投行首席经济学家点评美债危机

　　导读：世界三大评级机构之一标准普尔日前将美国主权信用评级从AAA下调至AA+，这是标普百年来首次下调美国信用评级。这一下调引起了金融市场的大幅下挫。针对这次下调，以及全球经济对中国的影响，投行首席经济学家发表报告，以下是报告原文汇总。

　　瑞穗宏观首席经济学家沈建光：

　　中国紧缩政策应该适时微调

　　8月5日，世界三大评级机构之一标准普尔将美国主权信用评级从AAA下调至AA＋，这是标普百年来首次下调美国信用评级。

　　此前数十年，国际三大评级公司标普、穆迪、惠誉三大评级机构均将美国主权信用维持在AAA评级，而下调后的AA＋评级意味着美国当前国债信用水平低于英国、德国、法国、加拿大等国国债。这一里程碑似的事件，必将对日后全球经济与金融产生巨大影响。

　　首先，美元作为全球储备货币的地位遭到强烈的质疑与谴责，国际货币储备体系亟需更多探索与改变。

　　其次，美国被迫采取削减财政赤字无疑将对较弱的经济形势造成负面影响，并进一步影响全球需求增长。当然，尽管美国经济放缓对全球油价上涨有一定抑制作用，有利于缓解短期输入性通胀压力。但从中期来看，如果下半年美国推出新一轮的货币宽松政策，美元超发仍可能引发大宗商品价格上涨，恶化全球通胀形势。

　　再有，从中国的角度来讲，中国作为美国国债最大的持有者，必将面临严重的储备资产安全问题。此时中国面临两难决策，即如若放开人民币汇率，让其大幅升值，将对中国出口造成不利影响，加大国内经济运行的压力。而如若继续保持人民币兑美元相对稳定，以美元为主的外汇储备仍将被动积累，继续购买美国国债带来的成本将相当昂贵。

　　正如我们在中期展望报告中所提，今年下半年中国面临的最大风险便来自于美债外患与通胀内忧。从海外形势来看，美国债务与财政问题的解决似乎是个长期过程。

　　我们认为，未来美国经济的走向有两种可能。第一，美国由于大幅缩减财政开支，对经济增长造成严重冲击。美国存在“二次衰退”的风险，但由于经历过2008年金融危机以后，此时美国银行业与实体的抗风险能力好于当年，发生类似于2008年金融危机的可能性尚小；第二，由于在财政政策方面，我们看不到美国自救的其他方法。因此不排除推出第三轮量化宽松，或者变相量化宽松政策的可能。这样，美国未来经济增长将基本保持在1%-2%的水平，国内通胀压力进一步加大，在此情况下，今明两年美国经济将处于“滞涨”阶段。。

　　可见，尽管当前中国内生经济增长动力强劲，但仍应关注海外经济动荡对中国经济增长的负面影响。而从国内来看，二季度GDP同比增长9.5%；7月PMI继续回落至50.7%，但相比于6月回落幅度大幅收窄。经济下滑幅度低于市场预期，说明目前国内对于经济“硬着陆”与政策超调的担忧尚属过度。当前居民消费总体保持平稳，高端消费仍然旺盛。“十二五”开局之年，大量基建投资陆续投入，保障房建设力度加大，投资也不会出现大幅回落。

　　因此，我们认为，在强劲内需的带动下，中国经济尚未出明显的降温迹象，将全年GDP增速预期上调至9.3%。

　　虽然近期全球商品价格下降有利于缓解中国输入型通胀，控通胀仍然是下半年中国宏观政策的首要任务。我们判断，本轮通胀的峰值可能于三季度出现，CPI平均将达到6%，而全年通胀或将达到5.5%，高于4%的政府既定目标。

　　总之，在内忧外患之下，来自国内外的多方矛盾正在积聚，未来中国政策选择应谨慎前行。短期来看，海外经济形势动荡对中国出口的负面影响已经产生。为防止对国内经济出现过度下滑，紧缩政策应该适时微调。早前频繁的数量型工具的使用虽然严格的控制了今年的信贷目标，但已经造成了国内中小企业与中小银行的运行困难。

　　从长期来看，对于中国面临的严重的美元资产安全问题，我们应该痛定思痛，加快人民币国际化进程，消除外汇储备“被动”积累才是应对之根本。

　　德意志银行大中华区首席经济学家马骏：

　　欧美经济陷入难以自拔的恶性循环

　　上周末标普对美国主权信用评级的下调将对全球资本市场和经济产生一系列的影响。总体来说，标普对美国评级下调之后将出现的以下若干“传导效应”和代表的市场预期可能使已经非常脆弱的全球金融市场和经济前景的进一步恶化：

　　首先，在美国评级下调之后，作为美国“政府支持企业(GSEs)”的Freddie Mac  和Fannie Mae很可能会面临评级下调。此外，美国的一些保险公司和银行， 还有美国市政债券也将会面临评级下调的压力。这些机构的融资金成本因此有可能上升，负面影响它们的盈利、现金流和投资与贷款能力，从而增加美国地方政府的财政压力和整体经济下行的风险。

　　第二，金融市场已经开始担心法国可能是下一个被评级公司下调的AAA级的国家。过去几个月，法国国债对德国国债的风险溢价已经明显上升到80个基点。即使评级公司在短期内不下调其主权信用评级，而只将其“前景”定为负面，法国的国债融资成本也将面临上行压力。这对目前正在恶化的欧洲债务危机来说是雪上加霜。

　　第三，全球金融市场对OECD国家财政政策的预期(某种程度上被美国国债评级下调所强化)，表明市场将迫使这些政府进一步加大财政紧缩的力度。在消费和投资信心已经在过去十天内股市大跌的背景下受到严重挫伤的情况下，继续加大财政紧缩的力度将不可避免地增加短期经济衰退的风险。

