滕天鸣：被动投资持续跑输主动投资情况有变

　　新浪财经讯 第十届中国证券投资基金国际论坛于12月2日在深圳福田香格里拉举行，本次论坛主题是：突破基金公司向资产管理公司转型。华夏基金管理有限公司执行副总经理滕天鸣在“基金公司向资产管理公司转型”分论坛中以“指数化投资如何提升公司的竞争力为题”，认为国内被动投资持续跑输主动投资情况有所改变。

　　滕天鸣：

　　尊敬的各位领导、各位来宾，大家下午好！这个分论坛的主题是“指数化投资如何提升公司的竞争力”，所以就指数产品谈几点看法。

　　【滕天鸣】

　　首先我们来看一看(PPT)指数产品发展的情况，总体来看发展得非常好的，大家都知道基金行业是将近14年的历史，有指数化投资或者是有指数产品是从99年开始的，所以他的历史也是跟基金行业一样不太长，但是仅仅十多年的时间指数基金现在已经有了131只，管理的规模已经有了3133亿，占整个股票类的基金已经到了18.34%，这个口径怎么算的呢？就是按照美国人的传统做法，他把指数基金归成一个股票基金的一种，但是在中国因为有很多的混合基金，早期发展的时候都是混合基金，所以我们把混合基金也归到股票类里面。这样做分母的话，指数基金占股票类基金的比例是18.34%。如果按照美国的统计方法应该是24%，无论是多少，这个数离美国的24%已经很近了，所以我们认为国内化的指数产品实际上是一个蓬勃发展的态势，是一个长足的进步。

　　【滕天鸣】

　　谈到指数产品对基金公司管理的重要性，目前指数基金的总规模占整个基金业的总规模不到15%，前十名的基金管理公司他们在指数化的投资方面可能更重视一些，指数基金的规模占到总规模20.16%明显高于行业的平均水平。尤其是08年的大熊市把大家都教训了一把，06、07年大牛市的时候大家都知道发什么基金都可以发得很好，尤其是股票类的基金。但是很遗憾地是牛市08年结束了金融危机来了，整个基金行业大规模缩水，从3.28万亿缩水到1.94万亿，在整体缩水的情况下，他缩水来自于两个方面，一个方面是资产净值在下跌，另外一个是净流出，老百姓一看亏了钱了他就赎回去了，指数基金跟他们不一样，跟之前李婷总是总经理讲得很相似，他很快就国际化了，他在资本增值方面也是缩水的，但是他净流入方面是迅速地增加，究其原因很简单，中国人比较愿意去赌一赌财富，越跌就越买，买了就套，就把规模全部套在指数基金的规模里面了。到2008年的熊市一年下来在整体的基金业规模缩水的情况下指数型的基金比例反而大幅提升了，尤其是前五名的公司。无论是华夏、南方、博时、易方达、嘉实这五家公司里面，有四家公司早期有了指数基金的种子，在08年增大了资产规模，一下子就把公司的总体规模做上去了。正因为是这样也引起了全行业的关注，在08年以后尤其是09年局部的市场反弹，几乎所有的公司都在竞争指数基金的市场份额。

　　【滕天鸣】

　　既然指数基金这么重要，大家都在考虑下一步如何发展，我们现在不妨有这么一个方法来思考发展的问题，首先要找一个发展的模式，我们这个发展的模式可以找一些发达市场的做法，然后对照发达市场的发展模式看看我们现在做得怎么样有没有问题，然后针对这些问题提出我们的解决措施。

　　【滕天鸣】

　　下面从美国市场开始，为什么选择美国市场因为美国做得最好，同时美国市场的深度是值得中国学习的，因为大家也看到很多国外的成功经验很多是没法学的，比如说像新加坡很小，台湾的电子行业很厉害，等等每个国家都有自己的特点。只有美国最值得中国学习，他无论是在人口、在资源、在各类产业的门类方面都是跟中国相似的，中国也有相似的腹地和人力资本，所以我们选择美国作为我们借鉴的最佳模型。

　　【滕天鸣】

　　从美国的实践来看，指数化投资的成功有很多因素，我这里挑三个最重要的因素跟大家交流一下：

　　第一，指数基金能赚钱在美国得到了一个很大的印证，指数基金在美国其实不是90年代出现的，70年代就开始有人尝试做了，但是真正美国的指数化投资得到了市场的认可是在90年代，90年代的大牛市，而且是持续地牛市，让投资者通过指数产品赚了很多钱，我们查了一下一个数据来源，他们统计了一下从1993—2000年美国指数基金平均给投资者带来了一个非常好的回报。这个回报最后又形成了投资者持续地把这个钱放在指数基金里面，他们的规模增长率复合增长率达到了48%，这是一个非常高的数字，连续8年，每年差不多有50%的增长这是非常大的增长。所以说赚钱方面是美国指数基金成功的一个重要的原因。

