宋敏：人民币有可能替代港币

　　新浪财经讯 “第七届北京国际金融博览会”于2011年11月3日-6日在北京举行。上图为北京大学金融系主任宋敏。

　　以下为演讲实录：

　　宋敏：刚刚让先生讲了欧元，我现在讲人民币，欧元好像有问题，人民币在走出去，大家自然会想用人民币救欧元的命题。

　　当然我主要是想落脚于人民币国际化的途径，香港座位人民币离岸中心推动中国人民币的国际化过程。我是北大经济学院的教授，但同时也是香港大学的教授，在香港呆了十几年刚刚来到北京，现在处于转型阶段，所以很多问题还是从香港的角度看。

　　人民币国际化为什么近一年推得比较快？危机之前虽然大家有一些提法，但危机两年后就开始非常严肃的提到这个问题。李克强副总理这次到香港就明确定义了香港作为人民币离岸中心的定位，这已提升到国家的战略。金融危机刚刚开始我们就在研究问题，为什么现在变得如此迫切？

　　我们分析这次金融危机的根源是美元霸权，周边发展中国家要积累美元储备，积累不够会出问题。亚洲金融危机，很多国家美元储备不够，所以会有筹集资金打击泰铢或者其他国家的货币。当时是对美元储备不够的担忧，亚洲国家加紧了对美元储备的增加，中国是一个特别的例子。

　　外汇储备的积累又带来美国政府债券长期利率下降，因为外汇储备以美元形式，美元储备需要用到欧洲或美元的市场，使美国长期利率下降，使美国消费者和政府借债成本低，因此有高负债，高负债又造成了对中国出口的需求。所以金融危机发生之前全球经济体就是靠这个体系运作，其中基本的东西就是美元作为基准的货币。外汇积累增加得很快，不光中国，其他发展中国家都有很快的外汇储备积累。

　　大家可以看到简单的图，中国拼命提倡出口，积累了很多外汇储备。亚洲金融危机以后，从2005年中国外汇储备快速增长。如果这样的全球金融体系是以美元为主的储备，这种事迟早还会发生，或者积累得太多，或者积累得太少，其他国家并没有在国际市场上控制主权货币的能力。加速人民币国际化是因为决策层可能意识到战略高度，从长远来说，可以缓解积累美元储备或者欧元储备的压力。

　　我认为另外一个加速推进人民币国际化的原因我认为是中国国内金融改革步伐滞后。滞后原因很复杂，要改动利率自由化或者让汇率更快浮动是很难做的一件事。所以金融改革的突破口也许从外部开始，推动人民币国际化可以在国外市场形成人民币市场化机制，可以反过来倒逼国内人民币改革。推进人民币国际化当然还有很多长远利益考虑，这里我就不展开讲。

　　如果人民币成为国际货币，在全球用人民币就像美国人用美元一样，对消费者和投资人都有很大的帮助。可以用本币在全球范围内投融资和消费，这是最主要的原因之一。如果人民币成为国际货币，央行就成为负债的承担者，碰到危机的时候可以印发钞票，帮助企业和个人解决货币错配的情况。

　　我们到外国消费可以用自己的货币消费，从企业个人来说都不存在货币错配的问题。另外本国的宏观调控空间也扩大到其他国家。美联储承担着国际中央银行的职责，可以延伸国家政策调控范围。第三拓宽本地金融市场的广度和深度，本国的金融机构可以从中获得很多的优势。在座大部分都是金融机构，大家想象一下如果人民币国际化，大家就多了很多有利条件，可以用本币在国际市场竞争，也可以为金融机构提供有利的武器。我经常跟金融机构的老总说应该多思考一下在人民币国际化的框架下你们可以做什么。因为如果是国家的策略，在国际化的框架下，里面应该有很多空间。而且人民币的国际化给我们的金融机构走出去，成为世界一流的金融机构提供了很大的支持，因为最终有央行在后面支持你，而不是玩别人的游戏，这当然是一个非常好的优势。

　　平时大家谈得比较多的是铸币税的收入，在人民币国际化的收入份额中不是很大，另外为进出口企业和个人节省汇兑成本，这个空间不是很大，更多的是前面讲的那些宏观战略收益。但是推动人民币国际化有一些反对的声音，主要的原因是有成本。大家想象一下，海外有很多人民币，这些人民币回流就会造成中国货币政策的冲击。中国如果要紧缩了，海外的人民币就流回来了，放松了，海外人民币又跑出去了，因此德国和日本在上世纪七、八十年代基本不鼓励货币国际化，因为存在一个担忧，这当然也是我们需要的考虑。第二个成本，国际化货币推出去是让别人持有你的货币，这个过程可能要通过贸易逆差推出去。持续的贸易逆差让外国人持有人民币，大家又会对人民币有贬值的期望，就像美元发生的情况一样，因为美国有持续的贸易逆差，会有贸易的扩张，但大家又担心拿到的美元不断贬值。这是一个比较长远的问题，人民币刚刚开始走出去。我们从人民币收益和成本的分析，我认为人民币国际化收益大于成本。

