联讯证券：中标利率均出现了一定下行

　　联讯证券固定收益研究组

　　摘要：

　　一、债市动态：

　　1、财政部允许上海浙江广东深圳自行发债

　　2、商业银行被要求清查对债市丙类户垫资等业务

　　3、财政部专家称国内近20%地方政府负债超100%

　　4、香港人民币债券发行计划可能延后

　　二、一周债市：

　　上周债券市场共融资1743亿元，比前一周2200.2略有回升。上周，在资金面较宽松，债券市场回暖的背景下，各券种的发行均受到市场的积极认购，中标利率也均出现了一定的下行。

　　上周利率品种的收益率全线下行，总体下行幅度比前周有所收窄，其中，国债品种与前周的走势不同的是：中长期限的利率品种下行幅度增大，而短端品种收益率下行幅度较大甚至有所上行。除了上周市场对CPI的见顶预期继续增强外，长短端的利差走势也是促成长端债下行幅度较大的因素之一。金融债上周走势基本延续前周，下行幅度较大。

　　上周，信用产品收益率整体呈现下移的趋势，尤其是高等级的信用产品，收益率下跌的得更加剧烈，部分产品收益率下跌幅度达到70个基点。相对而言，低等级品种收益率下跌幅度较小，导致同期限品种的信用利差显著放大。

　　上周多数转债呈小幅上涨的行情，并未跟随正股的走势下跌，其主要原因是因为前期转债经历过大幅下跌后，很多转债的纯债溢价率已经跌至低位，债底价值凸显。

　　三、本周(1024-1028)展望及关注：

　　本周铁道部将再发200亿铁道债，其中标收益率值得关注。在铁道债被列为政府支持债券并且二级市场的铁道债在继上期发行后，收益率再次大幅下行，一级市场的收益率是否会继续下行，将成为市场关注的重点。另外，高等级信用债收益率仍有下调空间，可继续关注 。

　　一、债市动态：

　　1、财政部允许上海浙江广东深圳自行发债

　　10月20日，财政部发布《2011年地方政府自行发债试点办法》的通知显示，经国务院批准，2011年上海市、浙江省、广东省、深圳市开展地方政府自行发债试点。上述试点四省市发行政府债券实行年度发行额管理，2011年度发债规模限额当年有效，不得结转下年。试点发行的政府债券为记账式固定利率附息债券。2011年政府债券期限分为3年和5年，期限结构为3年债券发行额和5年债券发行额分别占国务院批准的发债规模的50%。承销商应当是2009-2011年记账式国债承销团成员，原则上不得超过20家。利率方面，发行政府债券应当以新发国债发行利率及市场利率为定价基准，采用单一利率发债定价机制确定债券发行利率。

　　联讯点评：地方政府发债在一定程度上会缓解地方政府的资金压力，因而在一定程度上缓解投资者对地方融资平台的担忧，但是从此次试点来看，选择的试点省市均为财政较好的省市，本身地方融资平台的风险就不大，需要关注本次办法后期在全国铺开的态势。另外财政部“代办”偿付，也使市场无法正确评估信用风险，地方债的偿还由中央财政来担保，亦会引发后期的道德风险。

　　对于债券市场而言，由于此次地方债试点发行仍然包含在国务院批准的2000亿元地方政府债券额度之内，未对债券市场造成新的供给，因此，不会造成实质的影响。但对于未来，在此次试点发出明确信号后，只待相关法律法规完善，地方政府未来自行发债基本可期。

　　2、商业银行被要求清查对债市丙类户垫资等业务

　　10月20日，媒体报道称，为清除债市交易结算系统潜在的违约风险和灰色交易，中国央行会同银行间市场交易商协会(NAFMII)召开相关会议，要求商业银行清查债市丙类户垫资、无实际资金往来的撮合及代持三项业务。两位消息人士向媒体表示，此举是强调市场参与者应规范自身交易结算行为。此外，中国央行与审计署已对商业银行就上述相关业务展开了大检查。

　　联讯点评：由于这三项业务在整个债券市场交易中所占的比重较小，因此，对市场流动性不造成实质影响，对整个债市的影响也不大。根据交易员反映，目前对丙类户垫资的主要是一些地方性商业银行，且部分商业银行所开展的此类业务绝对量并不小，因此，此政策对这些商业银行的影响较大。另外，丙类户在丧失了商业银行的垫资后，可能生存环境更加恶劣。对于整个债券市场，规范商业银行和丙类户的行为，有利于控制债市的不规范行为和流动性风险，长远来看对债市是有好处的。

