德圣基金：重点关注优质债基及新发保本基金

　　低风险基金配置时机来临，重点关注优质债基及新发保本基金

　　德圣基金研究中心 

　　我们在8月的专题分析中认为债券市场回暖的可能性较大。在国庆节后，债券市场收益率不断陡峭下移，各类债券走出大幅上扬行情，债市表现可谓激情四射。近一月债市的火热表现究竟是短暂的反弹，还是意味着债市从此进入投资区间呢？我们认为，前三季度债市和债券基金的低迷是在特定的宏观经济周期、政策周期和特殊事件下债市风险集中暴露的结果，而近一月以来，债市的上涨并非短暂的反弹，而更有可能是新一轮债市回暖周期的启动。

　　从一年周期来看，债券市场出现趋势性的回暖可能性很大。因此，对于前三季度不甚理想的债基投资而言，目前又到了可以重新配置的时机。而其他以固定收益类品种为基础的低风险基金也值得投资者关注，尤其是在债市回暖、股市低迷阶段，新发保本基金是稳健型投资者优选的长期配置品种。

　　紧缩政策+违约风险：两大因素导致债市前期低迷、近期强劲反弹

　　作为固定收益证券，利率是债券定价的最核心要素。从长期趋势来看，债券市场整体价格走势主要受到利率环境的影响，即市场要求的到期收益率水平向上变化还是向下变化；其二，不同类别债券之间的定价差别主要受到对各类债券风险溢价水平的预期影响，即违约风险预期影响，由此决定了不同种类债券的利差走势。

　　其一：利率环境及货币紧缩政策/资金面状况。从大周期来看，利率环境与经济周期+政策周期密切相关。其典型的逻辑是：经济处于过热期——通货膨胀上行——货币政策紧缩——流动性紧缩，实际利率水平上升——债市表现受压。08-09年超常规的货币投放造成经济过热，通货膨胀局面日益严重，去年10月20日央行首次加息以来，货币政策进入了连续5次加息的小加息周期。这一加息周期对债券市场构成了整体压力。同时今年以来紧缩政策持续加码，准备金率达到历史高位，股市和债市资金面异常紧张，使得债市收益率攀升，债市整体表现低迷。

　　其二：信用风险暴露。7月城投债违约风险暴露使得信用债整体下挫，受连续信用事件的影响，投资人信心降入谷底，城投债利率不断高升，但仍无人问津，形成一级市场发行稀少，二级市场几无交易的局面。9月转债风险带动信用债再一次集体下挫，信用利差达到历史高位。

　　此外，国际市场动荡，欧债危机不断深化，美国主权信用评级调降，也使得投资者对债市风险趋于敏感，尤其是低等级的信用债券遭遇大幅抛售。这些因素都造成了债市前三季度的结构性动荡，尤其是7月至9月信用债券跌幅较深。

　　而自10月初后，同样是两大因素的变化引致了债市一轮强劲的反弹。首先，CPI自7月达到此轮通胀的高点后，随后持续下降；同时经济环比增速下滑明显，总需求降温，使得市场对货币政策由紧缩转向中性的预期越来越明确。其次，信用债违约风险的忧虑大为减轻，信用利差升至历史高点后迅速回落。

　　图1、2011.01.04-2011.11.22：交易所主要债券指数走势变动

　　注：1、数据统计区间：2011.01.04-2011.11.22；2、各类指数数据以每日收盘价为基准汇总处理而成。

　　经济向下--政策放松--债市向好：债市趋势反转，但震荡难免

　　从近两周债券市场走势来看，债券市场收益率水平在国庆节后迅速陡峭下移后，近来又出现小幅震荡上行，债券市场短期显示疲弱态势(债市价格和收益率呈反向变动关系)。那么，前期债市的强劲反弹是否只是阶段性反弹呢》

　　结合当前宏观经济形势和未来经济运行，展望未来债券市场，我们认为从债市运行的大方向来看，利多因素优于利空因素，遵循“经济向下--政策放松--债市向好”的核心逻辑，未来债券市场继续震荡上涨是大概率事件，反转态势不改。

