蒋峰：明年通胀见顶经济回落 从防守转向进攻

　　新浪财经讯 11月26日上午，2011年度基金投资者服务巡讲大型公益活动北京站在北京科技会堂举行。以下为南方恒元基金、南方盛元基金、南方保本基金基金经理蒋峰演讲实录。

　　蒋峰：非常荣幸接受基金年鉴邀请，也是我们南方基金(微博)一个常年来一个活动，叫做彩虹之旅。我这一轮也跑了不少地方，上周在上海、南京、天津、这一站到北京，反复跟大家讲，讲一讲目前不确定性比较强的情况下，像刚才那位女士讲的有一些什么样的策略，更好做一下个人资产配置。另一方面，也是给大家鼓劲，尽管我们知道在中国的彩虹往往是来的比较短暂，乌云密布时间来的比较长。决定有没有彩虹更多是政策层面，没关系，我们在比较纷繁复杂局面里面，善于抓一些主线的东西，重要是策略，而不是说我一定去判断会有什么样的结果。我面对这样一种情况，什么样的一种策略我最后取得胜算把握大的话，我按照这个思路去做，这样你才能是自己的一个资产保值增值，或者是增加你投资的成功的概率。

　　刚才陈老师跟大家分析了整个市场政策层面种种情况，我停下来一个是稳字当头，强调控风险跟调结构，强调政策的前瞻性，灵活性跟预调几个特点。大体上我觉得就是政策层面肯定基调或者是接下来中央经济工作会议的大几条基本上就是这么一个态势。

　　我在南方基金我是做这种确定性收益，我以前是南方避险的基金经理，现在我管的两个保本基金，去年加了一支股票型基金。我的保本基金做确定性收益，我这个恒元，大家现场看到了。过去三年当中，大概20%的收益，年化大概是6.5左右。大家看也不高，但是我想大家看目前的这种市场情况，我觉得全球一个大的趋势是什么？就是去泡沫化，去杠杆化，实际上美国在08年以后这样一个过程，基本上延续了。欧洲实际上在这个过程当中主权债务危机也在延续这样一个过程。其实中国开始更早，现在想现在这个趋势是不是这样，我们从股票市场07、08年见顶的时候，我们从6000多点一下子跌到1600多点，他就是一个去泡沫的一个过程。我们现在整个市场，你看房地产的价格在重压之下，马上就出现了这样一种松动的态势，其实它也是延续一个去泡沫的过程当中。这个过程当中有一个典型的东西，大家发现挣钱越来越难了。无论你是做实业还是商业投资，第一点最重要的东西，你要降低你的收益的预期。过去我们讲一年你挣6、7%不敢跟外面讲。股票市场抓一两支股票一天就涨10%了，这6、7%的收益太低了。过去我们讲买房子还带着杠杆，一年房价涨落20%左右，大家带杠杆，首付两成，一年就可以赚一倍。这种多差非常大，但是现在情况不一样了，你看在不确定的情况下面，大家在任何时候都对这种确定性收益追求是非常的显著。

　　举个最简单的例子，看美国负债率这么高，但他的十年期的长期国债2.7%左右的收益水平，钱不停往里涌，收益率越来越低。为什么这么多钱往里涌，像刚才那位女士所说，别的领域更不安全。黄金1700美元一盎司，他可能面对中长期高低往下撤，金属价格动荡更厉害了。很多东西只要是确定性收益秒杀，如果是不确定的东西，很多东西可能大家在进入的时候就会犹犹豫豫，非常之担心。可以告诉大家这个过程还是会继续的延续，道理也很简单，这个去杠杆的过程，去泡沫的过程还再继续深化。我们不知道后面还有什么东西，大家对确定性收益追求还会继续存在下去，这是一个大的背景。这种大背景下，大家首先要做一个事就是降低这种收益预期。你得习惯去做一些大家看起来是零敲碎打的事情，你保住自己的本金安全，最后增加自己的收益水平。或者是等到机会来临的时候，你的部队还在，你的子弹还在的话，这时候你才是一个比较有胜算的投资的策略。