　　3、财政部专家称国内近20%地方政府负债超100%

　　财政部财政科学研究所所长贾康近日表示，目前中国有接近20%的市级地方政府负债率超过100%。但他同时表示，负债率超过100%未必就一定会出事。贾康称，从目前的情况来看，没有普遍发生跟此前的4万亿刺激计划相关的、有威胁的、成规模的呆账、坏账。当谈及解决办法时，他说，如果借银行贷款不能按期归还，或展期的话，首先要冲抵银行自己的呆账准备金。而如果某几家银行的呆账准备金不足以抵消坏账的话，中央可调集资源灭火，消化坏账的资金来源也是有的，例如可以通过长期债来注资，在安全区内动用公共举债的空间。不过，他反复强调，不认为中国会走到这一步。

　　4、香港人民币债券发行计划可能延后

　　近日，有银行界人士指出，就让内地金融机构及企业在下半年赴港发行500亿元人民币债券事宜，由于目前投资者对人民币产品的兴趣明显减少，发债事宜可能要延至明年。根据汇丰银行编制的《汇丰离岸人民币债券指数》，其统计中国境外发行的人民币固定收益票据的总回报表现，以2010年12月31日指数为100计算，在9月13日以美元计算的总回报指数维持在104.1的高位，虽然略低8月国债发行时的104.5，但仍属高位。然而，自9月中开始，指数便持续下挫，至12日已跌至98.7水平，反映债券价格持续下挫。虽然香港人民币存款量续升，8月底达6090亿元人民币，按月增长6.4%，但对于机构发行“点心债”(境外机构在离岸发行的人民币债券)似乎并无重大帮助，有债券市场人士指出，近期不少“不够出名”的机构，决定将发行人债的计划延后；而个别出来集资的机构，利率相当昂贵。

　　联讯点评：我们认为，回报指数维持低位，人民币升值预期降低，导致市场对人民币债券需求减弱，是推迟发债的主要原因。据一些中资银行界人士透露，目前香港的人民币存款，大部分由企业持有，而这些企业现时对于持有人民币资产仍保持审慎态度。此外，他还指出，若以息率计算，近期银行给予散户的利率，已较不少人债为高；加上市场预期人民币升值速度放缓，对于小投资者而言，即使真的有人债出台，吸引力亦远较以往逊色。

　　二、一周债市

　　1、一级市场发行：

　　上周债券市场共融资1743亿元，比前一周2200.2略有回升。

　　图表1 一级市场债券发行量变化

　　数据来源：wind资讯，联讯证券投资研究中心

　　图表2 上周债券发行情况总览

　　数据来源：wind资讯，联讯证券投资研究中心

　　上周，在资金面较宽松，债券市场回暖的背景下，各券种的发行均受到市场的积极认购，中标利率也均出现了一定的下行。具体来看：

　　国债：19日，财政部招标发行了今年第22期记账式附息国债。本期国债为5年期固息国债，计划招标280亿元，可追加。本期国债最终中标利率为3.55%，落在此前机构预测区间偏下方的位置，与前一日中债到期收益率相比低约4个基点。另据交易员透露的信息，本期新债首场认购倍数1.71倍，获得13亿元追加，显示机构需求较为平稳。

　　地方政府债：17日，财政部代理发行了2011年第7期地方政府债。由于地方政府自行发债可能开闸，此次发行的地方债也引起了市场的关注，市场认购积极，导致中标利率较前一期同期限品种大跌34个基点，至3.67%。此次财政部代理发行的3年期债券为本年度第7期地方政府债，计划发行合计176亿元，包含7个省区市的额度。7省区市政府债券具体额度为：宁夏13亿元、河南46亿元、北京27亿元、大连6亿元、辽宁24亿元、吉林31亿元、内蒙古29亿元。 4

　　金融债：20日，进出口银行发行3年期和5年期两期金融债各150亿，共发行300亿，发行利率分别为4.04%和4.10%，受资金面宽松的影响，中标利率也远低于市场预测的均值，两期新债的首场认购倍数分别达到2.36和2.37倍。