　　具体而言，看好未来债市表现的主要因素有：

　　其一、通胀水平得到一定控制，CPI未来持续回落成共识：从已经公布的9月份和10月份CPI数据来看，拐点已经确立，另外，考虑到决定物价短期波动的因素主要是市场供求，随着供给的增加，市场供求失衡的态势也将逐步扭转，因此，未来CPI将处于一种持续回落的态势中。通货膨胀下降，对债市构成利好。

　　其二、经济增速下滑，紧缩政策放松是大概率事件：在持续的紧缩政策下，经济增速下滑态势明显，但增速大幅下滑的硬着陆风险不大。政策关注的核心目标将在“控通胀”和“保增长”之间进行微妙的再平衡。能够确定的是，明年整体的货币政策将会缓慢由从紧往中性转变，近期很可能呈现外紧内松的逐步放缓迹象。温家宝总理强调“适时适度对政策进行有前瞻性的微调”，央行操作近期也释放出政策微调的信号。

　　其三、准备金率有望下调，央行政策适度宽松阀门打开：11月23日中国人民银行宣布，从本月起将把20家农村合作银行当前为16.5%的存款准备金率下调0.5个百分点。从央行最近公布的外汇占款数据来看，从央行11月21日公布的数据显示，10月末中国外汇占款余额较9月末下降248.92亿元，这是2008年1月以来近四年间，外汇占款余额首次出现负增长。外汇占款逐步减少，这就为央行适度下调存款准备金率，进而保障实体经济运行提供了保障，预计四季度末和明年上半年，央行将在差别化存款准备金率的基础上，适度下调存款准备金率。

　　其四、债市极少出现持续时间很短的波段性小周期，趋势性因素大于短期因素：债市整体表现与宏观经济周期、货币政策周期密切相关，而这两者的方向变化并非短期性的；因此一般债市整体走弱或走强具有较强持续性。目前债市从低位反弹仅一个多月时间，并未完全反映未来一年宏观基本面变化趋势，因此，趋势性回暖是大概率事件。

　　但在看好债市趋势性回暖的判断下，也存在一些潜在的风险因素：其一，若通货膨胀下行幅度小于预期，或经济增速高于预期，都可能对政策放松的力度和节奏产生影响，对债市会形成利空，导致趋势变坏。其二，信用债个体违约风险，有可能导致债市出现结构性波动。其三，外部市场和未来的不确定性，主要是欧债危机的持续发酵影响深远，可能给外部经济环境带来更为不利的因素。

　　综合考量当前市场面临的利多和利空因素，债市的基本面因素大概率趋好，但潜在的风险因素也使得未来债市环境的转暖未必能形成类似08年的债市大牛市；近一个月以来债市收益率快速下跌、价格强劲反弹的态势难以持续。总体而言，我们认为未来债券市场在震荡中的慢牛行情可能性更大，反转趋势不改。

　　各类债券表现迥异，信用债后市仍有较大空间

　　虽然债市整体环境在大概率下趋好，但不同类别债券的投资潜力也存在着较大差异。从债券投资潜力来看，历史上各类债券收益率波动区间存在着一个大致变动范围，即“天花板—地板”效应。

　　其一，国债指数表现平稳，收益率继续下降的空间有限。2011年以来国债指数表现出了平稳上涨的走势，未来在货币政策放松周期下，其收益率下降的空间也较为有限。因此，未来国债保持较平稳上涨的概率较大。

　　其二，从2011年1月4日至2011年9月底，公司债、分离债和企业债等指数走势表现出了“锅盖型”，呈现缓涨--快跌--快涨的特征。在9月信用债利差攀升至历史高位后，经过近一个月的反弹，其收益率水平距离历史平均仍有较大空间。这意味着在过去一个多月的快速上涨后，信用债仍有利率下降空间，高等级信用债存在较大投资机会。

　　低风险基金配置时机来临，重点关注优质债基及新发保本基金

　　我们认为，从一年周期来看，债券市场出现趋势性的回暖可能性很大。因此，对于前三季度不甚理想的债基投资而言，目前又到了可以重新配置的时机。而其他以固定收益类品种为基础的低风险基金也值得投资者关注，尤其是在债市回暖、股市低迷阶段，新发保本基金是稳健型投资者优选的长期配置品种。

