能导致企业很大的变化，甚至是倾覆的情况。所以我觉得房地产股票和买房子之间还是有不同的想法的。对于房地产的企业要想投资的话进去的那一刻就要想什么时候把它卖出，周期性的特点非常明显。

　　曹璨：不知道易总同意不同意但总的想法？

　　易晓明：我讲今年为什么关注保障房，其实是和它相关的，做个简单的投资回顾，这轮反弹中间拿到任何一支水泥股你都大幅跑赢市场。当然我们也会看到，在这轮市场上涨中间，从我个人体会中间，我个人认为是房地产板块率先启动，率先见底，然后是保障房上涨，最终获得最大收益的是水泥板块，这是市场的选择。

　　曹璨：不知道李总有没有下半年布局地产，或者水泥这方面的计划？

　　李鹏：我们有时候倡导投资是自下而上的投资，要考虑宏观政策的驱动。政策驱动因素在起作用，今年上半年在保障房的投资，在水利投资里面，我们会发现很多投资机会，我们也积极的去把握。但是对于政策驱动的这种机会我们往往是抱着一种偏短期的心态去看待，它如果短期涨幅快速达到我们的预期目标也会出来，如果市场低迷，政策也没有进一步调整，保障房的投入力度很大，今年一千多万套，明年一千万套，三年要两千五百万套，这个投资力度可以折射出来市场很多机会，包括水泥，包括家电，包括装饰材料，其实上半年的表现里面还是不错的。我们下半年也会继续跟踪这条主线，这是政策驱动的主线，但是我们也会随时看着政策的变化来进行动态策略的调整。目前我们也比较认同保障房的思路，而且也选择一些低估值的行业，包括像水泥行业比较便宜，家电估值也比较便宜，包括做保障房建设的，像中国建筑这种PE也比较低，这种公司我们下半年不排除会继续有一些不错的表现，谢谢！

　　曹璨：说地产板块，我觉得大家纠结的一点多多少少在通胀上，这也和我们今天论坛的主题有关，大家提到最多的也是通胀，有一个投资者提到高通胀，人们的第一个想法是怎么抗通胀。如果下半年投资抗通胀的板块，首先大家在什么样的板块上？二是怎么投资？各位经理人介绍一下。

　　易晓明：这个问题真得很难回答。实际上从我们对市场的认识，因为我们中间有一句话，每天与市场形成对话。但是从抗通胀，每次讲抗通胀的时候，我们的卖方也好，买方市场，都会找出大量的行业和板块。六月份下跌的市场出现了普跌，前提很抗逆的也出现了普跌，这种前提下我们会选择哪些行业，或者哪些公司，他在下一次反弹或者上涨的过程中间能够继续攀高，股价继续走高。放长来看，我不会围绕抗膨胀的概念，我们会希望选择在整个经济结构转型中间，更长的时间中间，成长好的公司，这是我们比较关注的东西。

　　但斌：实际上从过往历史来看，碰到如果长期通胀或者恶性通胀最好的选择是轻资产的，能够在通胀周期产品提价，销量又没有影响的这样一些企业。我想这样的一些企业，轻资产的，实际上归根结底还是壁垒很高的这样的企业，它的抗通胀能力还是比较强的。最近股市本身，你可以看到，有一波下跌的过程当中，但实际上很多的股票，特别是那些有抗通胀能力的企业实际上他们在创新高，大家如果有意的话可以很简单的把这个问题发现出来，确确实实有些能够逆势提价的这些产品的企业他们实际上表现还是比较出色的。

　　李鹏：关于通胀、抗通胀的问题，如果从股票市场角度来看很简单，选择一些偏消费类的，或者说偏下游的，有自主定价权的企业，这是比较好的抗通胀的品种。如果从更大范围内的，或者说资产配置的角度来看，其实我们可以看到最近由于通胀比较高，或者说资金比较紧张的角度来理解，其实在艺术品市场，在拍卖市场，包括邮票市场，这个领域其实跌幅很大，几个月就跌了50%，但其实我们的股票市场跌幅远远低于邮票市场、货币市场，或者说那些纪念币的市场，因为它的资金影响更快一些，或者说人为操纵的可能性更大一些。毕竟我们中国的股票市场流通市值接近20万亿左右，这个角度理解它就很难操纵，其他的市场相对来说比较容易操纵。但是如果从资产配置的角度看，给大家举一个例子，像王石去美国读书，王功权所谓的私奔，这种现象反映什么？回过头来看08年初赵丹阳主动清盘阳光私募产品，他是私募界的大腕，他不看好外界市场就清盘了，王石是房地产的大腕，他觉得政策打压比较厉害，他去国外读书，可能这是借口，他已经退出了，像王功权是PE界的大腕，私奔也是所谓的借口，可能他也觉得PE风险很高了。资金要找出路要选配置，从资产配置角度看，房地产，PE，只剩下二级市场有机会，从更度范围角度考虑，我觉得二级市场是比较好的选择，或者说目前的时点，往后看三年、五年我觉得它有可能跑赢CPI，谢谢！

　　曹璨：除了二级市场以外还有很多投资渠道，我看投资者有个问题专门问李总，从去年开始就不停有人说投资黄金的风险越来越大，2011年风险更大。可是一路看来，黄金还是不停的一路上涨，业绩骄人。想问一下，您认为现在投资黄金是不是有点晚了？