　　言归正传，我讲一下当前怎么看目前的情况，刚才大家也提了不少问题，我觉得大家对目前的情况很关注。无论是外部、内部政策还是股市低迷情况怎么看，有没有机会。我想从我们基金的角度给大家讲几个点，我想这个也不一定百分之百的准确，或者说也不一定最后就能被事实完全的印证，但是我想讲就是我们分析的逻辑，我希望这些东西能给大家在实际理财的过程当中能提供一定的支持和帮助。

　　我觉得近阶段有这么几个方面的变化，第一就是通胀见顶，或者说通胀预期见顶回落，这是确定性比较强的一个事情。实际上无论是从10月份公布CPI的数据来看，还有我们刚才讲的有几个分向的数据来看，消费物价指数在9、10月份见顶是一个大概率的事情，10月份的数据已经回到CPI是同比增长是5.5左右，PPI下降更快，5.0左右，反映工业生产领域当中需求下降因素是非常之明确。我们在从影响CPI重要因子角度上来看，我们觉得物价回落这种态势是比较坚定的，有一个比较坚实的基础。新涨价的因素越来越少，大家都知道随着时间的推移，他有一个翘尾的因素，我们预计11月、12月甚至到明年上半年物价快速回落态势基本上可以确定，最近我们预计11月份的CPI走势可能比市场预期还会来的更低。目前市场预期是4.5左右，我们觉得会在4.0-4.5之间，往4.0靠近幅度大一些，这可能会超一定预期。原来预期12月底到4.0，明年上半年是3点多的水平。从现在特别是像一些猪肉价格、蔬菜、农产品一些价格回落的来看，确实影响还是比较大的。第二就是最重要的东西就是通胀预期开始在下降，对流通领域囤积的东西会形成很好的挤压。到底很简单，流通领域往往是放大器的作用，当大家看物价要涨的话，不仅是生产厂家，而且流通领域会累计很多东西，因为看涨，我等涨上去再卖出去，可以挣更多钱。这个过程中对这个挤压，通胀预期下降的话，对这个挤压会比较严重。后面CPI的回落我觉得是继续回落应该是概率比较大的事情。

　　如果这个东西成立的话，其实有一些简单的推论，也不一定是说完全的很线性的东西。但是我觉得上半年宏观调控之所以很紧的一个出发点，至少一个相对来说作用已经比较显现了，或者说不再会成为一个比较重要的一个重点。原来一个基调是防通胀，明年上半年之前我觉得这个压力是越来越弱，或者说不是再成为经济当中一个主要的矛盾。当然，会不会有一些滞后影响，一个是调价的问题。我们上半年很多发改委约谈，要素价格冻结，再火上浇油。下半年这些东西会陆续推动，典型像最近成品油价格，说可能跟原油价格要保持一个联动。第二是我们最新的电价改革，电厂压力非常大，煤价涨的快，电价不让涨，电厂亏损面很大，这对要素价格改革也会进一步推动。这跟调结构相关，如果把能源价格长期保持低位的话对抑制一些高耗能或者说重复建设一些能耗比较大的产业，对这种抑制是不利的。另外对节能的推动也是不利，这个过程当中我们觉得今年4季度到明年1季度很多价格改革措施会不断推出来，这个不足以对CPI的影响，不足以使CPI继续出现一个的的趋势性继续一种反转，反复可能性比较小。

　　第二也有说大宗商品会不会说全世界要救的话，都要放流动性，还会把一些大宗商品价格炒高。我们从周期角度跟实体经济的目前的态势来看，我们觉得可能性也偏小。里面比较有可能是两个东西，原油是农产品，大宗商品比较不好，在全球比较弱的基础上面，单一产品炒的特别高的可能性。不说最后能不能传导到CPI上面去，单一品种炒的大幅度上涨的情况我们觉得基本上不会存在。

