新浪财经讯 7月16日上午，2011年度基金投资者服务巡讲大型公益活动厦门站在厦门牡丹国际大酒店举行，活动主题为“通胀时期的投资选择”。以下为东方汇理资产管理公司中国业务发展主管孙昊演讲实录。

　　孙昊：高总已经给大家介绍了为什么在这个时间投资贵金属，我不想重复这些东西，为什么要买？就是因为有通胀、美元贬值，这些高总都已经给大家分享到。今天大家冒着雨来听说要买贵金属，明天又听到银行高科技，后天农行推一个环保型基金，一个星期听了之后都觉得什么都要买，却什么都不用买，这样就没有大家效果。特别是在今年市场比较困难的情况下，我的想法是退一步回来重新检讨个人的投资，不光会懂得投资贵金属，可能在其他的投资方面也有新的想法。

　　在现实生活中的一些现象着手看一下，在最近一些年越来越多国内资源、人员或其他各行各业都开始慢慢转到金融领域。我们看到很多工厂老板把制造业企业关掉，拿着钱做金融投资，我们也看到周围一些年轻毕业的学生，如果他们从事了金融企业的工作会很快的致富，无论是做证券、基金、股票，他们的投入会高出其他很多行业的投入。中石油作为实业企业在积极的筹建银行，我们也看到很多国有大中型企业在从事基金、证券业的工作，还看到一些现象，就是外资像我们这样拼命把资本拿到中国，即便是2009年全球金融危机在流动性枯竭的第四季节进入中国的净流量也是正的，为什么有这样的现象？

　　从现象分析，首先要了解下面的问题，就是生产因素的价格，我们知道在经济生活中有很多生产要素，比如土地、原材料、资本、劳动力等等，任何一种要素都是有价格的，劳动力的价格就是工资，劳动报酬。资本的价格实际上是利息，就是用钱支付一定的成本，这就是所说的生产要素的价格。

　　在中国现在的情况下，第一个问题是资本的溢价，在目前中国的市场环境下，我们资本价格是官方制订的，是人民银行制订出来存贷款利率，所有的金融系统的运作是根据官方制订的要素价格运作的。我们知道官方制订的要素价格与实际资本的要素价格是有差距的。不知道在座有没有民营企业或中小企业，当你去银行借款，或者通过地下钱庄或金融融资机构借钱的时候是无法按照人民银行规定的利息拿到钱的，你拿到的是更高的比例。市场价格与官方价格存在一个差额，差额就是我们所说的资本溢价。

　　对这个东西要有一个基本的概念，资本要素在中国实际上有一个官方价格与市场价格的差及，因此市场价格高于官方价格叫资本的溢价。那劳动力价格在中国有没有，我们认为是没有溢价，而且农民工的工资经常被拖欠。关于这个要素的价格福建人民最有发言权，因为劳动力溢价，就有很多人跑到国外打工，把赚来的钱通过侨汇，因为资本的溢价在中国高。劳动力在中国便宜，我们就雇佣湖南人、安徽人来这里做，福建的现象刚好说明了要素的价格是一个市场看不见的手在调节。官方规定的价格可能偏离市场的价格，资本要素在中国存在溢价情况。而且我们认为这种溢价情况还会在未来一定时间内长期的存在。

　　有以下几个原因，第一是中国经济的高增长，全球在过去10年平均经济增长是4-5%，发达国家更低一点3%左右，在金融危机以后发达国家经济增长更加放缓了，中国还保持了9-10%的经济增长。这种经济增长含义是什么呢？所有的社会财富平均来说每年按照9%的速度增长。有这种高速增长，资本如果正常，在中国应该有8-9%左右的回报是正常的。现在比较一下银行的定期存款，一年是3.5%左右，通货膨胀保守是5-6之间，存一年是亏了大概2%。这就是资本的官方定价低，在这样的情况下，我们的溢价继续这样做，溢价还会这样继续的存在。

　　中国资本具有稀缺性，实际上并不是政府有钱，而是背负了很多隐性的债务，在东北很多国有化企业大的城市，工人在最开始60年代、70年代受雇一个国有企业的时候，虽然没有劳动合同，但是国际是暗含是医疗保险，是由政府负担，现在是通过各种医保，在东北很多城市是买断个人医疗保险，政府一次性给你钱之后就两清了。在这样的情况下，政府有很多隐型的债务，其实地方政府也有。前两天总理讲话也提到地方债务的问题。福建很多中小企业，你们去借钱的时候是很困难的。

　　第三个溢价长期存在的原因，政府各项经济政策越来越侧重于保护资产价格。你是看到政府在抑制房价的上涨，这样的情况是有的，但是在很多的情况下，如果房地产出现下跌，政府是更加的担心，不光是中国，美国也是，中国会在市场上直接的购买固定资产。当资产价格受到保护的时候，并不是每个老百姓都可以平等的受惠，而是持有大量的金融资产的人才是最大受惠者。美国现在出现这个问题，8月2号要投票，很多国会议员不准备投票支持美国再发债，因为他觉得美国政府拿了其他纳税人的钱去贴补金融机构。