　　成为美元、欧元那样国际化货币有很多先决条件，首先是人民币的完全可兑换。第二资本项目应该放开，资金要自由流动。第三有竞争的竞争体系，不怕资金流动，可以管理控制风险。第四要有成熟的货币政策。但我这里强调的是完全国际化的条件，都具备当然好，可以更快的推进人民币国际化。但由于国内金融改革存在一定的阻力，如果人民币资本项目没有完全放开，不可完全兑换的过程中，是否可以推人民币的完全国际化？在历史上没有这样的先例，好在我们有香港，从香港的角度来说可以做人民币有限度的国际化，这就是一个新思路，前几年我们已经提出了这一点。香港为什么可以在人民币没有完全兑换的情况下进行有限的国际化呢？一是香港一国两制，可以利用这样的制度使人民币有限度的国际化，所以我提出了人民币国际化试验田。但为了达到这样的目的，应该使流出境外的人民币资金有可控的回流渠道，香港有这方面的优势，对海外人民币流回大陆提供有序的渠道，相比新加坡、伦敦、纽约更具优势。

　　在人民币国际化的过程中，新加坡、伦敦都在争人民币离岸中心，但他们毕竟是主权国家，香港和大陆是一个国家，相对可控。另外香港有成熟、健全的体制可以处理好人民币的离岸业务，香港本身就有很好的结算机制，也有人民币的结算机制。

　　可以利用这样的体制实验人民币的国际化。香港作为离岸中心试验田要控制跨境资本流动规模，在资本账户没有完全开放的情况下实现人民币国际化的部分实现，做好防火墙准备是最关键的步骤。

　　以上简单介绍了人民币为什么要国际化的背景以及为何用香港作为离岸中心。这样的观点提出后各方非常关注，中央政府经过一段时间考虑也大力支持香港作为人民币离岸中心，在这样的大背景下，香港人民币离岸中心的发展非常迅速，已超过研究者的想象力。现在香港各类产品都已具备，比如现在已有一些金融机构在香港发行人民币债券、人民币股权、人民币保险产品。

　　同时香港人民币存量在迅速增加，从图中大家就可以看出，香港人民币存款已达到7500多亿，两年前这个数字只有几百亿，短时间内有了十几倍的增长，所以人们对人民币的热情非常高。同时香港可以经营人民币的认可机构，数目也在快速增加。跨境人民币贸易结算也有长足发展，海外跨境人民币贸易绝大部分还是通过香港进行交易，很少通过其他市场。香港人民币离岸中心所谓的蓄水池功能(人民币存量)已经有很大的发展。金融机构也好、大企业也好，对在香港发行人民币都非常热衷，因为香港债券利率低于大陆，融资成本更低。

　　香港离岸中心最终的发展还是在于蓄水池和内地大池子之间的关系，如果我们说流出去的人民币不允许再流回中国大陆，蓄水池的作用该不是那么大。蓄水池的角度，应该有一个有序可控的流动，即人民币要国际化，不是把人民币推出去后让子弹多飞一会儿，就不让它回来了。有学者提出这样的观点，但这种观点有缺陷，不能过多的限制人民币的流动性，否则大家就不愿意持有。只有可进可出的时候，人们才愿意更多的持有人民币，关键是有序和可控，这是防火墙功能如何设计的问题。关于这点我们也做了很多研究，中央政府现在也开放得非常快，允许用人民币做FDI，在香港发行的钱，可以作为FDI进入大陆。这个口子越来越大，使得香港蓄水池的建立比较快的完成，香港人民币离岸中心发展比较快，风险可控。

　　那么人民币离岸中心有什么风险？对大陆和香港都有一定的风险。对内地的风险主要是货币政策的挑战，现在已经发生这样的压力了。国内货币紧缩，要升息，但香港人民币利率比较低，这是由市场决定的，这里就存在利差，利差就会促发套利行动。比如在香港发债套现，把这笔钱通过FDI或者其他的途径回流，这样会抵销大陆的货币紧缩政策。针对这种情况我们也进行了分析，第一是有序和可控，你要知道多少是回流，第二回流的总量也不会这么大，因为中国整体货币有几十万亿货币供应量，香港有7000亿资金，即使都回流，和70万亿比也是相对比较小的。当然套利活动会对资本账户有冲击，这也是要考虑的风险，在防火墙可控的情况下，应该允许香港去试验。

　　而这对香港本地的风险比较大，首先是对港币的货币替代，人民币到了7000多亿，香港整体货币供给量是6万多亿，按照这个趋势发展下去，几年后几万亿人民币可能和港币并驾齐驱，这样是否会产生货币替代？大家在日常生活中就直接使用人民币？北京很多朋友分析不会的，香港货币存量中也有很多美元，美元没有取代港币，但我说实际上有可能替代。美国隔得很远，美国老百姓也不会整天拿着现金到香港消费，但香港紧靠大陆，大陆居民经常去香港消费，有很多人带着人民币过来，很多商家已经开始接受人民币，甚至有些企业也在商讨要不要用人民币发工资？整个社会已经有这样的声音，所以港币是否会被人民币替代其实是一个要思考的问题，现在决策者没有深入思考这个问题。另外与此相关的是对香港联系汇率的冲击，港币和美元挂钩，已经挂钩了20多年，由于香港经济和大陆联系越来越紧密，跟美元联系越来越松，将来是否要和人民币挂钩？如果人民币越来越多，存量越来越大，甚至在流通中使用，大家会更关注联系汇率能否继续下去。这些都是很大的问题，香港学界和政府这方面思考得比较少，北京思考得也比较少，因为感觉香港比较小，但实际上这牵涉到对香港经济的冲击，同时也牵涉到一国两制的问题。整体来说风险是有的，但收益还是非常大的。人民币有限度的国际化应该大大推动。我的演讲就到这里，谢谢大家！