中国信用策略周报:短融更适合博弈政策放松

中国国际金融有限公司 徐小庆，姬江帆，许艳，李一硕


　　金融街发行中票并非房地产行业债券融资放开信号

　　本周以房地产开发为主业的金融街发行了40亿元5年期中票。2010年以来,房地产企业的债券融资基本已全面暂停,但我们认为金融街发行中票并非房地产行业债券融资放开的信号。据我们了解,监管机构在审核房地产企业发债方面的标准并未放松。金融街在发行文件中承诺中票募集资金不会用于房地产开发。目前房地产企业如要通过债券渠道融资,政策上唯一可行的渠道是募集资金用于保障房建设,目前已有北京两家企业完成了70亿元的保障房私募债发行,也有不少城投债融资涉及保障房项目,但尚未出现纯房地产类发行人用于保障房的公开债券发行。

　　银行间:短融更适合博弈政策放松

　　受资金面重新趋紧和交易型机构获利回吐的影响,本周短融中票收益率跟随利率产品回调,收益率升幅略高于基准利率,达到15-20bp;企业债成交恢复清淡,报价有所上升。供给因素也是推动本周收益率上行的重要原因。一方面各品种发行量和发行支数都明显增加。另一方面,本周新发券资质普遍较差,不仅AA 级以下发行人很多,而且各评级发行人的评分在同评级中均偏弱,因此成交收益率也相对偏高。短期来看,在政策没有进一步放松之前,资金面难以出现明显好转,从而可能会继续加快前期交易盘的获利回吐动力,信用债的调整幅度仍会高于利率产品。但是在外汇占款超预期下降的情况下,资金面紧张并不是央行希望看到的,政策提前放松的可能性也在增大,如停发1年期央票或下调法定准备金比率。收益率的回调为前期踏空的投资者提供了更好的配置机会,但由于政策放松的具体时点难以把握,所以在操作上只能是在调整中跟随供给释放逐步配置。考虑到政策放松对短期利率的影响会大于长期利率,在未来一段时间短融的交易价值甚至可能会高于中票,更符合攻守兼备的特征。

　　交易所:高收益债注重个券相对价值

　　资金面趋紧和前期获利盘了结使得本周交易所信用债也跟随银行间利率和信用产品调整,呈现较明显的缩量盘整走势,上周我们认为相对价值已经有限的城投和房地产债本周均出现调整,不过绝对收益率较高的不可回购品种表现整体上好于可回购品种。在经济下滑的环境中,高收益债仍然没有趋势性价值,但是政策放松预期以及高等级债收益率的过快回落使得短期内这些品种仍不乏交易机会,不过需要挖掘相对价值高的个券。城投债发行开始放量显示收益率在8%左右能达到供需平衡,相比较而言,二级市场绝对收益率还在8.5%左右及以上的两支可回购城投债红河开投2和湘潭九华具有较好的投机价值。房地产债中,相对价值较好的有收益率接近8%的复地和在9%以上的名流。近期公司债供给明显加速,正在成为除城投和房地产之外的第三类高收益债,不过其中相同评级的个券往往实际资质相距甚远,投资者宜加强个券甄别,择优配置。

　　新券配置建议

　　本周新发短融单支发行量多在10亿元以下,而且多数评分为投机级。超AAA 中石油、普AAA 中化和AA+首旅均为投资级品种,评级真实且发行量都在15亿以上,建议优先选择;AA 级发行人整体资质尚可,有一定风险承受能力的投资者可以选择阳光和天山;AA-以下发行人资质明显较弱,建议回避。本周新发中票品种很分散,5年AAA 级发行人资质在同评级中均不占优,但单支发行量普遍较大,有配置需求的投资者可选择基本面有改善的河钢和地方政府支持力度较大的深地铁,AA 级津创业实际信用资质与AA+级可比,相对价值突出;3年期中唯一达到投资级的是AAA级山钢,但评分在同评级中没有优势,AA+级发行人资质则明显较弱,甚至不如部分AA 级品种,建议优先选择AA级冀出版;7年期AA+甘公投评分可达投资级,定价期限补偿较充分,相对价值较高。本周发行的企业债资质都较差,最高评分仅为4,有一定风险承受能力的投资者可以选择苏中能债和宜昌城投债,前者优先,大丰港债建议回避。本周新发公司债中,只有新天债可达投资级,虽然定价略偏低,但作为交易所稀缺的高等级品种仍有一定配置价值,且债券有担保,保险可投资。华孚、宗申、众和和海大债评分都只有4-,虽然AA 的评级都可获得回购资格,但其中只有众和在上交所上市,回购优势比较突出。华孚和宗申债发行利率明显超过二级可比老券收益率水平,风险承受能力较强的投资者可适当参与。长征债不能在竞价系统上市,违约风险相对较高而且流动性差,建议回避。