天治基金：反弹如期受挫 后市可能窄幅震荡

　　天治基金(微博)宏观策略分析师 寇文红

　　反弹热情过去，市场如期下跌

　　天治基金10月28日的周评标题是《货币政策并未实质性放松，谨慎对待反弹高度》。最近一周多以来，市场如期下跌。本周上证综指下跌1.87%，沪深300指数下跌2.49%，中小板指下跌1.62%，创业板指则继续上涨了1.01%。全周跌幅最大的行业有建筑建材、证券、房地产、保险、家电等，跌幅较小的行业有公用事业、煤炭开采、医药生物、食品饮料、石油开采等。

　　造成本周A股下跌的主要原因有：1、11月初欧洲连续出现若干利空，包括希腊总理先宣布将就欧盟救援协议进行公投、随后被迫取消公投并辞职，意大利国债到期收益率暴涨引发广泛担忧等等，这导致11月7-8日A股连续阴跌。2、此前市场预期11月9日发布的10月工业增加值同比增速会大幅下降，倒逼货币政策放松，降低存款准备金率，而这将抬升股市。但是10月工业同比增速还有13.2%，市场认识到经济回落比较缓慢，短期内货币政策难以实质性放松，做多热情下降；3、11月9日意大利国债收益率暴涨，德法政界开始公开讨论允许希腊等国退出欧元区的问题，导致欧美股市尤其银行股暴跌，国际大宗商品价格暴跌，并于次日拖累A股尤其金融股；4、部分投资者开始获利出局，等等。

　　年内货币政策难以实质性放松，欧洲风险难以预料

　　我们一直强调，这是部分投资者预期货币政策放松导致的一轮反弹，绝非反转，在积极参与反弹的同时，应该保持清醒头脑，不盲目乐观：

　　1、中国经济增速将一直下滑到明年，企业盈利也会下滑。我们测算三季度全部上市公司(剔除银证保)盈利同比只有10.9%，预期四季度将只有个位数，2012年1季度会继续下降。在此前提下，A股市场缺乏反转的基础。

　　2、11月11日，银监会强调对岁末年初的资金运行保持高压态势。我们认为，年内货币政策只会微调，即对在建项目、重点项目、保障房建设和中小微型企业的贷款定向宽松；信贷可能会略微宽松，但不会显著放松，更不会降低存款准备金率。之前市场关于即将下调存款准备金率的预期将落空，随着投资者认识到这一点，做多热情就会冷却。

　　3、部分行业估值低，只是过去下跌的结果，而不是未来上涨的原因。考虑到未来盈利可能下调，估值可能并无优势。

　　4、欧洲债务危机还存在一系列不确定性：一是对欧洲金融稳定基金(EFSF)进行杠杆化的具体方式还未确定，杠杆化中需要的资金难以落实；二是意大利已成为欧债问题焦点，下周有60.5亿欧元债务到期，意政府将发旧债还新债，但是目前意国债已经成为规避对象，若发行失败，则欧盟和欧央行将不得不考虑救援意大利，在一些救援细节上可能出现纷争。长远看不排除减记意国债，而意债务有1.8万亿欧元，5倍于希腊，对市场的冲击会很大；三是若意国债被减记，则法国随时可能会被降级；第四，法德放弃救援PIIGS国家并非没有可能。虽然欧元区解题对中国经济影响有限，但是这些阶段性利空都会对A股造成脉冲式影响。

　　后市可能窄幅震荡

　　我们之前认为反弹的高度在2500-2600，随后会遇到强大阻力。目前仍坚持这一观点。近期A股可能在很窄的范围内震荡，类似牛皮市。我们建议关注债券到期收益率下降给债券市场、类债券的股票、以及银行股和保险股带来的投资机会。

　　债市周评

　　本周资金面同上周一样，呈现宽松格局。资金面的宽松及货币政策出现微调以及周二1年期央票发行利率下行1BP,引发债券收益大幅大行。银行间质押式回购7天加权利率为3.5%。10年国债收益较上周下行10BP,至3.6%附近。

　　公开市场方面，本周到期资金560亿，公开市场继续投放资金，这也让市场进一步猜想货币政策的微调。三年央票继停发，二级市场需求强烈，周五一度成交在3.5%，较一级市场溢价约40BP。下周到期资金只有560亿，预计公开市场依然不会启动正回购，而3个月，1年期央票估计还会保持地量发行。公开市场操作可松可紧，目前终于让央行如愿以偿。

　　本周利率产品继续走强，如我们上周所预期的那样，各期限收益均大幅下行。10年国债收益已经到了3.6%左右，10年固息金融债成交在4.2%附近。短期也不例外，1年期国债收益已经下行至2.55%，比7天协议存款还低，这有些不符合常态。

　　信用债方面，本周演绎了一波大的行情。短融和中票较上周收益下行20-30BP。新发AAA级短融目前已经下行至4.85附近，3年期AAA级中票4.9附近。由于高评级信用债收益上周已经一定程度的下行，本周成交带动中低评级活跃起来，目前只有AA-品种的收益还处于一个高位，随着市场的成交热情高涨，低评级和企业债也开始活跃起来。

　　总体而言，本周债券市场大幅上涨，虽然CPI已经下降至5.5%，这也在预期之中。但我们认为，仅从CPI下降并不如以推动现券如此大幅度下行，这其中有部分属于非理性因素。我们并不如市场那般乐观，保持谨慎态度。