　　1、债券基金重配信用债，前期受挫，后期反弹空间较大

　　今年以来，债券基金普遍延续了2010年以来的策略，重配高收益率债券，轻配低收益率债券，信用债、可转债配置比例较高，而国债金融债配置比例较低。延续2010年的策略使得前三季度众多债券基金在债券资产配置上出现一定失误，债券投资部分也出现一定损失。但在债市向好周期重新启动的大背景下，重点配置信用债的债券基金也将有更好的净值上涨潜力。

　　对于债券基金，我们建议重点关注整体固定收益投资能力突出，投研管理团队稳定的基金公司旗下的基金产品，尤其是此类基金公司旗下的明星基金经理掌管的明星基金产品。以及重点投资信用债、长期投资能力较优的债券基金。

　　2、保本基金迎来运作良机，稳健型投资者长期配置优选

　　保本基金的运作原理是在运作前期通过债券投资累积足够的安全垫，并把这部分收益通过比例适度放大投资于股票市场以获取更高回报。因此，在债市回暖，而股市需要更长时间复苏的阶段，是最适合保本基金进行投资运作的时期；因为债市风险有限，而保本基金则可以逐步累积安全垫，等待未来三年中股市回暖的投资机会。

　　对于投资周期较长的稳健型投资者来说，眼下保本基金是比较理想的长期配置品种，既可避免亏损风险，又可以较大概率把握未来股市的长期上涨机会。但保本基金数量有限，只有在新发或打开申购时可享受保本条款；因此，目前正在打开申购的南方恒元保本基金二期及即将发行的工银保本基金恰好提供了这类投资机会，值得投资者重点关注。

　　重点基金点评

　　工银瑞信保本混合：优秀债券投资能力奠定保本运作基础

　　工银瑞信基金公司即将推出旗下第一只保本基金产品：工银瑞信保本混合。作为以固定收益投资为基础的低风险基金，工银瑞信强大的债券投资能力为该只基金的运作提供了保证。

　　该基金在产品设计上采取典型的保本投资策略，采用恒定比例投资组合保险策略(Constant-Proportion Portfolio Insurance，CPPI)来实现保本和增值的目标。CPPI是国际通行的一种投资组合保险策略，它主要是通过数量分析，根据市场的波动来调整、修正风险资产的可放大倍数(风险乘数)，以确保投资组合在一段时间以后的价值不低于事先设定的某一目标价值，从而达到对投资组合保值增值的目的。

　　在资产配置上，股票等风险资产占基金资产的比例不高于40%；债券、债券回购、银行存款等安全资产占基金资产的比例不低于60%；现金或者到期日在一年以内的政府债券投资比例不低于基金资产净值的5%。可见，该基金总体风险水平属于中等，比较适合稳健型投资者。

　　CPPI策略是国内保本基金采取的成熟策略，在过去的运作中也有过成功的经验。由于保本基金的运作原理，债券投资是其收益放大的基础。而对于工银瑞信而言，其长期优秀的债券投资能力则是保证保本基金成功运行的基础。工银瑞信目前旗下管理着庞大的债券资产，而其债券投资业绩也表现出相当的稳定性，从过去三年来看，旗下债券基金业绩大都能保持在同类型基金的前20%。

　　该基金拟任基金经理何秀红女士，具有较丰富的固定收益研究和投资经验；2011年2月10日至今任工银四季收益债券型基金基金经理。该基金在今年债市动荡环境下，迄今仍然取得了正收益。

　　在眼下债市向上，股市仍底部震荡的区间，保本基金不失为平衡短期风险与长期收益的优选品种，建议稳健型投资者积极关注。

　　南方恒元保本：保本基金运作的成功范本

　　南方恒元是南方基金旗下第二只保本基金，在近2年的投资操作中，表现出相当出色的投资运作能力。而南方旗下另一只保本基金南方避险，在更长的运作周期中更是凸显出保本基金低风险、中高收益的理想模式。

