李冒余：明年中国经济走势前低后高

　　新浪财经讯长江证券于2011年11月24日在上海举办“长江证券2012年投资策略研讨会暨上市公司交流会”。长江证券宏观策略部主管李冒余在会上表示，我们认为明年经济依然是一个前低后高的趋势预测，经济的低点在二季度的初期出现，前期更多是接近8的增速，全年减速到8.6左右的增速空间。

　　以下是李冒余讲话实录：

　　李冒余：各位嘉宾大家好。我的题目和大会的题目是一致的，这也反映了我们对未来宏观分析的看法。我们目前面临宏观经济的走势实际上是处在过去十年以来的十字路口上。未来的宏观经济将进入一个新的时期，也就是他可能存在一个潜在生产率下降的时期。在这个时期通过其他国家，如日本、德国、美国等国家在潜在增长率下降的时期，我们总结了三大特征，一个是经济增速下降，第二是体制性通胀上移的平台，第三是政策思路发生转变。从过去的货币调整思路转向一个更宽的财政更紧的货币调控方式。我们对未来的五年中国增速，从中期来看将从10%的速度回落到8.5%左右的区间。主要的原因主要是基于我们对海外经济的看法。

　　比如说美国的经济，我们可以看到在80年代他在实现转型的时候，整体经济增速是从4.85%下降到3.45%，日本也有这样的一个过程。第二点，我们从通胀的周期判断来看，通胀中枢从1.8%上升到3%，通胀长期是处于低位的，但是在09年之后，通胀实际上在每一轮周期越走越高，通胀中枢从0 提升到2-3%的水平。同样我们在其他国家的转型周期我们也发现4-5年会有一个通胀中枢整体提高的规律。

　　第三，我们发现政策搭配将会发生变化，未来五年将更多运用财政政策，相反货币政策会保持从紧的态度。这是我们过去03年以来的政策搭配，大家可以看到，货币政策的基调基本上保持不变，在积极和稳健当中徘徊，而货币政策则不停的变换，证明过去十年，中国运用货币政策运用的更多。而我们看美国，美国在80年代转型之前，他更多的使用货币政策调控，因此他的整个货币供给量的波动非常的频繁。但是进入80年代之后，他的财政赤字和财政收入同比出现上升的状态。具体来看，我们可以看到美国在70年代尼克松新政的时候，他更多是加大货币供给的方式来解决整个的政策方面，但是进入80年代之后，长期保持一个政策基调以紧缩政策为主，但是在财政政策上比如说财税方案，政策补贴方面进行了创新。实际上这一点，我们对于在今年整个政府的施政方针当中也可以看的比较明白。09年以来，货币政策波动性不大，而财政政策出现了比较大的刺激的空间。

　　因此整体而言，对于明年的一个经济，我们整体的看法是，我们认为明年经济依然是一个前低后高的趋势预测，经济的低点在二季度的初期出现，前期更多是接近8的增速，全年减速到8.6左右的增速空间。

　　对于投资而言，我们认为房地产投资，目前的预期是下滑到16%左右的水平，考虑到房地产投资在整个投资占比在25%左右的水平，基建投资我们预期是下滑到30%左右，整体预测回收到22%的水平。

　　消费情况来看，全年的消费是前低后高的趋势，我们预测2012年全年消费回升到18%左右。大家比较关注的通胀水平而言，我们认为目前的通胀从成分分析，更多还是来自于能源和食品的波动，我们预期食品供给价格高峰期应该在2012年一季度出现，能源的话，美元全年出现趋势性的升值，大宗商品价格会出现趋势性的回落。从这两点来看，我们预期2012年的CPI波动，一季度将会出现持续的回落，CPI回落到3%左右，PPI在CPI附近波动的水平，随后全年应该是呈现一个趋势的波动。整体的涨幅会回落到3%-4%。也就是说明年整体通胀是走弱的。

　　对于明年的政策的基调，我刚刚也已经讲到了，我们对货币政策看法是依然稳健，新增大概是在8万亿的水平。目前加息降息实现的可能性不大，存款准备金率会出现降调的水平，我们认为降调的时间点更多是在二季度初的位置。财政方面，我们认为财政支出在20%左右，税制改革还会有进一步的突破，赤字会出现进一步的提高。

