信用债券市场周报:中低等级信用债也有春天

申银万国证券股份有限公司 屈庆


　　我们认为下周信用债市场整体仍将走强,主要理由是:第一,宏观数据公布,显示经济和物价仍处于下降通道,支持债券市场趋势行情。第二,10月份信贷超过市场预期,且超过去年同期的水平(去年同期是宽松的阶段)。从贷款结构看,中长期贷款增加较多,达到3400亿。不过,5大行和股份制银行的信贷并没有较9月份明显增加;中长期信贷主要由国家开发银行(1200亿)和农业发展银行(500亿左右)来构成主体。而这一中长期贷款的增长可能和某个具体项目有关,我们猜测可能是近期铁道信贷的扩张。实际上,近期媒体也报道铁道获得3000亿信贷的支持。如果真如我们的分析,中长期信贷的多增有特殊原因,那么信贷的反弹并不值得债券市场担心。第三,央票发行利率下降对短融的影响,或带动信用债收益率曲线陡峭化。第四,铁道债供给年内最后一期,一级市场对二级市场仍有推动。

　　收益率曲线陡峭化带来的短融投资机会:在后续资金面趋势性宽松和央票发行利率趋势性下行的背景下,信用债收益率曲线的陡峭化将是一个趋势,投资者应该关注收益率曲线陡峭化背景下的短融投资机会。我们估计1年AAA短融有望回到年初附近,预计大约4.3%附近。

　　银行间信用:低等级中票比高等级相对优势更大。把整个收益率估值体系中作时间纵向比较,从目前的国债/金融债/高等级信用收益率水平出发,选择三个时点作为历史参照点,即2008年10月份、2009年11月份、2011年1月份。这几个时点下的市场基本面环境与当前尽管不尽相同、但仍均处为债市由弱转强的拐点初期。目前超AAA/AAA高等级中票已基本回到历史上这几个与利率债相对均衡位置(相差30BP以内),但低评级中票(AA/AA-/A+)仍显著高50-200BP。

　　通过估值的相对优势比较,高等级已经基本回到与利率的历史均衡位,后期低等级的空间将会更广一些。通过与历史估值水平的对比判断,5年AA中票可以进一步下行到6%以下位置、AA-中票可以进一步下行到7%位置。

　　随着高等级持续强势表现,我们在银行信用策略上进行相应微调,目前相对更看好的中低等级中票、短融和高等级企业债这些品种。

　　交易所信用:长期配置价值仍高,但短期内趋势反弹力度将可能弱化,强化个券资质选择。在交易所经历了近几周的大涨后,我们认为:无论高等级、还是低等级,长期配置价值仍高,这也是我们一直强调的观点。但是从短期看,交易所下一步反弹的力度可能有所减弱。对交易所低评级债,我们认为当前的策略加强个券筛选。例如,当前交易所收益率已逐渐回到7月份和9月份大跌前期位置,但有一部分个券收益率仍显著高于大跌前的位置。在后期追涨过程中,这部分个券中的资质较优品种理应有更好的追涨的机会。