宏源期货   吴守祥

　　5月以来，国际大宗商品并未理睬美欧债务危机，国内商品在强力的调控政策下，也只是稍作休整。6月CPI创出新高之后，7月份物价丝毫没有减弱的迹象，而且反映物价的先行指标——文华商品指数又开始攀升了。欧元区6月通胀率为2.7%，美国6月为3.6%。7月26日，印度央行将关键政策利率上调50个基点。考虑到防通胀仍是第一任务，人民银行请早点加息。

　　经济发展趋势

　　一部分人认为，6月CPI同比6.4%已经见顶，猪肉等短期因素可控，不足为虑。而第二季度GDP为9.5%，也不算低。下半年应该将“以控制通胀为首要任务”的政策导向，转向“既要把物价涨幅降下来，又不使经济增速出现大的波动”上。因而在保持整体信贷偏紧的大基调下，不排斥对部分行业、区域和企业的“定向宽松”。

　　另一部分人认为，经过密集的“三率调整”，还有严厉的行政和法律手段的调控，经济增速是下来了，而且还有进一步下滑的可能(因为PMI还在不断下滑)，而CPI节节攀升。由于新涨价因素的原因，不见得6月CPI就是顶，经济向滞涨方向继续蔓延。结合欧美的债务危机，国内经济甚至有硬着陆的可能。

　　我们倾向于前一种判断，虽然有新涨价因素的扰动，考虑到政府已经制定养猪扶持政策，维持原来我们关于CPI可能于6月或7月见顶的基本判断。由于1—5月城镇新增就业人数超过500万，就业形势稳定。在如此背景下，我们认为，9.5%的经济增长速度依然不低，可以承受更低的增长速度。只要物价出现继续攀升的苗头，完全可以继续使用加息等调控手段。

　　下半年政策取向

　　对于下一步调控的方向力度节奏，即政策动向，也有不同的看法。

　　一般认为，宏观调控只是动用一些行政手段，实际上，既没怎么动用价格型工具也没有怎么动用数量型工具。几次加息幅度都较小，与CPI的差距不是越来越小，而是越来越大。升值也是“明升暗贬”， 上半年人民币对美元有所升值，但人民币实际有效汇率累计贬值3.02%。更别提提准了，虽然上半年央行调了6次准备金率，冻结资金2.2万亿，但公开市场净投放又释放了1.5万亿，加上外汇占款的增加，上半年货币净头寸实际上增加8000亿，整体资金并未转入“紧缩”状态。

　　靠不断提高准备金率来对冲和收缩流动性，从实际效果分析，即便贸易顺差增速减小了，外汇储备增速也没有丝毫减小的意思。这样就出现了一方面银行和中小企业喊钱紧，而“热钱们”却可以肆无忌惮地涌入，将一个个品种轮番炒起。因此，价格的问题还是用价格型工具解决。

　　一种观点认为，加息对实体经济损害大，而且会导致人民币升值预期，调控应该主要采用人民币主动升值的手段，升值能够抑制进口商品价格，解决输入性通胀的问题。升值有利于解决贸易顺差和外汇储备过多的问题，升值还有利于出口企业调整产品结构、提高竞争力。

　　另一种观点认为，调控应主要采用加息手段。负利差鼓励人们借钱，追逐泡沫，形成浮躁氛围。加息直接解决负利差问题，解决大量游资没处去的问题，缓解银行资金紧张局面，纠正扭曲的价格信号。

　　我们赞成以加息为主、辅之于升值的调控手段，中小企业贷款一直难，国际国内都一样，现在实际贷款利率都在10%以上了，加息对中小企业没有实质影响。加息若对实体经济有伤害，还可以考虑不对称加息，结构性加息以及其他定向扶持政策等。既然热钱的暗道不好赌，或根本堵不住，又为何忌惮“加息带来升值预期”呢？利用升值作诱饵，放些热钱进来，然后再贬它，这样才叫汇率富有“弹性”。

　　考虑到行政的手段不能长期使用，许多资源类商品，如水、电、煤、气等有调价压力，考虑国际市场主要货币的超发，国际热钱的涌入，国内猪肉价格等新的扰动因素，下半年物价形势(即物价总水平)不容乐观，还是适宜早加息。