　　第二从宏观调控之下，通胀见顶的话，另外一个矛盾就突出了。我们觉得经济在目前的情况下，我们看一些同步指标或者说滞后指标的话，我们觉得目前的回落还是比较平稳的。但是里面有两个东西大家要关注，一个就是企业的盈利增幅下降还是比较快的。第二PPI出现快速的下滑，我觉得这是需要重视的信号。第三就是一些领先性指标，我们经过9、10月份可能短暂的小的反弹，实际上看汇丰10月初期下的比较快，看一些先行指标，目前的态势是不是特别好的。

　　我们感觉货币供给如果说剔除一些口径性因素，我们觉得还是很紧的。当然现在讲很多表外的东西，有很多比如说像一些委托贷款，信托跟一些理财产品，可能统计社会融资总量数据可能更会有效一些。即便按照修改过新的M2的口径来看，实际上目前的货币供给情况还是比较紧的。这个也可以从短期流动性情况来反映。过去大概5到6年我们看一下如果按银行间同业拆借加权利率大概是3%以下的水平，今年水平相当之高，加权水平比平时高150个基点这样的水平。侧面上反映可能是这种从紧有结构性不平衡在，但是整体从紧确实对实体经济会造成一定负面的影响。这种影响一方面大家看到我正常一些商业活动，比如我一些票据贴现，正常一些商业活动我的成本会比较高，有的可能到10%以上。

　　另外一个还会有一个结构性的落差，什么意思？银行他整体的活动处于风险控制的要求的话，他一定是嫌贫爱富，永远在你企业不需要资金的时候他愿意贷给你，你非常紧缺的时候，紧缺意味着你的财务状况不是特别好，他再贷给你就会非常的谨慎。我们看到一方面很多大的央企，他整个授信额度是用不完。我们一些中小微的企业他对贷款获得幸困难比较大。他可能会依靠一些我们叫做引资银行，向亲戚借，亲戚借不过来就借高利贷。这个过程当中，高利贷只能起到救急作用，不是短借长贷的作用。年化20%的利率，你承担3、6个月只要可以周转过来就没问题。但是你知道，如果你短借长用的话，这个风险非常大，正规的买卖，这么高的资金成本你是难以长期负担，最后一定是会断裂的，他是这样的情况。最近以来发生一些情况也印证到流动性从紧，对实体经济造成负面影响。无论是温州情况，鄂尔多斯的情况，当然企业具体的情况有各种各样，有的可能就说你正规的买卖也不做了，你去搞房地产，矿业甚至搞其他的高杠杆的东西，引起资金链断裂。必须看到在当前各种成本上升都比较快的情况下，劳动力成本、工资水平，人民币升值因素，再加上资金成本跟资金可获得性越来越紧的时候，实际上实体经济是很难维持下去。像珠江三角洲、长江三角洲，民营经济比较多的情况，都出现很多这样的情况。我个人觉得流动性紧是造成一个负面影响，当然这里还有很多结构性因素。不一定说流动性放松，就能解决这些因素。我想这是一个预期的问题，如果说能给形成一个流动性逐步有改善预期的话，对实体经济他有一个预期和希望的话，他继续保持他一定生产活动的积极性是会有所提高的。

　　像外部情况刚才也讲了，08年以来美国房地产次贷按揭的问题，现在蔓延到欧洲主权问题，核心东西还是这样，它的传导机制是这样的。过去我们看很多东西，特别是很多我们叫引资银行，他很多资产存量固化的，怎么办？他就搞资产证券化。我把我很多东西一打包，我可以以一种流动的有价证券形式在市场上卖出去，大家说你个变现那么难，后面都是房地产什么的，变现那么难，怎么办？我不一定愿意买你的有价证券，不要紧，一方面通过评级机构给他贴个标签，这是AAA。另外保险机构，我给他卖一个保险，如果他到时候到期还不出钱，保险机构可以给你相应保障，这样的包装马上形成市场，大家频繁的交投。当资产价格开始下降，流动性出现问题的时候，问题都来了。马上跌价，很多金融机构拿了这些债券，你必须面临减计的风险。还有很多保险机构，你是卖保险的，到时候偿付出现问题的话你必须赔。所以把全球金融体系都笼罩到一起了。