　　【滕天鸣】

　　第二，赚钱的产品很多指数产品赚钱得怎么样？市场的有效性进一步强化了被动投资的理念。我们可以看一看被动投资和主动投资不一样的地方，被动投资不存在现金的头寸，他钱拿了以后几乎全额投到市场里面，这种投资的策略在牛市里面比较好的，因为很多主动的基金因为有头寸贻误战机，但是在熊市里面反过来这个指数仅仅不是太好，指数的基金如果有现金投入可以缓冲一下。即使这种情况下，中长期来看主动的基金战胜被动投资的越来越少，尤其是在牛市里面，这个情况很突出了。

　　【滕天鸣】

　　我们就举一个例子，这里面标普500指数是一个大盘的基准，在90年代绝大部分的年份里面战胜标准普尔500的大盘基金每年几乎都低于50%，有了市场表现特别好的那几年甚至勉强达到10%，指数型基金总是排在中上游甚至更好的一些位置，尽管我想赚钱尽管产品很多，我看买一个被动的产品也是很好的，这一点得到了印证。

　　【滕天鸣】

　　被动投资为什么在很大程度上跑赢了很多聪明的同行？先锋的创始人他写了一本书，共同基金的尝试里面讲了一个观点，他说一个基金产品有三个要素，一个是收益，一个是风险，还有一个最重要的是费用，费用通过长时间的累积会产生难以想象的超额收益，所以我们看看这个数字，其实这个费率越高超额收益越低，指数化产品正是因为费率平均比主动投资的产品要低很多，所以他成为超越主动产品的一个重要原因。一年可能50—70的BP并不是很厉害，但是如果时间积累下来就非常厉害，这是一个被动战胜主动的主要原因。

　　【滕天鸣】

　　第三，机构投资者为美国的指数基金的发展做出了巨大贡献。刚刚李总也讲了他们公司是以机构为主的，整个美国共同基金的行业里面都是机构化程度很高，尤其是指数基金机构的比例非常高。在美国共同基金业发展的过程当中401K计划作为一个制度安排是一个非常重要的机构投资者他在整个共同基金的比率是非常高的，除了401K以外其他的一些机构，类似像国内的捐赠基金、保险等等也是一个重要的力量，从1996—2010年ICIF统计里面机构投资者从11涨到了15，这是不包括401K计划的，正常的规模在上涨的同时他还在比例上面增加了，机构投资者是整个共同基金的重要推动力。我们再看看机构投资者都投哪去了呢？我们再看看401可的统计，投资于股票型的共同基金的部分76%投资于费用低于1%的基金，费用低于1%的基金绝大多数是指数类和准指数类的产品，本来机构就是美国基金一个重要的力量，他偏好低费率的基金和透明的基金，所以指数基金的发展离不开机构投资者的力量，尤其是2003年以后，盘活交易的丑闻对主动基金也是进一步地削弱了主动基金的竞争力，被动基金会更有利一些。这是我们看到美国指数化投资成功的重要的原因。

　　【滕天鸣】

　　美国指数化基金成功还有其他的一些原因，比如产品的多元化、国际化等等，还有整个监管体系相对来说比较宽松等等，但是我想前面三个原因是真正能够吸引投资者的三个主要原因。

　　【滕天鸣】

　　对比这些原因我们看看我们国家是什么情况，刚刚上午张总说了中国是“牛短熊长”，这是什么意思呢？先不说赚钱多少，就是客户或者是投资人的痛苦指数也就是说高兴的时候少不高兴的时候多，被动投资更是这样。现在成立了131只指数基金，这是最大的口径，目前有105只低于面值，80%的指数基金是亏钱的，这跟美国90年代赚了大钱的历史有很大的一个差异，这是一个。第二个“牛短熊长”还有一个含义，就是当你的“牛短”的时候波动值非常大抓住机会的难度非常大，从998点到6000点只需要一年半的时间，从6千点跌到持续在这2、3千点的情况上面持续有了4、5年的时间，这样很不利于指数基金的推广。但是有一点我们也不能那么悲观，目前国内的股市波动率明显比上一个十年下降了，从这一个趋势来看还是有利于指数基金的发展的。

