宏观担忧打击风险偏好 长假期间铜价有所企稳

　　方俊锋

　　第一部分 行情回顾

　　进入9月，LME铜价从9300美元/吨的阶段性高位大幅下挫。9月19日，铜价更是以3.93%的跌幅一举击穿了8500美元/吨的关键支撑。本轮的铜价最低探至6636美元/吨，较9905美元/吨的高点回落33%。但是在国内收市的长假期间，LME铜价出现了震荡企稳的态势，期价在7000美元/吨处得到了支撑。笔者认为，当前的全球宏观环境难以演变为经济二次探底，铜价经过了长假期间的震荡后有可能企稳反弹。

　　第二部分  基本面分析

　　一、不太稳定的全球宏观环境制约铜价上行空间

　　2011年的铜价曾两度试探万点大关，均无功而返。2月初的铜价在实物铜ETP以及全球经济将强劲复苏的预期作用下，在万点大关上方短暂运行了几个交易日。随后便以破高反跌的形态结束了涨势。传统消费旺季前夕的铜价未能成功站稳万点关口，令市场开始疑惑经济的复苏进程。随后的铜价在中国持续收紧流动性以及欧债问题的拖累下震荡下行。但下跌过程呈现一波三折的态势，一定程度上体现了全球经济并没有出现崩溃的情景。铜价的二度摸高发生在7月，但7月底的美国债务上限谈判以及随后的美国主权评级下调令铜价在短短的8个交易日便下挫至8500美元的低位。此轮暴跌速度之快仅次于金融危机，但偏紧的全球供求关系成为铜价难以深幅下挫的一个重要因素。但是全球不太稳定的宏观环境仍然制约着铜价的上行空间。

　　当欧元区领导人下调欧洲金融稳定基金(EFSF)向希腊、爱尔兰以及葡萄牙提供的援助贷款利率且将贷款期限延长的利好消息令市场短暂的缓和了对欧债的担忧情绪之后。随着9月份希腊大量债务的到期，有关欧债的担忧情绪重新升温。希腊议会下属的独立专家委员会称希腊债务问题“已经失控”，更是有传言称希腊政府已经聘请了一家法律顾问公司正在为退出欧元区做准备。因此，9月份的金融市场围绕着欧债问题将继续出现震荡的走势。而美国方面也依然存在着很多的不确定性。尽管美国主权评级下调事件逐渐被市场消化，但一系列的宏观经济数据表明经济比较低迷。

　　2011年的全球经济在欧元区债务问题、新兴经济体抑制经济过热的作用下，出现放缓成为不可回避的现实。国际货币基金组织将2011年全球经济增速预估从4.3%下调至4.0%，将2012年全球经济增速预估从4.5%下调至4.0%。经济的放缓一定程度上将限制金属的消费。整体看来，2011年前9个月的全球宏观环境并不稳定。而在剩下的几个月间，欧债、美债以及中国流动性收紧仍将继续影响金属市场的走势。这些不确定因素使得金属价格难以走出单边大幅上扬的行情，上方空间受限。

　　二、中国上半年疲软进口数据掩盖下的清库过程

　　由于欧美经济的疲软，市场对2011年全球精铜的消费担忧情绪有所升温。但是欧美市场对精铜的消费份额整体有限。在过去的十年间，欧美市场占全球铜的消费从最初60%下降至当前的30%。而新兴经济体消耗了全球70%的精炼铜，作为新兴经济体代表的中国更是消费了40%的全球精炼铜。因此，整体来看，发达经济体对精铜消费放缓所带来的影响并没有市场所预期的那么严重。

