邓二勇：明年A股市场将增长10%-15%

　　新浪财经讯 长江证券于2011年11月24日在上海举办“长江证券2012年投资策略研讨会暨上市公司交流会”。长江证券分析师邓二勇在发言中表示，明年市场最有可能于二季度中前期出现拐点，全年呈现阳线，将维持10%-15%的涨幅。

　　以下为邓二勇讲话实录：

　　邓二勇：在这个阶段，实际上我们的政府，我们的房地产政策，我们的实体经济，以及我们的市场都处于这样的十字路口，我们的年度策略报告，就是在这样的背景下提出来的。整个策略报告尝试解决三个问题。

　　第一个，基于我们一贯的周期研究的思路和国际化背景的探讨。我们以往的定义会发展到什么样的路子，这是我们解决的第一个问题，就是经济向左。第二个要解决的问题，明年的市场走势是什么样的，这个答案是我们认为明年市场是向右的过程，我们整体判断明年市场有10%-15%的涨幅。第三个是如果说我们整个衰退时间延长的话，我们应该如何应对。

　　我们将探讨明年的市场走势和市场是怎么样的，报告的第五部分是解决明年行业的配置问题，至于说第一个和第二个问题是在第二到第四个部分一起回到。

　　首先我来谈一下对2012年的展望。这是2012年全年市场的走势图，我们基本判断是，市场探底回升，全年呈现阳线，维持10%-15%的涨幅。我们认为最重要的时间拐点是出现在明年的二季度中长期，熟悉我们投资策略的朋友可能会知道，整个长江证券的策略做了这么久，跟踪了这么长时间的经济周期，我们对市场的判断模型是对经济的判断模型。我们做出了这样的判断，是我们认为实体经济在明年二季度左右才会触底。从这个角度来讲，我们虽然认为明年全年市场会提供比较好的收益，这个点位从指数上来讲，估值合理，但是我们并不认为当前是最好的介入机会。这是我们对明年市场的核心结论。我们之所以做出这样的判断，实际上是来自于我们的框架，核心逻辑是在这里。这里分为了三个层次。

　　第一个层次是我们传统意义上讲的，基于原来跟踪的四套周期，宏观、微观再加上政策干扰以及我们的一套体系，我们想解决传统的经济在这个阶段是什么样的阶段。在这个时候我们会进入我们的第二部分，如果说考虑到政府在这个阶段有货币政策出现，他对经济是否会影响干扰，是否会改变原有的经济在这里会见底的判断。第三个部分，在我们已有的经济判断的基础上，我们叠加了一个潜在市场下降的过程的判断的时候 ，以往经济衰退的时间点是否会延迟。按照以往我们的预测体系，我们认为会见底，在货币政策干扰之下，政策是不会改变原有路径的。但是我们碰到潜在增长率下降的时候，整个经济调整时间点会延长到明年二季度。现在基本上所有人都认为中国经济处于调整之中，唯一的差异是在于我们认为这一轮调整是从9月份开始的，之前4-9月份是中国经济处于滞胀的阶段，从9月份到现在是经济衰退的过程。按照我们以往的经验，在这样的时候，我们必然会在微观上看到一个现实，整个全社会的产品库存会下降。这一点现在已经成为市场的共识而不是分歧。我们对当前经济的判断，我们只要记住一点，当前的经济是处于衰退的阶段。按照我们以往的历史经验，衰退会从开始的一到两个季度之后触底，这个触底来自于价格下降对实际需求的刺激。这是对传统的经济看法，我认为概率最大的是在1月份经济触底，但是这是假设我们不会遇到潜在增长率下降的问题。但是这一次的调整，应该不会按照以往的经验在这里触底，会推迟到明年二季度。

　　在这样的情况下，就谈到我们刚刚讲到的两轮冲击。这里我讲一个案例分析，这是我们08年以来所经历的三轮政策冲击的效果。第一次导致了经济的快速回升，随后进入下降。去年那一次是出现在2010年6月份，当时财政放松，经济第二轮刺激，然后上行，然后又下行。这一次从温家宝的讲话，我们进入了第三轮的政策刺激，但是这三轮的结果，他的核心结论就是每一次刺激都是边际效应递减的。这一轮的经济，是否会再一次像去年一样走上来再迎来一波下跌，我们讲约束条件是不一样的。但是财政政策会改变我们传统意义上的改变。