　　最近欧债情况也一样，欧洲银行可能是减计的问题，你拿了这些债券最后要赔付的问题。美国银行也不能幸免，美洲银行和其他的美国大型银行都是主要的CDS的供应者。到时候如果希腊债券、意大利债券没有办法偿还，他业面临相应风险，他会迅速的扩张出去。

　　第二个问题，一个支付的问题，大家最近也看到了，实际上欧洲区主要成员国的偿债收益率跟美债收益率利差现在拉的非常之开。希腊不用说了，意大利、西班牙十年期偿债要举债资金成本7%以上。如果你的成本越来越高的话，财政紧缩对于它财政赤字占GDP改善程度的作用微乎其微。最近还发生了更可怕的事，意大利的短债的收益率过了3%，这个情况确实比较麻烦。有一个好的方面，大家也不要一味看比较黑暗的地方。好的一方面接下来的国家，希腊是比较不行，他是穷国家。接下来意大利、西班牙、法国相对比较富裕，你财政赤字不是占GDP比重比较高吗，怎么会相对富裕。他除了富裕之外，还有比较好的资产，他可以把原来国家控制国有一些资产通过在市场上进行私有化，去筹钱，这个可以使他的负债率也会继续改善。典型像意大利，把一些电力或者是其他一些资产，代表国家财富一些东西可以慢慢变现。中投公司都去谈了，我不买你的债券，你有好的资产你讲个价，我不说定会拿。这次学乖了，08年都去买人家的金融资产，买资产管理公司，买银行的股权，买过来发现都是快资不抵债的东西。这次学乖了，不买这些，我买好的东西，长线一点的东西拿过来安全一些。

　　这个过程当中我个人判断就是欧洲短期之内好不了，你举债成本越来越上升，他对你财政紧缩的作用是相互抵消，短期之内好不了。欧元区最差最差是有序的退出，不会形成欧元区的崩溃，这是一点。

　　第二方面是经济情况肯定是好不了，因为道理很简单，整个经济趋势在不好的时候，本来你像中国这样，明年我们看到经济趋势不好的时候，你可以用财政政策，政府来花钱可以把经济往前推一把。但是他财政政策上面不仅没有刺激余地，反而还要紧缩，他这边有一个巨大财政赤字背负在这个地方。明年财政紧缩可能对GDP 增长有一定负面作用，两项加起来现在欧洲主要经济体明年进入衰退概率，我中秋的时候在英国跟摩根史丹利宏观分析师他说50%跟50%，现在这种可能性就说过50%的可能性还是比较大的。

　　国内主要的问题出口会造成很大压力，这几年外面对中国的指责你的顺差太大，今年也进行了一些主动的调整。一方面对一些原来促进出口一些措施逐步降低，甚至取消。另外也主动进口一些东西，从目前像我们对今年秋季广交会草根的调研情况来看，出口压力是比较大的。大家也看到了今年整个顺差大概1500亿之内，整个看进出口对GDP贡献也是历史性处于低的位置。

　　从目前为止这个预期相对低一些，中国出口老是给你惊喜，中国现在协调一个比较灵活的策略，东方不亮西方亮，美国不好的时候，欧洲和其他发展中国家还不错。会不会明年欧洲又不好，但是其他地方又好起来呢，我觉得是有这种可能。第一就是美国，我觉得美国从先行指标来看，明年复苏步伐相对比较坚定。最近有一些比较因素的话，房产价格和成交量方面有所复苏。第二从今年上半年来看，企业盈利跟现金流和收入都创历史新高。为什么就业率比较低？道理很简单，企业对未来看不清楚，我首先宁愿买设备，不愿意雇人手。你看他工人工作小时数往上走的。我宁愿让我现有人加班加点，不愿意雇新的人。大家知道从雇人到经济不好再裁人这个过程相当不好。明年我个人认为是正向的因素，另外就靠其他的发展中国家了。明年出口大的方向，上半年可能好不了，下半年可以再看一下。