　　某种意义上讲，欧美经济正在陷入难以自拔的恶性循环：如果财政不紧缩，资本市场就会认为其财政不可持续和违约风险加大，而市场的观点有“自我实现”的功能：市场认为某个国家违约风险加大，就会推高其融资成本，而融资成本上升，又会增大其违约风险，导致整个金融市场的恐慌从而影响实体经济；如果政府确实采取激进的财政紧缩措施(包括削减支出和加税)，也会迫使短期经济增长减速，财政收入下降，使短期内财政问题将更加严重。在欧美市场上有影响力的一些经济学家认为欧美经济陷入再次衰退的概率已经在过去十天内上升到了30-50%。

　　第四，标普对美评级的下调增加了资本市场面对的不确定性。许多投资者对评级下调所带来的直接和间接的影响无法准确判断和估计，其第一反应就是抛售可能面临更大风险的资产，从而增加了金融市场恐慌性抛售的压力。而股票市场的大幅下跌又会通过负面财富效应和信心传导渠道冲击实体经济。

　　鉴于以上的风险，欧美政府和央行肯定会采取一些对应措施。比如，上周欧洲中央银行(ECB)已经开始购买欧洲一些国家的国债(包括葡萄牙和爱尔兰)，今后也会有条件地购买西班牙和意大利的国债，但会要求这些国家采取更多的财政紧缩政策和推动结构性改革。西班牙和意大利政府也正在推出这些政策。美国方面，联储可能会用更强的措词来表述其“在很长一段时间内”保持极低利率的意图。

　　对中国来说，应该密切关注近期欧美经济和金融市场面临的下行风险，及其对中国经济(尤其是对出口、航运和大宗商品行业)的负面影响，做好预案，保证宏观政策的灵活应对。

　　中金公司首席经济学家彭文生：

　　全球金融市场动荡 国内政策仍将偏紧

　　上周全球金融市场大幅动荡，欧美股市暴跌，美国主权遭降级，对全球经济与政策可能产生较大影响。

　　美国评级下调已被广泛预期，短期内美债被大规模抛售可能性不大，但由于降级时间点发生在市场情绪最脆弱之际，可能延续困扰金融市场，打击实体经济。负面市场情绪会抑制“企业家精神”，抑制投资与就业。

　　如果市场情绪持续抑制股价，负的财富效应打击消费，将拖累美国经济增速0.5%-1%，我们原先预测的较坏情形出现的概率上升——该情形下三、四季度经济增速分别为1.5%与1.8%，今年美国增速则为1.6%。根据最新的美国非农就业数据测算，我们的模型能够支持这个增速。

　　美联储可能经济的政策——沟通政策、量化宽松或质化宽松、超额准备金利率政策——各有风险。质化宽松值得关注，它是指美联储在不扩大其资产负债的情况下，改变资产构成，卖短债买长债，或卖国债买非政府资产。

　　欧洲方面，主权债务危机与银行危机相互影响。我们发现存款流失，债券融资、票据融资、银行间借贷都出现不同程度的紧张。欧洲银行问题如果恶化，蔓延至美国恐难避免——我们估计EFSF需要约5600亿欧元来购买国债与补充银行资本，而目前余额不足一半。

　　政策方面，欧洲领导人需要拿出更多具体行动来缓和市场情绪——包括列出EFSF的具体金额，增加购买债券的透明度，以及深化结构性改革来促进经济增长。同时，应要求银行业积极充实资本金和减少对主权债券的风险敞口。任务繁重，但希望犹存。

　　中国方面，由于近年GDP对净出口的依赖降低，同时欧元区和美国在中国出口中的比例也在下降，所以即使外需出现恶化，也不会造成中国增长大幅下滑。美国经济增长每降低1个百分点，可能拖累中国经济增长0.18个百分点。

　　我们判断政策面也不会再次出现2008年那种大力度的刺激政策。相反，中国将维持偏紧的货币政策，控通胀仍将是中国货币政策首要目标。面对资本输入压力，央行可能采取加大对冲力度，提高人民币汇率的灵活性等工具加以抵消。

　　摩根大通中国区全球市场业务主席李晶：

　　政府将平衡外汇储备

　　鉴于国外形势暗淡——美国经济增长前景堪忧以及欧洲的主权债务问题持续，我们认为中国的决策者将展现出更加灵活的立场，如果全球经济形势持续疲弱，在未来数月将有选择性的放宽信贷政策。随着通胀忧虑减弱，我们预期政府将根据全球经济的状况来调整其对紧缩政策的立场。中国央行自2010年10月份以来已经五次加息及九次上调银行存款准备金率。

　　近期公布的采购经理人指数表现疲弱，显示信贷收紧的不利影响以及出口需求的前景恶化。由约70%的中小型企业组成的Markit采购经理人指数，由 6 月份的 50.1下跌至7 月份的 49.3。与大型国有企业相比，雇佣了中国大部分劳工的中小型企业很难成功为营运所需资金申请贷款。新出口订单指数下降至 50 以下，显示外贸活动连续三个月放缓。

　　作为全球最大的出口国，中国极易受到美国及欧洲经济下滑的影响。欧洲是中国最大的出口市场，占中国出口总额的约22%，美国则约占20%。如果全球市场持续表现低迷，中国的出口将受到不利影响。然而，不要忘记中国经济还拥有非常大的内部增长动力。我们预期，由于就业及工资增长令经适房项目的投资获得动力，内需将在未来数月出现改善。

　　展望未来，如何继续拉动内需增长并减少对出口的依赖将是中国所面临的挑战。标准普尔下调美国评级导致中国政府对其持有的大量美国国债的忧虑加重，可能导致政府采取更多的调整行动来平衡外汇储备。