　　最新海关数据显示，2011年前8个月，中国共进口了151.38万吨精炼铜，较去年同期的204.78万吨下降了26%。数据表面看来，中国的精铜采购量大幅缩减。但事实上，中国的精铜表观消费量并没有明显放缓。2011年前8个月中国共消费了514.48万吨精铜，较去年同期的510.28万吨小幅增加0.8%。而这些数据与铜半成品产量的上升又形成了鲜明的矛盾。据麦格理数据，2011年前8个月，中国的铜半成品产量年比上升 17.7%，其中空调用铜量年比增长41.6%。两组数据间的巨大缺口显示了中国市场在上半年经历一个去库存化的过程。2009年、2010年两年由于铜价处于相对低位，中国市场进口了大量的精炼铜，庞大的进口一定程度上超过了国内的需求，从而形成了大量的隐性库存。随着2011年信贷环境的进一步收紧，回流资金成为这些库存重新释放到市场上的一个推力。而步入高位后的铜价也增加了获利了结的冲动。因此，2011年上半年的清库过程解释了铜半成品大幅增长的现实。而随着清库过程的结束，2011年下半年的重建库存过程将使铜价易涨难跌的特征更为明显。

　　三、供应偏紧与中国下半年进口恢复的博弈

　　供应增长缓慢是2011年铜市场的一个关键因素。在缺乏大型铜矿投产的背景下，主要铜矿接二连三的罢工事件很大程度上影响了全球铜精矿的供给。从年初全球第三大铜矿Collahuasi长达一个月的罢工到7月份智利国家铜业公司(Codelco)的罢工，再到8月份全球最大铜矿Escondida为期两周，造成4万吨铜直接损失的罢工。在铜价上涨、通胀加剧的背景下，罢工事件频频发生。罢工的出现使得全球精铜的生产受到了严重的影响。以占据全球精铜供给三只之一的智利为例。智利2011年7月产铜37.3万吨，同比下降18%。1-7月份产铜295万吨，同比下降4.2%。矿石品位下降、罢工、恶劣的天气、设备故障以及新工程的开工推迟等因素严重制约了铜矿的生产进程。据麦格理数据，2011年1-7月全球铜矿产量因为各种因素比计划的产量要减少50万吨，全球铜矿产量仅能温和增长1%。

　　图3：近几年来智利精铜月度产量

　　数据来源：路透

　　供给增长的受限对铜价构成支撑。而全球最大的精炼铜消费国中国在下半年的重新补库过程将提振铜价。首先、电缆需求将有效拉动精铜消费。虽然高铁事件使得电缆的需求一定程度上受到了影响，但来自电网方面的需求依然强劲。自2011年初以及来的将现有电网向“智能电网”升级过程意味着将消费更多的精铜；其次、保障房建设将继续拉动精铜消费。2011年9月9日，住建部公布了保障房建设的最新数据。今年1-8月份，全国城镇保障性住房和棚户区改造住房已实物开工868 万套，开工率86%，全国范围内的保障房建设“时间过半、任务完成过半”。最后、从过去五年的情况来看，下半年中国对全球铜的采购量会超过上半年的采购量。因此，从这些角度来看，2011年下半年中国的精铜采购量将出现增长。进口数据的增长有可能成为市场拉升铜价的主要依据。

　　第三部分 后市展望

　　疲软的美国经济数据、不时困扰市场的欧债问题以及流动性持续收紧的中国市场构成了2011年期铜运行的整体宏观环境。由于这些因素交替地影响着整个金属市场，使得金属市场难以走出单边大幅上扬的行情。

　　尽管欧美经济复苏疲软，但其在基本金属的消费份额远不及新兴市场的作用。对2011年下半年的基本金属消费起决定作用的因素仍然集中在新兴经济体。虽然中国市场受到流动性收紧因素的影响，但保障房、电网建设等因素给铜消费带来的拉动作用仍然非常积极。2011年前8个月中国市场表观消费量和铜半成品产量出现缺口的现实告诉我们中国在过去的8个月经历了一个去库存化的过程。当国内的隐性库存降低至一个较低水准后，下半年的补库成为大概率事件，而由补库所引发的进口数据增长将成为市场拉动铜价走强的重要依据。整体看来，我们认为当前的铜价主要受到欧债问题影响，但我们依然认为当前不稳定的全球宏观环境难以演化为经济二次探底，毕竟主要经济体对经济可能出现的问题都有所预期。我们认为，在2011年的最后三个月，铜价整体运行重心可能下移，但难以在当前的低位进一步大幅下挫。

　　上海中期