　　第四个部分，我们看到的是这个问题，如果说我们以往的的经济调整，遇到一轮潜在增长点的下降，我们会遇到什么样的效果。韩国在98年和我们一样，亚洲金融危机冲击之后，传统意义上的经济调整，从原来的3-6个月的时间点被推迟了5个季度，而且刚好韩国在那个时候遇到了房地产去化的问题，从而引起了第一次非常典型的潜在增长率下降，导致了当时实体经济调整严重。这一次我们的核心内容就是在这里，我们这一次会一样，在房地产去化时，会迎来20年来第一次潜在增长率下降的问题。我们本来经济在这个时候触底，但是这一次时间会延长。所以我们对明年的经济判断，会判断在今年四季度末或者是一季度初减低，而是在明年二季度甚至更晚的时候见底。

　　第三个问题，我们在遇到财政或者是货币政策刺激之后，会有什么样的走势。我们整个对经济所有的判断都集中到一点，就是对整个市场的判断上。按照我们从97年到到现在过去5轮所有的经济周期来讲，我们从来没有发生过例外，最典型的是02-04年，大家当时觉得实体经济非常好，但是市场为什么走的很差，我们可以看一下结论。当时全市场的盈利是一路下行的，但是与此相反，大家印象当中都会记得，为什么99年发生 519行情，当时经济是滞胀，因为企业盈利预期是向上走的，这是市场最关键东西。我们把之前所有的经济体系融合到一套体系来，我们发现过去所有的周期都是稳定的，中国在过去20年的经济发展过程当中，如果说我们没有碰到假设的潜在需求大幅度萎缩的情况下，其实我们探讨的都是经济的短线波动而不是长期的背景问题。在这样的情况下，我们有一个结论，就是每一次市场的需求都是有价格因素引起的，当价格超过了企业所能承受的，他的成本无法转嫁的时候，他的销量就下来了，当价格下移，对需求自然而然就会刺激。这是说需求不变，价格回落，自然而然会导致经济增速下降，从而导致需求见底。我们有一个最重要的结论，就是每一次的价格回落，都会导致需求触底，这在过去四轮的经验来讲都是非常明显的。我们每一次的经济波动，当整个的PPI水平，每次回落超过3个月的时候，回落到临界值就是2.5-3的水平，整个社会需求量就会见底，从而导致经济见底。每一次价格回落，都会造成这样的结果。这一次价格回落是什么时候发生的，是8月份发生的，从8月份到现在，已经连续出现了三个月的快速下降，并且现在的值是维持在3.1附近，刚好是接近我们的临界值，如果说从这个条件来讲，我们实体经济在这里应该会触底，按照以往的经验而言，从价格回落到需求见底，到经济见底就是一个传统意义上的周期。从货币政策来说，所有的货币政策都不会改变路径，我们在04、08年都非常的明显，他的背后逻辑是一样的，他之所以出货币或者是产业政策，他本身也是假设需求不变的时候，你的约束是没有的，你真正除了货币和财政政策都可以转化到需求上去，而不会转化到价格上来，所以需求会自然而然的触底，价格回落，经济触底。这是传统来讲的，而这一波当中，不仅在中国市场是这样的，在 我们分析美国、日本、韩国这么多年来的经济经验，都是这样的一个背景，只是说在不同的国家，这个时间关系不太一样，但是都是非常稳定的，美国和日本稳定时间是3个季度，而中国和韩国是维持在1-2个季度。他们唯一的差异就是发生在潜在生产率下降的时候，韩国是非常典型的，在过去这么多年来，他都是3-6倍，但是中间大家会发现有一个月是15。这是国外的一个很典型的经验。

　　这里我们需要强调一下，虽然说我们的货币政策在需求不变的假设情况下，不足以改变整个经济运行的逻辑，但是有一点会，财政政策是会的。这个典型的案例是出现在去年的中期，当时财政政策的放松，导致了整个价格的回升，从而导致进入一个小幅反弹之后重新进入下降通道。当前的货币政策其实是不会改变原来需求嘉定情况下的经济触底时间的，但是财政真的出现一个一万亿的财政政策，我将非常遗憾的告诉大家，经济在这里会触底，但是我们明年不得不把今年走过的路再重新走过，这是我们最不愿意看到的情况。我们之所以会讲这一点，是说，财政政策将是我们最重要的风险点。

　　在这里，在原有的需求嘉定模式之下，经济在今年四季度，明年一季度见底的情况，不会因为现在的货币政策冲击而改变。所以当前大家看到的经济，至少维持在明年1、2月份之前，应该是一路向下的。这也是我们为什么主张，市场在这个阶段，虽然说估值很低，但是并不是很好的介入时间。如果说一个月，可能各位经理还可以抗一抗，但是如果说是6个月，不知道还有没有信心抗，我是没有这样的信心的。