　　综合因素，我们也看到很多微调，其实我个人认为一个结论肯定是可以下的或者是确定性比较高的，第一个个人认为宏观调控最紧的时候肯定是过去了，无论是从货币政策也好还是说从财政政策也好，财政政策其实今年十二五开局之年，实际上我们很多进度都是大大滞后。原来跟发改委沟通的话，今年上半年落实很多这些具体的规划，后来是一个都没出。直到9、10月份的时候我们第一个出了文化这些东西，陆续行业细分规划跟一些区域性的振兴规划才陆续推出来。

　　确实我们也认为财政政策发挥积极性或者说它的这种作用的空间会比较大一些。新的放松强调的贯彻的是调结构，对房产的调控，目前来看大面积没有放松，中央层面没有放松。地方由于种种情况，不停在测试中央的底线或者说经常干一些擦边球的事。有两方面，第一房地产市场部是统一市场，每个地方有它具体情况。我们很难说从全国层面去讲房价到底是合理跟不合理，过热或者不过热，很难下一个很绝对的结论。我们可以找到很离奇的房价，泡沫程度非常高的证据，也可以找到房价很合理的证据。对地方来讲不管是处于地方利益考虑，还是说合理性一种诉求，他肯定会在未来不停的对今年上半年出的一些限购，限贷和其他措施，他会不停用一些很小幅度逐步放松。中央层面明年上半年看不到调控放松的迹象。

　　这里也想对房地产发表一些我个人的看法，整体上我个人而言，我觉得未来房地产的金融属性，我觉得会大大降低。经过明年上半年再一调控的话，我个人认为继续放开之后，你再去买房产，通过房产作为你主要的理财手段这种需求会大大降低。什么意思？我们以前你说你买那么多房，真的是自己要去住的需求吗？肯定不是。你觉得房产跌不了，这个地段不错，还涨。我看到比他这个地段还差都已经4万了，这里有3.5万我就买，你是看它会增值而买的。将来假如说有两个东西，第一套增1%，第二套自住不增。如果你靠增值的压力空间会大大压缩。第二是年龄结构的问题，你到了80年代、90年代都是独生子女，两个人一结婚，他继承房产存量也会比较大。大家都知道预期是很重要的，当你觉得房产预期，你觉得价格也涨不了太多的时候，这种存量的变现需求仍然是比较大的。我觉得经过明年上半年再调一下，然后税费方面措施到位的话，明年如果下半年适当放开，顶多是一些刚需。原来是五年纳税证明，放到三年，两年，有一部分的可以买房的人，可以释放一部分需求。但是再往后靠房产作为理财或者是大家对房产增值这种预期可能会越来越降低，大家买的积极性会下降。房产真正恢复到它的必须消费品或者说是大家生活一个重要的生活资料属性会越来越大。这时候可能也完成了中国经济结构一个比较好的调整。宏观经济对房产的依赖性，我们经常讲宏观经济被房地产捆绑的风险会大大降低。这个时间进程还会有一个过程，也许没有像我想象这么快，但是大方向一定是这个方向。

　　讲讲明年基本态势，我对明年不是特别的悲观，道理很简单，我个人认为明年经济情况是不好的，上半年可能还是惯性下行态势。但是我觉得政策层面实际上是转向的。当然现在大家看到措施好象没有那么积极，没有像08年迅速出一系列的东西。08年是讲出手要快，出手要重。但是今年肯定是一个逐步的转向，甚至慢慢转向的过程。

