政策转向预期落空 指数维持弱势

　　10月末以来A股出现了一波幅度在10%以上的反弹，市场普遍认为流动性逐级改善和政策微调是市场反弹的两大驱动力，虽然指数在上升到前期的密集成交区后再度陷入调整，但是市场弹性局部增强还是引发了投资者对流动性显著改善的乐观预期。然而本周的宏观面却给乐观者泼了一瓢冷水。

　　本周公布的汇丰PMI仅仅为48，创32个月以来的新低，如果结合发电量、航运等领先指标看，经济向下的趋势很快可以得到工业增加值和官方PMI的确认。政策方面，央行周四澄清了调准传闻，证实对五家浙江农信系统5家机构下调存准率是因为前期支农信贷不达标被罚上调后的恢复，不能视为货币政策出现松动的迹象，央行的澄清暗示当前的处于观望的货币政策仍将延续。流动性方面，目前1个月、6个月和1年期的SHIBOR利率从高到低呈现类似股市中的空头排列的形态，甚至2周的SHIBOR利率经常是1年期的2倍，表明目前我国流动性水平整体上依然处于紧张状态。

　　周四央行发行的10亿元3个月期央票率持平上周于3.1618%，与前半月隔夜回购利率维持在3%上下、七天回购利率处于4%的下方相比，资金又开始显示紧张趋势。总体上看，市场依然面临政策预期破灭，经济趋势下滑确定和流动性趋紧的局面，指数维持震荡阴跌走势。

　　从股指期货市场的表现来看，随着指数的下滑，沪指再度回落到2400以下，来势汹汹的空头做空动能有减缓的迹象，尤其是本轮下跌中最大的空头中证期货连续两天减仓，中证期货在本轮行情中持空单的比例超过前一轮下跌，可视作本轮下跌行情的空头风向标。其他席位上看，主力空头席位大都减持空单，广发期货则领衔多头头，甚至在本轮下跌中一直保持净多的操作，其长远意图明显。从前20名主力机构的净持仓来看，目前净空持仓占比维持在7%-10%的高位，处于反复震荡的趋势。因此主力间虽然存在分歧，但是空头占优的特征十分明显。

　　对于后市行情，我们认为在没有突发利好的情况下，指数考验前期低点的可能性很大，主要原因是流动性偏紧的情况依然比较明显。目前流动性偏紧除了政策紧缩原因之外，还受到其他两个因素的影响。其一是外汇占款的增速下降，外汇占款连续增速下降意味着央行不必再度投入那么多的基础货币进行对冲，这将减少货币的供给，一旦国际资本的长期流入的趋势出现反转，从而给中国的资本市场带来流动性的风险。其二是四季度以来，央行公开市场操作的头寸开始显得不足。今年上半年贷款中短期贷款和票据融资持续增加，但是中长期贷款增加较少，表明企业借款大部分是用来满足短期流动性需求。鉴于此，央行在放贷较多的二三季度进行大规模的公开市场操作以弥补存款准备金率过高对市场的不良影响。但是下半年公开市场到期资金明显减少，这意味着公开市场操作这种灵活性的工具作用将受限，甚至对局部期限内流动性短缺无能为力。

　　外围市场方面，欧洲健康经济体已经卷入，欧洲发生严重的“踩踏”事件，由于错过了最佳的解决时机，欧债问题明显进入恶性循环的状态，外围市场的下跌也对国内市场产生明显压力。

　　天琪期货研究部 张伟