固定收益研究下调法定存款准备金率0.5%点评:对冲外汇占款流出,加配长久期利率债

招商证券股份有限公司 罗樱，蒋飞


　　内容摘要:

　　中国人民银行决定,从 2011年12月5日起,下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

　　外围经济恶化和债务危机升级导致的中国资本流出是这次下调存款准备金率的主要原因。

　　欧债危机是当前全球经济体都面临的较大问题。目前德法两国的国债已经出现异常现象,市场投资者对欧元区的不信任不断加剧。而拥有德法两国国债的银行遍及欧洲、美国以及全球各大经济体,众多系统重要性银行的风险敞口较重。如果德法国债收益率大幅上升,很可能出现类似2008年雷曼事件的连锁倒闭现象。目前各大银行和政府都在做这一最坏打算的准备。

　　整体来说,货币政策已经确定转向。我们认为未来货币政策转向分为三个阶段:边际性放松、阶段性放松和全面性放松。边际性放松就是预调微调,为了对冲国内紧缩产生的负面影响,阶段性放松就如同去年和今年的6次上调准备金率一样,主要是对冲外汇占款的负面影响,等到国内经济进入到政府预定的目标之后,全面放松就将到来。

　　对于债市:预计下次下调法定存款准备金率在明年2月份。本次下调准备金率将释放3748亿左右准备金。我们认为距离12月份1万亿以上财政存款的投放还有1个月时间,将近4000亿的超储资金可以度过4周时间。因此资金面可能趋势平缓。从信贷投放上来看,下调法定准备金率对派生存款的功能是渐进的,一个月连续下调两次准备金率的可能性并不高,而且当前并没有进入全面性放松阶段。

　　1年期央票可能停发。首先,进入四季度以来央票发行利率下调都代表一种政策释放信号,而我们刚分析下次下调准备金率可能在明年2月份,因此短时间内没有继续下调的必要。其次,下调发行利率不如维持,当前放松信号释放之后,投机需求必然高涨,如果在满足需求的情况下下调发行利率必然会刺激投机需求的再次增加,效果反而不如维持发行利率。最后维持发行不如停发。释放3748亿的超储资金可以有效缓解当前资金面状况,但如果继续维持央票的发行,可能会出现每周500亿以上的投机需求。这样一个月下来就回笼一半的释放量。未来公开市场到期量较小,而1年期央票回笼期限又较长,继续发行不如停发。

　　建议投资者抓住当前 10年期国债收益率还在3.6%以上的高位,加大配置长久期国债和金融债,同时为了流动性管理,也加配1年期央票。