招商银行：拉长久期不宜过快

　　分析师 刘俊郁

　　市场前景预判：“经济增速+通胀”的双下行为债市收益率下行提供动力；同时资金面上短期内并没有紧缩性预期，11-12月份预计随着资金预期的走宽及财政存款释放资金，资金面还将延续宽松态势。从宏观基本面及资金面上看，这些市场预期均为债市进一步走强提供了支撑。

　　但值得关注的是，经过9月底10月初的这波涨势后，目前的债市是已经调整到位还是已经过头了？在四季度的预判上，我们认为GDP虽然总趋势是在放缓，但下滑的幅度不会特别大，四季度同比增速还将在8.9%以上，同时CPI的低点可能出现在11月份，但12月到明年1月份环比方面依然具有较大的不确定性，加上明年初翘尾因素重新上升，高点依然会达到5%左右的水平，不排除通胀还将出现波动的可能性。这说明未来宏观层面依然存在不确定因素。

　　但目前债市的现状是：整体收益率曲线扁平化态势依然严重。短端虽然有资金面的支撑，但受央票发行利率的限制，难以持续下行，长端方面，10年期国债已经达到去年10月份的点位，我们判断，长端收益率已经调整过头，毕竟与去年相比，通胀已经今非昔比，同时基础利率也已经加了4次息，10年长端收益率在未来还将有波动的可能性。

　　投资建议：对于配置账户，我们建议以5-10年金融债为配置重点，理由有两点：1是前一阶段的上涨，国债涨幅远大于金融债，造成税收利差维持在09年以来的高位水平，加上年底前金融债发行额度已经不多，从配置角度看，金融债相对与国债依然还有一定的利差保护。

　　对于交易户，我们建议采取利差增大的交易策略。目前10年国债估值过高，与3-5年期国债的期限利差相对较小，未来收益率曲线还将面临一波陡峭化趋势。我们建议对于本轮估值下滑过快的中长期券种可以相应进行波段操作。同时金融债相对于同期限央票发行利率还有近10-20BP，我们判断这种差距会进一步缩小。

　　短期看，央票发行利率延续目前水平并非长久状态，本次3年期央票利率下调1BP虽然难以断定是松动的信号，但一旦央票发行利率开始下行，短端下行的空间很可能会被打开。我们认为下一轮收益率曲线下行应该以短端带动长端的方式进行，建议配置及交易户在投资上不宜过快拉长久期。