东北证券：偏股性转债投资价值凸显

　　11月可转债投资策略

　　东北证券金融工程研究小组分析师：赵旭

　　投资要点：

　　1、10 月份在欧债危机初步缓解及国内CPI 指数预计继续回落的情况下，外围股指及A 股均出现强劲反弹走势。截至2011 年10 月31 日，沪深300 指数收于2695.31 点，月涨幅为4.41%。中信标普可转债指数收于2545.07 点，上涨了7.88%，可转债涨幅远大于股票市场，表现可圈可点。

　　除澄星转债下跌外其余转债都上涨，可转债平均上涨了5.38%，其中，石化转债上涨14.11%，反弹幅度最大，歌华转债上涨11.22%，美丰转债上涨10.59%，国投转债上涨10.52%，惟有澄星转债下跌-0.67%。

　　2、可转债成交比较平稳，但转债流动性差异比较大。10月转债市场总共成交金额为185.94 亿元，其中工行转债41.81亿元，中行达到43.70亿元，石化转债成交67.32亿，而巨轮转2 的成交额只有1915.09 万元。

　　从日均成交额来看，石化转债最高，达到4.488亿，双良转债只有119.93万元。石化转债换手率比较高，交投活跃。

　　3、从转债估值看，截止10月末，转股溢价率为32.2%，纯债溢价率为17.64%，由于10月份转债市场大幅度反弹，转债市场呈现弱股性、较强债性的特点，纯债到期收益率平均为0.95%。转债估值结构性合理，如唐钢转债债性较强，属于偏债性，而工行转债、美丰转债属于偏股型，大部分转债属于平衡型，偏股性转债的长期配置投资价值凸显。

　　4、尽管目前通货膨胀压力比较大，11月份货币政策不排除定向宽松，市场反弹有望持续，故此转债的结构性机会也显现。投资者可根据正股的基本面，深入挖掘转偏股性转债，分享其正股上涨带来的转债期权收益，特别是选择转股溢价率相对比较低且股性比较强的转债，了关注工行转债、美丰转债等。澄星转债到期收益率为-16.21%，其剩余年限不足一年，建议投资者择机抛售或转股。

　　一、可转债投资价值评价

　　从可转债的各项指标上来看，2011年10月份可转债转股溢价率呈现波动下降状态，股性较弱，而纯债溢价率呈现波动上升的趋势，债性增强，特别是纯债到期收益率自2011 年初的-2.699%上升到9月30日的2.13%，再到10月31日的0.95%的水平。转股溢价率由2011年初的59.15%下行到9 月30 日的39.96%，再到10月31 日的32.22%，纯债溢价率则从2011年初的32.99%下跌到9 月30 日的11.51%，10月31日上升到17.64%。整体而言，2011 年10 月份由于转债市场在罕见大幅度下跌后连续三周反弹，转债市场呈现弱股性、强债性的特点，即相对债性增强又减弱的过程。3季度转债市场大幅度下跌，股票市场持续低迷是基础原因，宏观紧缩导致债券市场下跌以及资金紧张是外在原因，而石化转债2 的发行导致转债估值水平下降和投资观念的变化是催化剂。但10月份石化转债反弹力度最大，回到面值上方，这有利于石化转债2 的发行，否则在面值以下，石化转债很难发行，或者要修正转股价格。

　　从转债估值看，截止10月度末转债市场平均纯债溢价率为17.64%，平均转股溢价率为32.22%，股性比较弱，而债性比较强，转债估值整体上比较合理。其中唐钢转债的债性较强，属于偏债性，而工行转债、美丰转债属于偏股型，总体看转债市场呈现弱股性、较强债性的特点，估值结构性高估与低估值并存。投资者可根据正股的基本面，深入挖掘转债的结构性投资机会，特别是偏股性的转债。

　　二、11 月可转债投资策略

　　10 月份可转债市场大幅度反弹，11 月份可转债是否有投资机会？民生、石化2 转债又要发行，如何进行可转债投资？拟发行转债民生银行和中国石化500 亿元的可转债对转债市场影响比较大，特别是石化转债2，在原石化转债还没有完全转股的情况下，又要发行转债。尽管目前机构投资者对转债的需求也在增加，如债券基金、理财产品、社会保险基金等对转债的配置需求比较旺盛，特别是债券型基金和新成立的债基需求比较强烈，但转债估值压力显而易见。11 月份货币政策不排除定向宽松，尽管通货膨胀压力仍然比较大，但估计政府会在某种程度上结构性和定向放宽货币政策，这就为证券市场反弹提供了一个契机，故此转债的结构性机会也会显现。投资者可关注正股基本面好、符合市场主题题材的可转债的投资机会，

　　分享其正股上涨带来的转债期权收益。特别是要选择转股溢价率相对比较低且股性比较强的转债，即偏股性转债如工行转债、美丰转债；另外，海运转债、中海转债、国投转债也值得关注。

　　表1 可转债估值分析(截止10 月末)

证券简称	转股溢价率	纯债溢价率	类型	估值
新钢转债	49.82%	1.02%	偏债型	高估
博汇转债	53.17%	5.20%	偏债型	高估
双良转债	33.76%	17.90%	平衡型	高估
歌华转债	39.83%	17.12%	平衡型	高估
海运转债	21.07%	20.85%	平衡型	合理
国投转债	13.62%	19.92%	平衡型	合理
石化转债	33.08%	19.32%	平衡型	高估
川投转债	31.89%	14.52%	平衡型	高估
中海转债	18.06%	24.18%	平衡型	高估
国电转债	8.92%	22.98%	平衡型	合理
澄星转债	18.31%	11.90%	平衡型	合理
中行转债	15.97%	12.22%	平衡型	合理
工行转债	1.05%	31.56%	偏股型	低估
深机转债	15.80%	19.22%	平衡型	合理
唐钢转债	160.33%	-1.31%	偏债型	高估
美丰转债	7.68%	33.87%	偏股型	合理
中鼎转债	23.96%	21.94%	平衡型	高估
燕京转债	44.57%	21.51%	平衡型	高估
巨轮转2	21.23%	21.16%	平衡型	高估

　　本报告部分指标注释：

　　(1)、转股价值=股票价格×转换比例，转换比例=100/转股价格

　　(2)、转股溢价率(平价溢价率)=(转债价格-转股价值)/转股价值，套利空间=转股价值-转债价格

　　(3)、溢折价比=(转债价格-理论价格)/理论价格

　　(4)、纯债溢价率(底价溢价率)=(转债价格-纯债价值)/纯债价值