　　南方基金在保本投资上的成熟经验，对该基金新一轮保本周期的投资运作提供了保障。该基金在投资上最大的特点是求稳，股债保持动态均衡的投资策略，其中对股票的增强型投资对基金业绩贡献较大，基金经理在选股上也表现出较佳的能力，尤其是对价值型股票的投资。

　　基金经理蒋峰在股债两方面投资上均有较为出色的投资记录；其债券投资风格稳健，而股票投资则积极灵活，选股能力突出。尤其是在2010年，股票投资贡献了显著的正收益，过去两年累计收益达到15.64%。

　　目前南方恒元保本二期打开申购，对于稳健型投资者而言，是另一个优选的长期配置品种。

　　表1：南方恒元近期业绩概览

　　数据来源：德圣基金研究中心

　　富国天丰：基金经理突出投资能力贡献持续超额回报

　　富国天丰成立于2008年10月，是国内第一只封闭式债基，封闭期为3年。近期封闭期结束，转为LOF基金。富国天丰自成立以来一直保持着优秀的风险-收益特性。其收益性在债券类基金中较为突出，近两年、近三年净值增长在债券类基金中基本处于前10%。成立迄今，其年化收益率约在8%，也曾被投资者评为“史上最牛债基”。

　　富国天丰债券以企业债为主要投资对象，兼顾股票一级市场打新。在债券投资方面，该基金专注于信用债的投资，基金的对个券选择就更为重要。其中基金对企业债稳定投资和对杠杆的灵活运用是其良好收益的主要来源。在股票投资方面，打新股贡献的收益较为明显。作为封闭式债券基金，该基金对于股票市场的投资主要是认购方式，因此打新收益尚好，对基金也有一定的贡献。

　　富国天丰成立以来突出的业绩表现与其基金经理出色的投资管理能力密不可分。该基金一直由饶刚、钟智伦先生担任基金经理，均具备丰富的固定收益产品的研究和投资经验。饶刚先生兼任富国基金固定收益部经理，同时掌管富国天利债券基金，超额收益显著。钟智伦先生，同时担任富国优化债券基金经理，具有丰富的债券市场投研管理经验。

　　富国天丰在三年的封闭期取得了突出的业绩表现，转为LOF基金虽不可避免的受到申购赎回的影响，但考虑到基金的突出实力和丰富的管理经验，后市仍有望取得良好的业绩表现。另外，未来一段政策调控有望迎来拐点，债基投资机会显现。从配置需求角度来说，富国天丰仍是较优选择，适合作为低风险资产的核心配置。

　　表2：富国天丰近期业绩概览

　　数据来源：德圣基金研究中心

　　广发强债：债券组合结构前瞻性调整贡献突出超额收益

　　广发强债长期业绩表现良好，，近两年、近三年均处于同类型基金上游水平，超额收益明显。广发强债基金是广发基金在08年逐步完善产品线的产物，在08年债券牛市下取得了骄人的成绩，但是在09年基金业绩即出现明显的下滑。而2011年以来，得以基金经理在债券配置结构的前瞻性调整，基金业绩稳定出色。

　　广发强债注重国债、金融债、企业债的均衡配置，兼顾股票一级市场打新。基金经理注重通过对宏观经济基本面的深入分析，前瞻性的调整债券配置结构，2011年二季度及时大幅降低信用债配置比例，增持国债等利率类产品，对基金业绩贡献较大。在股票投资方面，2011年以来基金明显降低股票仓位，股票投资对基金业绩贡献有限。

　　广发强债由谢军先生担任基金经理，具备较为丰富的固定收益类投资资产投资管理经验，目前兼任广发聚祥保本基金经理，基金业绩表现稳定。广发基金在债券基金投资方面，基金经理对组合的股债均衡能力有所提升，基金业绩提升明显。

　　整体来看，广发强债长期业绩表现出色，基金经理配置结构的前瞻性调整对基金业绩贡献较大，现任基金经理具备丰富的投资管理经验，固定收益类资产投资能力出色，长期来看，仍无有望贡献较大超额收益。

　　表3：广发强债近期业绩概览

　　数据来源：德圣基金研究中心