　　我们看今年对通胀调控方式也是一样，层层加码，我看到通胀苗头起来了，我这时候先出一点政策，看看能不能抑制通胀，后来发现它有惯性，通胀没有被打下来，继续加大用药剂量，直到9、10月份他开始垮台为止。如果是经济下行过程中，调控作用没有像08年那么糟糕，没有出现单季断崖式下降情况，而是缓步下降情况，它的政策也是逐步转向。中国是大的经济体，现在存量非常大，像航空母舰一样，大家知道它从一个方向到另外一个方向转的话，外部扭的力量肯定要求比较大，我们一定也会在后面看到你现在出的一些政策是缓慢一种调整或者是微调。但是经济还是会因为这种惯性作用继续往下走，怎么办？还是会继续加大力量，加大力量过程才会使经济态势继续出现一定拐的苗头会出现。我们觉得上半年是经济下行，政策不停从微调到逐步加大剂量过程当中去。这样一种经济基本组合，实际上对股票市场来说不一定是一个坏的结果，至少比今年的情况要来得好。

　　我们也对过去市场做了一定分析，我们觉得中国股票市场每当比较重要的拐点出现的话，他一定要具备两个条件。一个是估值处在比较低的情况，第二是流动性处于拐点。通俗来讲，股票很便宜，很好的公司，8、9倍市盈率，第二流动性出现拐点，就是政策出现下一个拐点，这个一定会出现一波股价大的市场的情况。如果今年年底或者明年上半年出现拐点，我们认为跟历史上相比的话，他不会是跟历史上比的话，这种拐的幅度会比较大。他往往是一个程度比较低的拐点，道理很简单，股票市场整体估值水平是低位，结构性来看，也并不是怎么低的水平。还能看到市场存在一定结构性的泡沫，整体上一些蓝筹股的估值水平是处于比较低的位置。

　　第二流动性的拐不是很迅猛的拐，可以看到逐步拐的过程。这个过程股票市场可能会迎来体系性一波的机会。这个幅度可能不会像08年可能一拐支出是百分之百的涨幅，有可能会迎来一个波段，就是30-50%的机会，从低点到高点30-50%的机会，明年有可能有这样的机会。

　　从大类资产投资的角度来看，去年我们实际上经济过热，通胀上行，政策是调控，宏观调控逐步价码的过程，市场是股债双杀，今年是现金为王，9月份以后才有改善，这种改善是在此先于股市出现的机会。

　　2012年大的背景，我觉得是通胀见顶，经济回落，政策开始转暖，从投资的角度来说，我觉得可以先债后股，从防守转向进攻，适当增加风险偏好。这里有这么几个观点可以跟大家分享一下，第一从大的趋势角度来说，实际上在一轮比较大的趋势性机会出现的时候，大家一定要灵活的理解整个债市和股市互动关系，这里有一些规律的。

　　我们看08年，08年股票市场的转机大概是10-11月份出现，当时典型看到降准备金率，降利率，出现4万亿的投资包，市场迅速出现拐点，往上走。可是大家有没有注意到在股票市场出现拐点之前，债市大概提前三个月出现拐点。道理也很简单，当时大家看到08年在大概8、9月份的时候，奥运会之后，当时我记得大家看到流动性很紧，当时避险出来了。十年期长债，4.2%左右的收益率水平，这个是非常确定的。市场上有钱，对实体经济不看好，对上市公司情况也不看好，外部冲击非常大，避险需求推动债市出现一波行情。我们保本发完之后，我们在债市还赶上一个尾巴，一个月赚了一分多钱。首先是一轮债市的推动，市场上资金有一定会往债市用，把债券收益率压低。在债券收益率很低的情况下，资金才会逐步增加相应风险偏好过程。今年实际上也是这样的，目前债市是往上走的过程当中，道理很简单。通胀是什么？见顶了开始回落了，老百姓的钱不敢进股市，不确定性比较大，都去买理财产品。银行有钱，存贷比的限制在这里。这些钱的出路都是往债市跑，大家知道债市肯定会一步步往上走，这个还继续过程当中去。随着债市逐步往上走，收益率比较低了，100块钱一个债市，97块钱买的话，一年你的收益率是3以上，98块钱买的话它的收益率只有2点多，这个过程还在继续的过程当中。大家最近再观察一个现象是什么，银行发的理财产品的收益率是在往下走的。甚至现在短期纯粹以拉存款冲规模这种理财产品不让你发了，对银行来说是不划算的。随着这个收益产品的逐步的下降，很大的资金池的话，这个钱会慢慢溢出的。明年如果股票市场流动性就来源于两方面，一方面如果存准年内不调，明年年初调的话，会释放一部分的流动性。不一定马上就都流进股市当中去，至少他对实体经济的改善有一个良好往上推动的话，他会有一定资金流入到股市当中去。

