信用债券市场周报:理财市场进一步规范利好短融和中低等级信用债

申银万国证券股份有限公司 屈庆


　　近期管理层对理财产品特别是1个月内的产品清理力度加大,从趋势看,我们认为存款竞争压力下理财规模难现缩减,收益要求将使短融和中低等级信用债需求上升。伴随1个月以内理财产品叫停,最有可能出现的是未来理财产品设计期限拉长,以及更多设计灵活、可以有效规避监管规定的替代性产品的陆续涌现,理财产品规模不会因为这一监管规定而出现缩减。同时,资金利率的回落未必导致理财预期收益率的迅速下降,理财资金可以通过加强对短融和中低等级信用债的配置,减少同业类资产的投资,以此来保证较高水平预期收益率的实现,并且,如果银行间资金面能在较长时间内维持稳定,也降低了理财户流动性风险管理的难度,使之在实现错配收益方面获得一定便利。最后,今年以来贷存比指标成为约束银行信贷投放的关键因素之一,存款增长乏力使得银行放贷能力大幅下降,但需要指出的是,存款增长难度显著高于往年这一现象在年初即有明显表现,而理财产品的壮大也正是银行基于存款竞争激烈的事实而作出的应对选择。期待理财回归存款以保证信贷投放的愿望在当前外汇占款流入减少、存款总量稀缺而个体间争夺激烈的市场情形下不大可能发生。

　　在债市收益率下行的大趋势下,高票息信用债的持有期收益有较大概率超出利率债;在信用曲线陡峭化趋势可能下,短融的交易性价值提升,如果后期曲线足够陡峭化下行(例如,我们上周周报预期1年AAA短融收益率在后期政策/资金推动下有望回到今年年初4.3%左右水平),短融的持有期收益甚至不低于中票;在低等级信用风险相对可控条件下,低等级信用的交易价值也在不断提升,持有期收益有大概率超出高等级债。

　　近期,新发债基除了总募集规模出现明显增长外,还有两个动向值得关注。一是新发债基所指定配置的债券资产开始向中低评级信用债倾斜;二是部分资产指定配置非城投类的产业债。新发公募债基的总规模虽不高,但投资风格较为明确,使得申购机构更为稳定,也增加了债券基金规模的稳定性。我们相信,10月份债市趋好后,债券需求已快速增长恢复,也会有更多的投资风格更为明确的债券基金涌现,它们对中低等级信用债、和非城投产业债方面的配置趋向值得关注。

　　银行间信用投资策略:在政策进一步放松动作之前,市场对资金面仍存在一定担忧,因此短期内市场继续面临一定压力。但我们更应该看到,在经济持续性下滑、通胀压力明显降低的背景下,债市大趋势是没有改变的,当前只缺乏来自政策进一步放松的推动力。

　　作为交易型机构,实际上只要后期大趋势性没有改变,当前信用债持有期价值仍有优势,特别是在信用曲线陡峭化下行、低等级信用利差维持当前高位水平但不再扩大的市场环境下,短融、低等级信用的交易价值也分别都得到提升。

　　交易所信用投资策略:短期内同样面临压力,但不改长期配置价值。随债券需求恢复,交易所公司债和城投供给逐渐释放,以低评级为主供给压力显现。在证监会意图提升债券在直接融资比重的动作推动下,交易所当前供给压力还远未结束。在政策没有出现下一步松动前,交易所市场资金压力也继续存在担忧。

　　本周交易所信用的震荡行情或会延续,低等级信用甚至还有进一步回跌可能。但如果考虑债市正处于向“政策推动行情”切换过程中,信用债在后期政策进一步放松后,还有第二波政策推动行情,从中长期配置价值角度,目前一二级收益率上行实际上是提供了更好的配置机会。作为交易,或可选择暂缓等待;但作为配置,实际上仍是较好的买点。