　　李鹏：黄金投资我不太了解，如果从通胀角度看，我们看这几年黄金确实涨的不错，但是如果我们回过头来去看几十年黄金价格的涨幅，其实去年可能金价从八、九百多美金涨起来的，其实80年代金价已经到了800多块钱美金。其实从80年代到2010年、09年金价是没涨的，不单没涨，以美元计价的黄金，美元在跌，CPI在涨，剔除这两个因素，即使金价在一千多美金的高位，其实它可能比80年代的800多美金还低很多。如果大家觉得黄金是抗通胀的品种，值得投资的话我觉得只是值得短期投资，不值得长期投资。巴菲特也很好理解，黄金它创造不出新的生产力出来，它只是资金推动的市场，跌的也很厉害，一旦美元回升，它跌的比谁都厉害，这是我们对黄金的理解，短期会维持上涨趋势，长远来看，可能CPI会远远低于股票收益率。从黄金股票选择来看，其实最近我们也比较关注黄金股，这两天确实涨的也不错，但是事实上金价从900多美金涨到一千多美金，黄金股短期存在股涨的机会，在上涨过程中黄金股受到股指拖累，现在有股涨的需求在里面。这是我们对于黄金类股票投资的理解，不知道对不对，谢谢！

　　曹璨：在问到黄金问题的时候我看易总笑了一下，您是觉得布局黄金还是觉得黄金有投资价值？

　　易晓明：我笑的原因是我听懂了李总的话。当然黄金这个板块是在2010年九月份和十月份展博一期净值上涨贡献非常大的板块，我们也会关注黄金期货价值的表现。但是A股市场和黄金价值并不是线性的关系，包括最近我们也在关注相关公司的股价，涨了很多，我们也在关注。

　　曹璨：黄金回到股票上，这里有位投资者问了一个很多投资者都在纠结的问题，想问但总。您一直做价值投资，提到价值投资大家第一个想法是我要拿着这支股票好多年，这个投资者问在中国是不是价值投资一定是长期投资。第二个问题还是关于这个的，我们看到很多这样的优质企业现在的股价已经很高了，比如茅台，您觉得现在应该追高吗？还是现在放弃这些股票，重新选择别的更好的股票呢？

　　但斌：包括去年巴菲特来中国的时候，我参加央视的《对话》节目，给巴菲特提了可口可乐的问题，实际上这个问题我自己是有解的，像我们03、04年投资茅台，差不多四、五块钱的成本，每年的分红，像今年出现之前是八块钱多钱，算七块钱，30%的分红率，两块多钱的分红，我为什么卖股票，茅台涨到两百和跌到一百和我是没关系的。我问巴菲特那个问题的时候实际上我心理是有底的，问他为什么前面买的时候涨了十几倍，到后十几年没有涨还下跌，你为什么还持有这个东西？实际上这就是刚才这位朋友问的这个问题。某种意义上我个人是这样认为的，如果不持有一个企业足够长的时间你是很难真正享受到这种富利的增长，一个静态的，无论是易总的折实，我也听懂了李总自下而上，都想兼得的心态，在某个静态时刻确确实实，刚才这位朋友问现在茅台还值得不值得买的问题，他现在是两千亿，假如五年他的净利润能达到200亿，你说它值得不值得投资？如果它真得净利润达到200亿的话，就是10倍，肯定是能够值得投资的。能不能投资基于你对这个企业长期竞争力的认识，如果他真得能够达到你认为的很强有力的竞争力的话就坚持。当然你说未来的茅台就是现在的，比如今年是80多个亿的净利润，两千亿的市值，你认为他值不值得投资。如果你说80亿的市值，现在八千亿了，我想肯定卖掉了，想都不用想。但是如果它今年还是两千亿，它今年80亿市值，明年100亿的市值，后年120亿的净利润，我想这个还是可以看的。但是您想像过去的，我们大概统计茅台04年到现在涨了25倍，你想在这个位置买进它再有那么高的倍数可能性不大了，我估计可能能够翻个50%，翻个一倍，这个还是可以看的。当然，这个需要茅台它真正有这么强的盈利能力。所以说，当然了，最好的选择是选择像早期的茅台和早期的腾讯一样，他是个很小的企业，有个光明的未来。但是这些企业从我们买的时候估值都是最高的，你怎么能够在买的时候看到他有这么高的盈利能力，茅台上市的时候是4.5亿的净利润，你怎么知道他从4.5亿的净利润有一天达到200亿的净利润，这不是简单的长期持有和是不是有没有价值的问题。谢谢！

　　曹璨：由于时间关系，我问各位经理最后一个问题。我们说要寻找希望坐标，能不能给我们广大投资者最实用的下半年投资策略，让我们找到一点希望呢？

　　李鹏：最实用也比较难，因为各花入各眼，包括我们私募界也是八仙过海——各显神通，什么类型的专业人士都有，有草根派，有券商派，也有公募派的。我希望在座各位不要太在乎眼前和短期的收益率，还是倾向于看的长一些。刚才我给大家展示的一个建议，约翰博格所说的那句话，您应该投资是有品质的个人和组织，而不是经济的好坏和股票的波动。买产品比咱们自己做股票投资更伉实一些。另外，下半年我们不太悲观，慢慢淡化仓位，继续优化选股的方式，这也是我们基于宏观判断基础上得出的策略，谢谢！

　　但斌：我个人的建议还是要非常谨慎来求证一些企业，在这样的基础之上选择最确定的企业，盈利能力最强的企业去投资，来应对各种各样的变化，谢谢！

　　易晓明：我想再往后面看十年的话，资本市场带给各位投资者的回报肯定会大于其他大类资产的配置。其实这里我也想给展博做个广告，请给我们更多的时间和精力让我们专注于投资，我相信展博一定会是一家责任心非常强的私募基金，而且我们没给任何一位客户赔过钱，谢谢大家！

　　曹璨：我想大家对于下半年投资都心里有数了，非常感谢今天三位投资经理来参加我们的圆桌论坛，谢谢大家！

　　

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