　　最后我们看一下整个出口，这是大家比较关心的。我们认为出口整体下降20%左右的空间，这一点的预期主要是基于我们对欧债危机在明年可能对于美国和欧洲区整个GDP的拉低效应预测的。这是我们对明年主要宏观经济数据的预测，我们认为明年的经济形势简单来讲，就是整个GDP在二季度触底之后出现短暂的走稳。CPI应该是全年走弱的水平。我刚刚已经留下了两个疑问。第一个就是明年我们对美元和中国通胀的外生性因素，做出了一个判断。这个判断来自于我们对美国经济的看法，对美国经济而言，这是我们对美国经济和欧洲区经济全年数据的预测，我们对明年美国经济整体而言是回升的，但是在回升当中，主要的拉低经济的是服务消费的同比贡献度，而这其中的因素主要是来自于两个，一个是住房和公共事业的消费，第二点是和金融服务的贡献度。而我们知道，金融服务在这一段时间低迷，主要也是来自于它的住房抵押贷款问题没有得到根本的解决。因此整体而言，对美国明年最大的危机是来自于房地产市场的低位的运行。我们预期他整体房地产坏账率要回落到1%左右，真正的房屋信贷才会出现见底。在这样的情况下，明年美国还会出现新一轮的量化宽松政策，根据伯南克在今年四次会议中讲话的脉络来看，他基本上都是针对房地产箫条方面。因此这个新的量化宽松的大头应该是在房地产市场进行MBS购买的计划，明年的政策更可能是局部的宽松，在货币政策上，针对房地产进行定向的货币供给的投放。对这一轮政策的评价，我们认为基本上只有一个短期效果，主要原因是现在美国整体通胀已经在相对接近他的境界线的水平，一旦进一步实施量化宽松政策，很有可能像今年的中国一样，这笔钱没有进入市场而是进入到他推升通胀这一块上面去。我们预期明年美国整个的推行量化宽松的时间点应该是在明年一季度，因为下半年他要进行大选。也就是说明年整个量化宽松真正有效果的时间是在明年上半年，也就是1-2季度之间。而我们认为对于美国这一轮的量化宽松而言，最大的效果是体现在币值方面。我们对照了一下之前80年代初拉美国家经济危机和97年东南亚经济危机。这两轮经济危机实际上和目前的欧债危机非常的相似，都是国家债务方面出现问题，而且一直没有得到非常良好的解决，我们会发现，真正在这两个经济危机之间，美国政府实施货币宽松的话，美元反而是上涨的。可能看到这里，大家会有疑问，为什么欧债危机之后，美元反而是先下跌，最近才开始上涨。我们认为最主要的区别是在于这一轮美国的货币投放是远远高于欧洲的。欧洲这一轮的M1增速高于欧元区10%以上。而在历史上，美国的M1增速往往是低于欧元区的投放的。这是酿成之前欧债危机美元下跌的最根本原因。而对于2012年，我们认为整个形势会不同，一方面美国可以实施加大货币供给可能性是有限的，但是另一方面，欧洲明显出现了加大货币供给。欧元区的M1和美元区的M1的利差走势比例是出现了一个逆转，这一点是最大的不同点。因此我们预测，美元可能会因为货币政策导致的货币供给量不同从而使美元出现一个上行的趋势。如果说这样的话，参照之前两轮危机的影响，只要美元开始趋势性上行，在危机时间段内，整体的大宗商品都是回落的。尤其是在拉美危机，虽然欧佩克进行了减产，依然没有挡住大宗商品价格下行的脚步。这将有效的缓解国内通胀输入性的因素。

　　我们再看一下欧洲，欧洲的问题，主要是对我们的出口影响。首先来看目前欧洲的债务危机是三个链条的传播，目前已经传播到第二个链条，希腊违约已经板上钉钉了，欧元区区体系受压，其他国家已经出现苗头。仅仅是希腊的问题对欧元区的影响并不的。欧洲债务危机最大的问题是无法通过经济增速的加速来缓解债务危机。除了爱尔兰其他的四个国家都是人口老龄化国家，这会直接伤害到未来养老金的支付问题。另外它的产业也是空心化的，除了爱尔兰有一个高科技产业的出口，其他的产业都是中低端，这意味着他们要和发展中国家竞争，这一点他们肯定是没有优势的。因此整体而言，欧洲五国当中，除了爱尔兰其他的四个国家都有比较大的问题，而且很难逃脱欧债危机的蔓延。那么2012年最有可能出现问题的是哪些国家呢？我们认为最可能出问题的就是葡萄牙，他的赤字控制是有问题的，到2011年年底，他的负债率将会上升21%，第二个国家是意大利，意大利的国债最主要的是对欧洲银行业的风险敞口是非常大，只要简单冲击意大利国债，就会对欧洲整个银行业形成冲击，这一点是投机资本非常喜欢的。这两个国家，在2012年出现问题的概率是最大的。如果说这两个问题出现问题，我们简单测算了一下，他对欧元区和美元区的冲击，两国违约会对中国出口在原来的基础上下滑6.69%和11.55%个百分点。因此明年的出口起码下降20%以上。

　　最后我们总结一下，这是我们对明年世界经济三句话的总结，对中国经济而言，我们的三句话是放慢步子，经济增速会下滑，习惯通胀，通胀会逐步形成三波动，通胀不再是市场关注的问题。靠财政部靠票子，未来对货币流动性的关注也会进一步的下降，经济生活当中影响经济轨道的更多是表芯在政府的财政政策变化上。对美国经济而言，我们总体的判断是复苏缓慢，他的房地产仍然是向下拉动的动力，美元是升值，从前两次危机来看，只要美元升值，大宗商品的持续回落是难以避免的。对欧洲经济而言，危机是中长期的，他并不是明年、后年就可以解决，他更可能是要用4-5年时间才可以真正的消化掉危机的冲击。明年意大利和葡萄牙可能是明年的黑天鹅，对我国的影响出口下降两成左右。我的宏观报告到此结束。谢谢大家。