　　我们看到的核心点，在原有的路径情况下，经济的步伐，他其实是从需求、价格回落的时间点是稳定的，货币政策是不会改变的。时间点应该会到明年一季度初的时候，虽然货币政策不足以改变，但是即将进入我们的第三部分，潜在生产率下降，绝对可以改变这一个经济运行过程。在讲潜在生产率下降的时候，我还是想先从理论上简单的带过。我们之所以判断这一波的会下降，我们是从四个角度论证的。

　　第一个是路径的相似性，所有国家潜在增长率下降都会经历这样的阶段，你会受到一个大的冲击一个大的政策放松，随后进入二次衰退，然后再一个新的平台上波动。

　　第二个路径从哪里来的，美国、日本、德国、韩国这几个主要的发达经济区的国家经验，我们看到，整个经济发展史上，每一个国家，每经历二十年就会经历一次潜在生产率下降，而且这种下降不会因为你的制度，你的能力就不会下降。德国和韩国也是一样的。所有的国家都会出现这样的过程。中国严格意义上的市场经济体制建立是从1990年初开始到2010年，我们非常的巧合，正好经历了20年，这是时间上高度的吻合性，这意味着我们这一波可能会潜在增长率下降。

　　第三个，我们看到当经济下降时候，尼惠发现就率不再出大的问题，我们08年和这一次最大的差异，是这一次我们感受到经济的调整，但是就业率并没有太大的问题。第二个特征是在每一次经济稍微有反弹，通胀就会持续很久。这个经验从去年的中期到现在大家看的非常明白，这中间有三个非常小的政策放松，他的通胀都会持续很久。这证明你的政策放松只转移到你的资产价格上，意味着你的潜在增长里下降。我们从这几个历经判定这一次中国经济处于一个潜在增长力下降的过程。

　　那么这样的话，是不是中国资本市场就一定下降。这个答案我们是非常幸运的，其实每一轮潜在增长率下降之后，资本市场会创新高。只是说他见底的时间会有差异所有国家的历史经验。包括美国非常典型二次石油危机，网络泡沫，韩国的经验，和其他国家的经验都是这样的。这是韩国经历亚洲金融危机之后的市场表现，这是美国道琼斯指数的表现。这是我们为什么会在年度策略报告当中，我们定了一个市场向右，其实就是来自这里。我们虽然认为潜在增长率会下降，但是在资本市场，他会为我们提供一个适应的过程，并走出一个中长期的走势出来。这是我们对整个市场的核心判断。来自于国际化的对比研究。这是比较中期的问题。就是嘉定潜在增长率下降，平台波动的时候，整个市场指数会向上走。但是到明年2012年做出判断的时候，我们需要了解一点，这种短期的走势，到底和什么一样。因为我们看到这种市场向上是更为中期的，当我们判断短期走势的时候，我们要详细分析，这些国家历史上，整个市场触底，价格触底，盈利触底，实体经济触底的点之间有什么样了关系。在大经济体当中，包括美国和日本，他们遇到潜在增长率下降的市场，资本市场是和价格底部相同的。当价格减低回落之后，盈利马上触底，盈利触底之后市场就会触底。这是美国在二次石油危机之后很典型的结论。我们想中国经济这一波会不会和美国日本一样，我们在做国际化对比的时候，美国和日本是我们参考的对象，作为大国经济体我们有非常多的相似性，这也是为什么市场有人说这一波经济已经见底的基础。这是发生在1998年韩国的情况。韩国的调整，市场并不是伴随着价格见顶就见底，而是伴随着实体经济见底而见底的。他是在经济触底的阶段市场找到底部，然后才开始盈利触底的过程。实际上他代表了两种不同的过程。美国和日本我们看到典型的路径是首先，价格见顶，然后盈利触底然后才是经济触底。这是韩国的情况是不一样的。韩国市场更接近于经济，而美国市场更接近于盈利。韩国这种投资性主导的国家，在价格店定的时候，是无法支撑盈利触底的。这是背后和弦的压力。除此之外我们看到另外几个路径。

　　第一个，美国80年代并没有碰到房地产去化的问题，但是韩国和日本都遇到了。中国这一次也可能会遇到。这是第一个方面。第二个方面是来自于那里，日本在90年代经济停滞的时候，他没有遭受全球经济下跌的过程，他更多是内生性的问题，但是我们这一次不仅有内生性问题，还会遇到外围对实体经济的冲击。还有两点，第一个是在这种下降的过程当中，整个需求的回落和韩国是类似的，和美国和日本不一样。还有一个在这个过程当中，库存的波动是不太一样的。这也是我们为什么会说对韩国更有信心。我们回顾一下这一次，我们的价格见顶是8月份，如果说统计一下全社会产品库存数量，我们价格见顶之后，库存创了08年以来的次新高。他用了一个东西，就是经济下平台，导致了价格回落过程当中，你没有通过销量的回升去缓解你的需求高位的问题。我们在8月份以来，所有的社会库存一直在高位，并且创了09年以来的新高，说明我们的需求是非常疲软的。我们实体经济被调整时间拉长的概率非常大，在这样的情况下，我们市场更有可能伴随经济触底才会触底。