　　第二理财产品不再是高息，今年大家买理财产品的话，你的收益会非常高，有的话信托产品收益率10%多，个人资产配置这部分多的话效果很好。名没有这么好的机会了，收益率下行，从现在开始已经会持续了。到明年一季度的话，很有可能你看到很多比如一年期的理财产品跟一年期的存款利差很小，所以大的方向上面，往这个方向去转。

　　这里大家要问一个问题是什么呢？第一个，为什么你对经济不看好，经济不看好意味着上市公司的盈利情况也不好，为什么你在这个过程当中你对股市还会继续的看好。我们经常说这是宏观经济的晴雨表，宏观经济不看好，你觉得股市还有机会。第二上市公司盈利压力也比较大，而且过去一年已经过去了，这两天我也跟很多北京上市公司交流，但是还面临一个压力，今年已经过去了，股价已经这样了，到四季度业绩及不报了或者是少报一点都有这样的情况。为什么股市还有机会，这里要把握这么几个方面。市场有几个底，这是不一样的，你比如说政策底跟市场的底，跟宏观经济的底，跟企业的盈利的底，这个关系是不一样的。

　　大家想一下如果08年四季度的时候，当出现政策底的时候，市场的底基本上也同步出现的时候，那时候宏观经济的这种情况是很糟糕的，去年四季度这种情况是很糟糕的。企业盈利根本就没办法看，很多四季度单季都是亏损的，往往那时候恰恰是股票投资最好得一个时点。而真正到经济底跟盈利底出现的时候，是滞后了两到三个季度。我们一直到了三季度是宏观经济拐的趋势出现，企业盈利也是到三四季度才出现。那时候我们讨论到09年8月份，市场见顶的时候往往就是那个时候。大家担心是什么？担心如果四万亿的钱从哪来了？担心这个退出之后，这个经济是不是二次探底。那时候你看到企业盈利是出现拐点了，都是往好的方向，那时候不是投资的点。所以股票市场大家一定不能看当期的这种情况，更不能看过去的情况，我们一定是往前看。跟开车一样，永远是往前看，如果你往前看的趋势是在往好的方向走的话，这时候你要适当加大你投资的力度。当然每个人可以根据你自己的风险偏好，这个过程当中你可以有所选择，不是叫你明天把所有都买成周期性股票。你可以在自己个人配置的时候，现在时点上面，最坏的情况已经过去了，如果还是因为一些外部冲击或者是其他一些因素，股票市场出现比较不理性或者是杀跌的行为过程中，典型可能到了年底，流动性可能就紧了，这个钱得还了，到年底就被迫杀出去，这个市场还是会出现动荡的。这个过程当中往往不是大家再继续杀股票的过程。而是你在这个过程当中，通过自己做功课或者是自己增加一些股票配置，来增加你整个个人资产一个风险的偏好的程度。

　　你可以选很多东西，市场不好的情况下，茅台、五粮液不照样涨，公司现金流不错，风险相对来说也比较小，还是有一定机会。大家一定往前看，我们看的是预期。当然今年的情况不一定跟08年很相似，08年一出现拐点就是一大波行情，基本趋势往上。中国历史角度来看，我相信还是政策，我相信还是明年主要矛盾是保增长，当然还是有调结构，当然调结构长期角度来看是长期任务，不是明年一年甚至未来两三年就实现。更多调结构很多东西不是靠发改委搞很多项目，然后真正靠中国，比如说像现在传的10万亿，靠政府投到高科技行业，生物制药等等就能实现整个经济结构的转型，相反不是这样的。他更多靠一定政策性一些导向，靠对垄断的打破，靠增加对民营经济的准入给他创造一定条件，让他在实践过程当中，让市场化的选择去决定一些技术的路径跟促进这种企业的升级的积极性。