　　政府维护资本价格还有一些很不好的影响，最大的影响就是使虚拟通胀得非常厉害，使相对的实体经济出现萎缩。在政府经济在紧锁的时候，往往先紧缩制造业和实体经济，在放松的时候却放松金融业和虚拟经济，现在政府一脚油门，一脚刹车，一边要抑制通货膨胀，一边又要维护就业和增长，实际上政策越来越倾向资产价格。

　　还有一个特别不好的影响，使得劳动要素的回报和资本要素回报的差距变得越来越大，我们会看到很多现象。当有钱人赚钱后并不见得真去增加实体消费，一个很简单的例子，一个很有钱的人资产多了一倍的时候，一天刷两次牙，对牙膏的消费是不增加的。那他去买什么？他去买一些古董、字画、豪华车等等，这些人的消费并不是会促进实体经济的。

　　资本溢价在长期还会长期存在的原因是国家金融制度的改革相对落后。虽然现在银行通过上市很有市场化的进步，但是实际上还是没有完全实现一种最终的改革目的。金融体制改革之后会使资本价格的发现功能很弱化，大家都不知道真正的实际资本价格是多少。大家去存款觉得3.5%低，但是多少合适也说不清楚。没有市场化的情况下，几个的发现很难，这种情况下有很多可能性就会使得溢价不断存在下去。

　　谈到资本的价格利率，银行通过市场化改革，存贷利率都是官方定好的，现在改革一步，我们放开一边。存款利率定上限，贷款利率定下限，但这并不是市场化。存款利率定上限，实际上是高息缆存，低息缆贷，这一种价格垄断协议，并不是市场价格最终的一种情况。

　　有溢价会怎么样？如果以官方的利率拿到资本，无论是有行政的资源，或者是通过寻租、腐败、行贿，或是政府的关系，总之以官方价格拿到资本去做任何投资就可以很容易的赚取中间的利益。国际的资本也是这样，他们不断在中国来就是觉得中国的资本回报比海外高，所以我们看到储备在不断的增加，很多外国的企业、PE、风险投资基金、对冲资金用各种各样的途径进入到中国的市场寻求资本比国际市场高的回报。

　　资本有溢价跟我们有什么关系呢？我们要看在资本溢价存在的情况下，每个个体老百姓最好去做资本的使用者，而不要用资本的提供者，因为你提供的资本是以很低的利息会回报，而使用资本的人收益是很可观的。现在在经济生活中的钱无非有几个来源，一个是政府，通过政府开支、政府的项目花一些钱，或者提供给企业，通过政策的倾斜，这是一部分。第二是直接金融从股市来，无论是国有企业、民营企业还是创业类型的公司，通过股票上市来拿钱，这也是筹资。另外绝大部分钱是通过间接融资来的，主要是通过银行的渠道来的。等于在座的朋友把钱存到银行，银行给你官方定价比较低的利率，银行再通过贷款的差价，使银行保有一定量的利润空间，然后每一年利润通过税到财政部，当银行资本放缓的时候，财政部再拿到一定钱再给银行，使银行继续的运作，这些银行就可以重复同样的东西。在这个过程中，最终的买单是储户，因为你利息比较低，银行根据每年的利差赚取一定的利润，虽然经济增长9%，但是我们的利息长期是3%左右，最近10年来都很少有高利息的情况，他就是要保证银行的盈利。银行也不断股市上增发，扩充一级资本金和二级资本金，看起来是国家拿钱处理坏寨，其实都是储户提供的，牺牲了利息来支持的。现在城镇居民储金有20万亿，如果银行吃掉1%，一年就是2000亿，2年就可能再建立一个工商银行。工商银行有2700亿美元资产市值，如果在6-7年时间就可以买下一个工商银行。中国的银行和金融系统实际上是这样运作，每个人都可能是其中提供资本的一部分。

　　富人表面上是富人，如果仔细看绝大多数富人都是资本的使用者，或者净使用者，虽然也有存款，但是另一方法使用了很多钱去投资，如果投资成本高，用款成本也增加。同一个资本家溢价之后，我们会与大家说，你们尽可能做资本的使用者，而不要仅仅做储户，提供资本。因为你们这样做，你们的财富不仅仅远远跟不上社会平均财富的增长，而且会被通货膨胀吃掉，使你们变得相对的贫困化，你原来有比较多的财富，但是其他人通过投资不断的高增长。

