中国利率策略周报:短期资金面重新趋紧,年内法定比率有望下调

中国国际金融有限公司 徐小庆，陈健恒，徐寒飞


　　10月份贷款反弹可能只是“昙花一现”

　　10月份新增贷款接近6000亿元,并且中长期贷款的占比大幅反弹至50%以上,似乎显示实体经济的贷款需求依然很强,而且银行的放贷能力有所恢复。但从11月前半月的信贷投放实际情况来看并不理想,不到6000亿元贷款增量的1/3,这也意味着全年达到7.5万亿的信贷目标难度在加大。为什么前后两个月会出现如此大的反差?我们认为有需求不足的原因,也有供给约束的原因,但后者的影响更大。从需求层面来看,10月份中长期贷款的超预期反弹主要是对铁道部临时新增2000亿贷款造成的,不具有持续性,伴随着通胀压力的缓解和投资增速的放缓,实体经济的贷款需求在下降。从供给层面来看,约束信贷扩张的并不是超储资金不足的问题,而是贷存比过高。10月份存款增量的大幅下降导致商业银行的贷存比明显上升,许多全国性中小银行已经触及75%的红线,而存款近期减少并不仅仅是理财产品分流的结果,还有外汇占款超预期减少的原因,预计11月份这一状况可能会继续恶化。总的来看,贷存比考核已经成为了约束信贷增长的最主要因素,未来如果要下降依赖于:(1)外汇占款大幅反弹;(2)表外资金加速回流至表内;(3)年底财政存款的投放。在这些因素没有改善之前,如果考核指标不放松,那么年底依然看不到信贷的恢复性增长。

　　M2增速回落从脱媒化进入外部流动性收缩阶段

　　10月份央行扩大了M2的统计口径,将其它金融性公司和住房公积金存款纳入,但该统计范围依然小于央行定义的M2+和我们定义的广义M2。从同比增速来看,由于脱媒化导致今年的货币形式更多从M2的旧口径向新口径转化,使得M2旧口径增速
　　短期资金面重新趋紧,年内法定比率有望下调

　　资金面再次趋紧与近期外汇占款超预期减少及保证金存款补缴准备金依然照常进行有关,我们估计10-11月份的超储资金相对于三季度末反而有所减少,因此回购利率均值还难以出现显著回落,加上月末效应,7天回购利率短期内可能会重新回升至4%以上。回购利率的回升在短期内会导致债市延续回调的格局,1年期央票发行利率预计本周将缩量企稳。

　　尽管年底财政存款的投放有助于缓解外汇占款减少带来的流动性紧张,但后者先于前者出现,在财政存款没有投放之前资金面难以出现明显改善,而且即使考虑时间上能够配合,外汇占款的超预期下降在一定程度上抵消了财政存款的释放效应,使得在央行不明显注入流动性的情况下,四季度超储率相对于三季度末提高的幅度不是很明显,预计不会超过2%。因此我们认为12月央行可能要通过增加逆回购或法定准备金比率下调来向市场注动注入流动性。从12月的经济数据来看,也支持法定准备金比率的下调,我们预计CPI同比可能跌破4.5%,信贷增量明显低于央行目标值,M2增速继续大幅下滑。12月数量调控的放松将使得收益率再次下行,收益率曲线将呈现陡峭化下行的特征。我们前期已建议交易型投资者部分获利了结,伴随着11月下半月收益率的回升,可以再次逐步买入(前期踏空可以补仓)。