　　在这样的过程中，我们遇到了经济下平台时期的特征，他的时间会被拉长，中长期来看，市场值得看好，但是短期的市场底部有两种情况，一个是取决于价格见顶，一个是取决于需求见底，我们会更趋向于韩国，实体经济触底才可以支撑这一波市场触底的过程。这是我们对我们所有传统上的经济框架在这里的核心内容。总结起来就是两点，第一点是中国明年潜在增长率下降会对我们传统意义上讲的，青年在四季度或者是明年一季度触底的时间点拉长，按照国外的经验，我们虽然不能精确的判断时间点在哪里，但是依靠我们对国内进出口和消费的判断，我们觉得明年二季度经济触底的概率是最高的。市场明年整体是向上的，但是市场触底的时间最有可能是二季度的中前期，伴随经济触底过程当中，产生市场比较好的买点。

　　除此之外我们还想探讨一下传统意义上的行业背景是不是在这里会发生重大变化。我们提供了三个方面的视角，会围绕一个新的整个行业配置的逻辑。一个是我们典型的在所有国家经历这样一个经济危机下降过程当中，你整个产业结构的变化所导致的一个历史经验案例，我们会发现一个典型的结论，这是美国的情况，他在衰退中间，下降的行业，在经济平台当中占比都是下降的，但是衰退当中上涨的行业，相对占比提高的行业，都是未来进入一个新平台中间上涨的行业，这是实体经济的情况，而资本市场表现和这个是一模一样的。这其实就是我们讲的，所谓传统产业和新兴产业的区别。这是美国当年的情况。这是韩国的情况，非常的类似，这是平台期当中上涨的行业，而在平台当中下降行业，大多数是在衰退期下降的行业。从这个经验来讲，中国过去这一轮的危机 ，我们那些行业占比提高，那些行业占比提高，相对占比提高的行业是集中在环保、燃气、食品、饮料等行业。相对占比减少的行业，集中在大家非常熟悉的传统行业，比如说钢铁、石化产业、有色金属、传统意义上的几个行业，他也代表了你未来这些行业的投资结果，都是来自于短期棒动而不是长期增长的。这是第一个大的方向，是来自于产业的变化。第二个方向是来自于哪里？他是来自于我们借鉴所有其他国家在经济转型过程当中，他们会共同选择那些行业和方向成为他们的主导。这是美国从工业化发展到非工业化发展当中的路径选择，从1940年代到1980年代，到21世纪前十年，他很典型集中在几个行业上，一个是信息通讯设备，第二是环保，第三是文化。这是美国从明治到80年代中期，他都是集中在酒店娱乐、同心合消费品放心。除此之外我们看英国、德国和法国，都是这样的过程。所有国家在经济转型当中，我们发现他必然会有共性，一个是通信，一个是环保，第三个就是文化娱乐。

　　从这个角度来讲，第一个是通信，我们通信在过去3年的周期之后，这一次又将迎来一个新的投资周期的问题。这个在我们首席分析师报告当中会详细提起，这是看好的行业。第二个行业和国外所有政策一样，我们环保上也出了大量的政策。第三个思路是来自于传统意义上实体经济在二季度触底，导致市场明年二季度触底的时候，整个市场上涨的逻辑。从中国过去这么多年的经验。在所有国家经济下平台当中也是适合的。他是先由PE推动，然后过渡到盈利，我们更多的考量是基于中期的。

　　最后汇总一下我们的结论。第一个是我们对明年整个市场的判断，我们认为明年市场最有可能出现拐点是二季度中前期。他来自于我们原来的经济模式和遇到潜在增长率下降冲击的结果，整个市场维持10%-15%的判断。行业的配置，两个大的主导方向，产业结构的调整，在产业结构当中占比提高的行业，主题方向是同心合环保。传统路径来说，一季度是风险防御，二三季度是PE主导的过程。最后强调一下风险点，如果说明年或者在这个阶段遇到了财政上的大规模的放松，非常危险，明年市场会先涨后跌，如果说不是这样的，按照政策正常路径我们应该走出一条红色的线。回顾去年的策略我们当时提出了一个睡美人的图形，今年基本上也是印证了我们的看法，今年我们的曲线虽然不是睡美人，但是也还是不错的，希望各位在明年全年的市场当中可以获得比较好的收益。