　　第三个问题，我们要做资本的使用者是什么意思？我们就是要做积极的投资，不能是被动的存款，但是投什么东西呢，这完全是市场化的选择。我们投这个东西，要投这个东西最有可能涨，甚至涨出泡沫来的东西，根据全球的投资经验，有两种资产可能会让大家关注一下。第一种是供给存在有限性的金融资产，这种东西很多，我们刚才讲的贵金属就是其中一类，以黄金为例，2001年全球黄金产量达到每年2600吨，到今天没有超过这个值。尽管全球黄金生产商也是开足开工量不断的开采，但是因为供给有限性现在也慢慢显现出来，最近没有什么富矿被发现，但是品位非常低，而且现在不能开采。南非的地下金矿挖到地下4公里，这种开采的成本是越来越高，这是存在供给有限性的东西。还不光是贵金属，想跟大家讨论共同性的东西，不见得一定是贵金属。大中型中心地带的地产供给也是有限的。北京也是二环以内、CBD，香港的房价最典型，供给很有限，房价可以持续的走高。日本在80年代末经历了这个，因为日本的国土面积非常小，房地产炒起来的时候，也因为供给有限。在最高峰的时候，日本的房地产总价格可以买4个美国的地，现在觉得很离谱。古董、字画是最典型的供给有限性的东西，真的没了，但是假的还有。供给有限性东西会让价格一路的飙高。稀土、贵金属、能源、油都属于这类，我们做投资做长期摆布的时候就要看这类东西。

　　第二类，评估市场价格的公式变得模糊的时候，互联网泡沫就是因为这个因素作用的，股票价格公式中有大型的D，是代表未来股息收益。未来互联网时期，大家不知道将来的D是多少，当时的公式被模糊了，是否还用这个公式算。这时候互联网泡沫可以涨得很高。到2000年报告越来越清楚，99%的互联网永远不会叹息，所以就慢慢的回落了。2007年中国股票为什么涨得这么高，当时在股票的价格计算公式中，有一个J，当时的股评人、基金经理，他们不知道未来中国经济增长的J是多少，以工商银行为例，那几年的利润增长是每年50-60%，有人说这个增长率可以持续10-20%，但也有人不认同。不管是20、30、40，算出来的股价完全不一样，但一种产品的未来价值算不清楚的时候，可以先去投资这类产品。现在还有很多这类的产品，像环保、绿色、能源。将来不知道这类产品的政府的走向是多少，这类东西比较已经被炒了，但是做长期投资的还要关注这类产品。这类东西可能比其他升得比较快，但是也有所不同，第一供给有限性的东西价格会长期保持在高位，即便经济不好的时候，会回落，但是不会回落很多。像今年4、5月份商品价格下跌的时候，黄金几个也下跌，但是会恢复。当人们对公式不了解，这个估算的价格就回来了。如果要投资，第一可以选择长拿，第二是要选好进出的时间段。

　　在国际市场上也一样，特别是今天虚拟经济膨胀的时间，很多东西涨，但并不是市场好，有可能是政府政策、公式模式，或是供给少了。

　　一开始说资本在中国有存在溢价，溢价情况下不要只是存钱，而要投资。而且要注意看两类东西，但是怎么投呢？中国金融体制改革是相对滞后的，在系统里有存在很多问题和不完善的地方地整个投资操作的风险是比较高的。另外中间机构的收费相对高，货币市场基金在全球来讲是所有基金中最短，费用是最低的，在实际市场上美国、香港，差不多是0.10%，在中国基本上是这个成本4-5倍。其他类型的基金在国内也一样，因为国内基金行业有准入的限制，价格被垄断或定高了。银行也不断的发一些理财产品，在ING公司的时候也来过厦门销售一些银行结构性的理财产品。银行产品的理财成本比基金还要高，不管是银行要收取一些收费，连外资都要在其中收取一些可观的收益。

　　我们在选择的时候要注意两点。第一点要选择投资简单透明的产品，第二，要注意投资中间费用比较低的产品，不要信他说我们产品是比较复杂，收费比较高，但预期回报会很高。从目前全球市场的经验都可以看出，越复杂的产品中间机构赚得多，但是投资者最后的收益并不是很理想。

　　基本上从另外的角度让大家把自己的投资思路重新的调整，我做实体经济是投资其他的要素，还是搞一些金融投资。虽然对整体经济并不好，政府倾向于维护资产价格，但这是宏观的现实，政府也没有发现这个问题，而且这个问题还会继续的存在，在这样的情况下，我今天说的希望这些东西对大家投资有一个新的想法，大家回去后会觉得孙先生说的对我有点帮助，我把投资的思绪重新的理一下。如果做资产配置要考虑什么东西？或者你有小孩准备选择工作了，如果他要以货币收入衡量未来成功是否的标志，鼓励他去做金融相关的产业，千万不要去靠劳动力，甚至于靠技术，技术也是重要的生产要素，但在中国的回报非常低。因为你研究出一项技术之后，马上会被其他人复制，所以你的回报也低。像苏宁电器厂商为什么进入房地产，房地产表面上看是实业投资，但房地产行业是非常倚靠资金拉动，我们讲的金融杠杆非常高，表面上是实业投资，但实际上是一种金融投资，所以房地产也有暴利，其中有资本溢价。

　　今天讲的这些都是供大家参考，希望大家在未来的投资有新的想法，可以帮助他们取得更好的收益，最后战胜。

　　

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