　　明年市场你看好什么东西？我觉得有这么几个线索跟大家分享一下，这个市场很难说，整个市场预期收益水平是下降的，我们很难指望未来市场还会出现像 05-07年这么大一轮市场机会。我们甚至也很难指望像出现09年这么大波的行情，道理也很简单，因为是全球性的在去泡沫，去杠杆。中国也在去泡沫，去杠杆，当然我们的泡沫可能大一些，杠杆可能小一些，在不同的部门。在这个过程当中，你希望股市有特别强劲表现的可能性相对是偏小的。所以在这个过程当中，更要求大家去找一些局部性的阶段性的有一些好的投资机构去把握。

　　我个人选股一些思路是这样的，首先我不排斥一定是下游的好，上游的不好。我也排斥一定要去博反弹，搞上游周期性的一些东西，觉得下游这些东西弹性比较弱，我个人没有一定的倾向性。我经常从几个不同行业属性出发点去选择相应好的上市公司去进行相应的投资。上游主要是看资源的稀缺性，因为中国作为一个庞大的经济体，他在发展的过程当中对资源的依赖性和依存度越来越高。原油、铁矿石对外依存度将近超过50%了。在这个过程当中，资源始终是中国经济发展的一个瓶颈，只不过不同的年份他表现的形式是不一样的。你像今年主要是炒什么资源？今年表现最好是上半年的稀土，明年也一定会有相应的资源会跳出来，成为一定投资的主题，这是长期主线的东西。

　　第二中游制造业，我主要看的是门槛高度，你主要去找一些上市公司。第一最好是你能做，别人不能做，大家都知道制造业有一个比较强的特点是什么？如果门槛不低的话，别的资金进入容易程度非常之快。会超乎你的想象，因为中国的制造能力或者说复制能力是相当之强。想想多晶硅这个行业，三年前我们可是照着新能源路线，我们觉得这个就是中国将来引领新的经济增长方式的一个增长的点，这可是真的高科技，你作出多晶硅，搞太阳能发电就解决中国的能源问题了。可是你看这两年的情况是怎样的？相当惨淡，全行业亏损面加大，有的老板两三亿固定资产几百万就卖掉，条件就是工厂继续运转，工人有饭吃就可以。所以它的门槛低决定了你的毛利润很难维持。你要找最好是独此一家，别人做不出来，你的毛利率很高。如果退而求其次，我们就要找一些寡头，这个行业就两到三家，就占这个行业 85-90%的市场份额，当寡头出现的时候，价格联盟相对来说比较容易形成。最典型这么多电信行业就这么几家，移动、电信、联通，他肯定垄断。民营我不让他进来，你资费这么高就用我这几家。你就要找这种业态，业态里面这种竞争格局相对来说是比较好的，很稳定的。

　　下游你就看品牌强度，很简单，什么样的品牌强度最强，你不用做广告，你不用做营销，人家拿的现款或者是预付款马上给你要去提货。说没关系，你这个东西拿主要，三个月拿没问题，我先把钱预付到这个地方。我们说高端品牌的白酒，我们不说消费来源于公款什么的，但是他就符合这样的特征。你说像茅台周期他需要很强的营销管理能力？我看不需要。换一个领导，对它的经营发展相对比较小。第二他需要做广告，但是他不需要做大量的广告，它的营销相对来说比较好做。第三是经销商或者是消费者是求这个生产厂家，而不是生产厂家求消费者。道理很简单，你买不到真的，第二你你到真的跟出厂家的价差非常之大。

　　整体上大概明年有这样一些机会。第二是转型，农业、环保、电力方面都有一些结构性投资机会。下半年我觉得看一些行业反转机会，这里主要可能就是地产，如果真的明年上半年有一个很好的软着陆的话，我个人认为明年对地产一类的上市公司，可能会迎来很好的一个系统性的介入的机会，就是我个人一些主要的观点，仅供大家参考。说的不对的地方，欢迎大家批评指正。谢谢大家。