导读：一直以来，股票都被认为是长期表现最出色的金融资产，但是MarketWatch专栏作家高德(Howard Gold)却援引专家的意见指出，当初得出这样结论的研究，引以为据的统计结果是存在问题的，在未来，投资者对股票必须更加谨慎。

　　以下即高德的评论文章全文：

　　在过去短短几个月当中，我的想法改变了许多。

　　去年夏季，我开始对股市采取乐观的立场，当时正是联储主席伯南克宣布第二轮量化宽松的前夜。在联储的推动之下，股票和其他风险资产纷纷起飞，于是乎，标准普尔500指数一路上涨了30%，达到了4月29日的高点。

　　可是，4月中旬之后，我却变得愈来愈紧张，愈来愈怀疑，因为市场想要继续前行，必然要面对若干季节性因素和基本面因素的强大障碍。

　　于是，就像我建议投资者所做的那样，我撤回了部分投资，卖出了一些股票基金和ETF。

　　现在，我并没有将所得资金重新投入股市的打算，哪怕联储主席伯南克几天前说过，他们可以考虑更多的货币宽松。

　　显而易见，我之前都干得不错，我可不想把自己辛苦获得的成绩毁掉。可是，更为重要的是，我了解到了一些研究的结果，这些结果对传统的投资理念发出了明确的挑战——一直以来，传统投资理念都坚信，哪怕是老人，也必须在投资组合当中持有相当的股票，唯有如此才能确保他们能够面对通货膨胀的压力，确保他们不至于提前耗尽自己的储蓄。

　　这种需要终生持有相当数量股票的概念，在当前的投资世界当中，或许是最害人的一个。许多老人都听从了理财规划师的意见，在自己的投资组合当中持有60%到70%的股票，结果金融危机突然来袭……那些无法坚持下去的人，或许已经遭受了永久性的亏损。

　　正如鲍威尔(Robert Powell)不久前所指出的，在一个下跌的市场当中卖出股票——太多的人在2008年和2009年当中都是这么做的——会造成连锁反应，直接导致未来所得的减少。

　　不过，这些并不是我要强调的重点，我其实是专注于一个很多人都认为是正确的前提，即股票的长期表现必然是要好于其他资产的，这一点也有助于削弱它自身的风险。看上去，这个前提似乎无可辩驳，因为1925年至今，股票的表现确实要好于普通债券、国债，乃至黄金等等——哪怕这段时间之内，股市前后经历了至少四次大规模崩盘，也不能改变结论。

　　这也正是西格尔(Jeremy Siegel)在著名的《股票—长线法宝》中所提出的观点。这部书很可能是整整一代投资者时间当中最有影响力的大作。

　　这位宾夕法尼亚州大沃顿商学院的金融学教授搜集了近两个实际的股市表现数据来支持自己的结论：“最安全的长线投资显然是股票，而不是债券。”

　　挑战传统理念

　　可是，有两位教授却不这么认为，最近他们就对西格尔发起了令人吃惊的挑战。他们的研究报告在小圈子当中已经传阅了一两年，很快就要在声誉卓著的Journal of Finance上发表了。在这份报告当中，芝加哥大学布斯商学院的帕斯托(Lubos Pastor)和沃顿商学院的斯坦堡(Robert F. Stambaugh)本质上就是在说，前述的那种观点是错误的：股票可能比我们想象的波动更剧烈，哪怕长线也是如此，因此，投资者不应该在投资组合中持有那么多股票。

　　帕斯托接受采访时对我表示：“确实有若干时期，股票的三十年表现不及债券或者国债，而在四十年周期当中，股票也不过将将击败债券而已。”

　　帕斯托和斯坦堡的观点本质上是基于统计数据的。他们指出，股市长期之内的适度波动性其实就是典型的回归均值的结果。因此，股票的长期标准误差(波动性的度量指标)是每年17%。

　　可是，他们宣布，当他们使用不同的，将未来平均回报的波动性纳入考虑范畴的统计技术时，这一“前瞻性”波动性指标就将产生出一个更高的结果：年标准误差21%。这就意味着，在长达三十年的周期之内，股票每年的风险都比我们之前认为的高出将近25%。

　　更多的波动性

　　帕斯托甚至走得更远，他宣称，西格尔所搜集的两百年股市数据虽然令人印象深刻，但是实际上还不足以成为令人信服的基础，用来预测未来的表现。

　　诚然，这两百年历史当中包括了若干次萧条，两次世界大战，几次小规模战争，一次内战，多次自然灾害，以及大量的市场恐慌……可是与此同时，这些数据其实也赶上了最好的运气，经历了美国从世界边缘到新兴力量，再到领导世界的超级大国的发展历程——不必说，我们所有人都知道美国的明天会向着怎样的方向发展，这问题还不小吗？

　　他对我说：“哪怕有两百年的数据，美国依然面对着大量的变数。”

　　“过去两百年的历史对美国很是眷顾，但是现在却有相当的可能性，我们会输掉一场战争，有相当的可能性，我们会遭遇金融崩溃，谁也不能担保我们还能够东山再起。”

　　事实上，美国正在众多问题的纠结之间挣扎：停转的就业机器，来自中国和其他国家和地区的竞争压力，浮躁的政治体系，还有一场若隐若现的债务危机，后者什么可能的结果都会出现——除了不留任何后遗症的解决。

　　正是出于这样的原因，帕斯托觉得，美国股票未来的回报率可能要比预想的低。“我确实相信，股市未来的平均真实回报率要低于历史数字。”帕斯托在回应采访的邮件当中写道，“如果有人能够证明7%的历史真实回报其实是4%的可预期回报加上3%的不可预期回报——或者不如说就是好运气——我是丝毫不会感到吃惊的。”

　　他的个人观点是：未来的平均真实回报将比历史回报低大约2到3个百分点。换言之，他认为在扣除通货膨胀因素的影响之后，美国股票将来的年平均真实回报率将在4%到5%左右。

　　寻找平衡点

　　现在，轮到我们所有人来思考了。如果帕斯托是正确的，股票在未来将波动更剧烈，回报更低，那么对于股票是长线之王的说法，这无异于是釜底抽薪。

　　帕斯托觉得，人们应该使用抗通胀国债来保护自己，完成击败通胀的任务。伴随退休年龄接近，他们应该逐渐减少股票在自己投资组合当中的比重，在余生中不要让股票占据太大的分量。

　　较为富有的退休者可以持有较多的股票，但是那些每个月都量入为出的人，则几乎不该持有任何股票。事实上，帕斯托认为，40%的股票比重都嫌高了，尽管许多目标期限基金投资组合的股票比重都比这要高。

　　我自己几年前的一次研究就发现，只要注意开支管理，一个三分之一股票，三分之一债券和三分之一现金的投资组合在一个人达到九十岁之前都是很难耗尽的。

　　对我来说，退休还不是眼前的问题，但是帕斯托的结论，我必须去仔细斟酌。正是因为这样，我还将继续坚持持有相当数量的股票，但是，我恐怕不会将不久前兑现的利润再投回到股市当中了。我们现在所面对的，是一个充满变数的世界，所有的规律都在变化。(玉祥)

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