　　【滕天鸣】

　　第二是被动投资持续跑输主动投资，这个情况也有所好转，大家都知道绝大多数的基金早些都是主动的股票型基金，我们一般跟沪深300比，从2003—2011年9月份差不多9年的时间，基本上普通的基金交完费用以后也是跑赢沪深300的，但是并不是大牛市的时候比较好一些，比如07和09年市场是上涨的，主动基金的优势就逐步地显现出来。今年的市场并不市上涨的是下跌的，但是很遗憾主动的基金已经弄不过被动的基金。这是跟指数比。

　　如果跟主动性还有被动型的基金比，大家都是交了费用，都是有一些其他的运营费用，这种情况跟刚刚的指数相比也是相似的只是幅度没有那么大，2007和2009年跑输指数的比例会减少，今年跑输指数的比例会偏大。

　　【滕天鸣】

　　主动基金和被动基金的比较我们刚刚讲了在国外成熟市场最重要的因素是费用，主动基金的费用明显高于指数型的产品，中国是什么情况呢？中国其实指数基金的费率平均比主动基金低1%，就是98个BP，但是大家也可以看到刚刚的这个表因为这个超额收益差距太大了都是10%和20%多，所以98个BP在某一个年份中对于超额收益的影响没有那么重要，也许需要长期累积需要一个很长的时间才能把费用的优势体现出来。这是主动和被动的比较方面。

　　【滕天鸣】

　　还有一个问题，中国目前基金公司的业态有点关系，也跟今天整个大的论坛主题有关系，因为中国境内的资产管理公司或者是基金管理公司，他只能做一样就是做公募基金或者是做很少的一些委托理财，同一个机构既要做主动投资的营销又要做被动投资的营销就会带来很多的困惑，在境外可以通过不同的品牌、团队、方式来做，这样的话目前在向投资人推介这个产品的时候会有一个很大的麻烦，尤其是以散户为主的中小投资者，主动投资者认为市场是一定程度上无效的，相信错误定价的存在，所以说一般的卖基金都说我有一个什么基金特别好，你买吧，因为这个基金经理过去的业绩非常好，你看市场跌了20%我才跌15%。过两天卖被动基金，你看这个市场是无效的他们忙活半天没有超越指数，不太可能通过投资技巧来实现资产的超额收益。同一个营销团队在面对相似的人群在做推广的时候他到底是一个什么理念呢？作为一个基金管理公司来说他到底是站在客户的利益上作为一个财富管理者还是单纯地说我是一个产品的提供者呢？这都是一个不太好解决的一个问题。这是我们感觉跟成熟的发达市场尤其是美国相比存在的一个新的不足。

　　【滕天鸣】

　　还有一个，刚才我们提到了其实中国的指数类产品发展非常好了，但美国这样好的一个机制发展了这么多年，他的指数产品在整个股票类基金的比例不过24%，我们就算最小的口径来算也已经18%了，这个比例非常高了。如果仅仅在比例里面增加的话难度会越来越大，能不能考虑按照证监会的想法进一步放松管制做大基金规模给指数基金一个更大的空间呢？这个可能是更有效的一个方法。

　　【滕天鸣】

　　针对这些问题我们来提几点我们觉得对指数化投资特别有意义的。

　　第一，吸引场外的超级机构投资者，报纸上多次登了监管部门主动推动中国版的401K计划入市，这不光是一个革命性的东西，不光对基金业，更重要的是对指数基金一个最根本的利好。在美国是通过401K既实现了资本市场的繁荣也实现了养老资金的保值增值。国内现在的机构投资者也已经是在通过某种形式进入了资本市场，尤其是进入了指数基金，比如说2010年6月底上证50ETF机构投资者超过了67%，这个比例上升了因为熊市，社保、保险和一些财富基金都在认购指数化的产品只是他们不愿意去披露。

　　【滕天鸣】

　　第三，发展与指数投资相关的配套产品和设施。这是老生常谈了，但是在实践中这个东西的作用非常大，比如说沪深300股指期货是中国唯一的股指期货推出以后，尽管180ETF跟他们的匹配并不是很精确，但是总体上来说还是可以守得住，他推出以后180的成交量明显放大，这个放大很大重要的一个原因就是他的衍生产品的出现，如果这些衍生的配套产品或者是措施都出来的话相信会有越来越多的机构或者是各类投资者会使用指数化的产品有利于发展。

　　我的报告就到这里，请各位专家批评指正，谢谢大家！