　　央行票据：上周央行继续加大发行力度，共发行三期央票，周二(10.19)发行100亿1年期央票，周四(10.21)央行发行10亿三个月央票和200亿三年期央票，共发行310亿央票。值得注意的是，上周发行的三年期央票发行利率3.96%，比前期发行利率意外下行一个基点，引发市场对政策放松的预期。但我们认为，投资者不必如此乐观。据了解，昨日在3.96%投标的机构中也有很多未能中标，这至少表明在更低水平还有大量需求。因此，我们认为，此次央票利率下行主要是需求端引发的，并不代表政策放松，毕竟本周公开市场上仍然净回笼资金，三年期央票是公开市场操作中锁定资金时限最长的品种，如果央行想放松的话，那么更应该停发而不是仅仅下调发行利率。因此，我们认为，由央票利率下行判断央行放松政策，还为时过早。

　　2、二级市场：

　　2.1 利率产品：

　　上周利率品种的收益率全线下行，总体下行幅度比前周有所收窄，其中，国债品种与前周的走势不同的是：中长期限的利率品种下行幅度增大，而短端品种收益率下行幅度较大甚至有所上行。除了上周市场对CPI的见顶预期继续增强外，长短端的利差走势也是促成长端债下行幅度较大的因素之一。金融债上周走势基本延续前周，下行幅度较大。

　　2.1.1 央票

　　上周央票收益率整体下行0.62bp，各期限品种涨跌互现。其中，0.17年期下降幅度最大，达到12.96bp，0.08年期下降幅度也达到10.49bp；而即期品种升幅居首，上周上升19.38bp。

　　2.1.2 国债

　　上周银行间国债收益率整体下行0.42bp，各期限品种涨跌不一。其中，30年期品种上周下降5.66bp，降幅居首；即期品种上周大幅上升19.38bp，而其余上升品种升幅皆未超过2bp。

　　2.1.3 政策性金融债

　　上周政策性金融债二级市场收益率整体下行13.84bp，除即期品种上升19.38bp以外，其余品种皆下降。其中，0.75年期下幅度最大，达到27.57bp。

　　2.2信用产品：

　　上周，信用产品收益率整体呈现下移的趋势，尤其是高等级的信用产品，收益率下跌的得更加剧烈，部分产品收益率下跌幅度达到70个基点。相对而言，低等级品种收益率下跌幅度较小，导致同期限品种的信用利差显著放大。

　　AAA和AA+品种的各期限品种收益率均出现大幅下滑，AAA级中短期票据整体下移40BP以上，AA+级整体下移50BP以上。中短期票据和企业债中，5年期品种收益率均出现较明显的下跌，AAA级中短期票据和企业债分别下跌59BP，AA+级则分别下跌69.93BP和62.55BP。相比而言，AA级下行幅度较小，多数在20BP以内。

　　因此，同期限的信用利差飙升明显，尤其是AAA与AA级之间的信用利差更是上升明显。以5年期中短期票据和企业债为例，二者的利差分别飙升至162BP和180BP。

　　2.3 可转债市场：

　　上周沪深300指数大幅下挫5.5%，我们可以看到，上周多数转债呈小幅上涨的行情，并未跟随正股的走势下跌，其主要原因是因为前期转债经历过大幅下跌后，很多转债的纯债溢价率已经跌至低位，债底价值凸显。虽然中鼎转债和澄星转债上周有所下跌，但下跌幅度比正股的下跌幅度明显收窄。而如石化转债、川投转债、新钢转债，由于其已具备一定安全边际，故背离正股走势有所上涨。目前转债的整体估值已经处于底部区域，其投资价值已经比较清晰。

　　数据来源：wind资讯，联讯证券投资研究中心

　　三、本周(1024-1028)展望及关注

　　1、由于银行间市场交易商协会大幅下调信用债的估值，或会造成信用债在二级市场上的持续回调，关注信用债回调的幅度和持久度，目前信用债的收益率依然处于高位，若投资者对整体环境的预期未有改变，行情有望持续。

　　2、10月11日铁道部债券的发行受到了热烈追捧，其收益率大幅低于市场预期，7年期及20年期券种分别低于二级市场利率40bp和45bp。本周铁道部将再发200亿铁道债，其中标收益率值得关注。在铁道债被列为政府支持债券并且二级市场的铁道债在继上期发行后，收益率再次大幅下行，一级市场的收益率是否会继续下行，将成为市场关注的重点。